进入2026年，港股IPO热度不减。在这股资本化浪潮中，一个凭借抖音直播快速崛起的运动营养食品品牌尤为醒目——湖南西子健康集团股份有限公司 （下称"西子健康"）近日正式向港交所递交上市申请，计划登陆主板。 回溯其发展轨迹，公司并非天生的品牌玩家，早期以第三方品牌代理为生，直到近年才完成从"经销商"到"品牌商"的关键转型。招股书数据显示，公司自 有品牌收入占比从2023年的42.4%飙升至2025年前三季的97.3%。伴随转型而来的是毛利率的迅猛提升，从2023年的44.4%增至2025年前三季度的59.5%， 为利润的增长打开了空间。 | 211 | | | --- | --- | | -17 | 財華社 | | | FINET | | | | 截至12月31日止年度 | | | | 截至9月30日止九個月 | | | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | | 2023年 | | 2024年 | | 2024年 | | 2025年 | | | | 人民幣 | % | 人民幣 | % | 人民幣 | 70 | 人民幣 | % | | ...

公司上市与战略转型 - 公司于2026年1月8日正式向港交所主板递交上市申请，中信证券担任独家保荐人，募集资金主要用于提升品牌价值、产品研发、扩张销售渠道及加强供应链数字化能力 [1][14] - 公司成立于2007年，最初以代理运动营养品业务为主，2021年推出首个自有品牌“fiboo”，标志着从代理商向自有品牌运营商的战略转型，此后快速扩张品牌矩阵 [3][16] - 品牌矩阵包括：2021年推出“fiboo”（女性运动营养），2022年推出“谷本日记”（轻食），2024年推出“FoYes”（专业运动营养），2025年推出“HotRule”（面向Z世代的潮流品牌） [3][16] 财务表现与市场地位 - 公司年收入从2023年的14.47亿元增长至2025年前三季度的16.09亿元 [1][5][14][18] - 毛利率在两年多时间内从44.4%显著攀升至59.5% [1][5][14][18] - 公司位列中国运动营养食品行业第三大企业，市场份额为4.5% [5][18] - 2022年至2024年，公司运动营养食品零售额复合年增长率高达213.7%，是前五大品牌中增长最快的 [5][18] 销售渠道高度集中 - 公司销售高度依赖线上渠道，2023年、2024年及2025年前三季度，线上渠道营收占比分别为99.4%、98.9%及98.9%，同期线下渠道占比仅为0.6%、1.1%及1.1% [6][19] - 在线上渠道中，对抖音平台依赖尤为突出，来自抖音的收入占比从2023年的45.5%增至2025年前三季度的62.8% [6][19] - 公司承认，若与主要电商平台的合作关系恶化或平台服务中断，将对经营造成重大不利影响 [6][19] 营销费用高企与研发投入不足 - 营销费用持续上升，从2023年的约4.73亿元增至2025年前三季度的7.56亿元 [2][9][15][22] - 销售费用率从2023年的32.7%大幅增至2025年前三季度的47.0% [2][9][15][22] - 2024年，公司向第一大供应商（供应商C）采购推广服务金额达3.72亿元，占当年采购总额的28.3% [7][8][20][21] - 相比之下，研发投入甚微，2023年、2024年及2025年前三季度的研发开支分别约为669.5万元、1212.2万元及1172.9万元，占收入比重分别为0.5%、0.7%和0.7% [9][13][22] 生产模式与供应链依赖 - 公司采用轻资产混合生产模式，截至最后实际可行日期，仅在湖南长沙市拥有一座生产设施，主要用于研发、测试及特定产品制造 [2][10][15][24] - 该生产线2024年及2025年前三季度设计产能分别为200万袋/月与700万袋/月，产能利用率分别为98.69%和81.16% [10][11][25][26] - 软糖、蛋白粉等主要产品依赖第三方制造商（代工）生产 [11][28] - 公司向前五大供应商的采购集中度较高，2023年、2024年及2025年前三季度占比分别为58.6%、57.4%和45% [12][28] - 公司承认无法完全控制代工厂的产品品质、制造及包装过程，供应商若出现质量问题或业务暂停，将对公司运营造成严重干扰 [12][28]

行业发展趋势 - 中国消费者健康意识提升，对营养及健康食品的关注度增加，后疫情时代该趋势进一步加强[1] - 中国营养及健康食品零售额从2020年的2,979亿元增长至2024年的4,057亿元，复合年增长率为8.0%[1] - 预计该行业零售额将在2029年达到6,452亿元，2024年至2029年的复合年增长率预计为9.7%[1] - 行业发展趋势为相关企业带来较大发展良机，吸引企业加速布局并寻求上市[1][2] 公司概况与市场地位 - 湖南西子健康集团股份有限公司是一家运动营养及功能性食品公司，已向港交所递交上市申请[2] - 公司旗下拥有FoYes、fiboo、谷本日记、HotRule四大品牌，产品覆盖乳清蛋白粉、肌酸、功能性软糖、咖啡及能量补给等品类[2] - 根据弗若斯特沙利文资料，以2024年运动营养食品零售额计，公司在中国运动营养食品品牌运营商中排名第三[2] - 公司是2022年至2024年中国增长最迅速的运动营养食品品牌营运商[2] 增长策略与营销模式 - 公司采用数据驱动式营销，擅长线上流量运营，构建了以在线直接面向消费者为核心的多渠道销售网络[3] - 公司通过四大品牌矩阵精准定位细分人群：FoYes聚焦专业健身人群，fiboo主攻“她经济”，谷本日记切入体重管理，HotRule吸引Z世代[3] - 营销模式驱动下，旗下品牌“FoYes”在2025年前9个月收入同比暴增364%，多个品牌在上市后一两年内销售额突破5亿元[3] - 公司收入增长动力来自自有品牌放量及在线渠道渗透率提升，例如FoYes品牌在2025年前9个月收入占比达35.0%[4] 财务表现 - 公司收入从2023年的14.47亿元增长至2024年的16.92亿元，同比增长16.9%[4] - 2025年前9个月收入为16.09亿元，较2024年同期增长23.0%[4] - 公司净利润从2023年的0.94亿元增长至2024年的1.49亿元，同比增长58.5%[4] - 2025年前9个月净利润为1.18亿元，较2024年同期增长1.9%[4] - 公司毛利率呈现上升趋势，从2023年的44.4%提升至2024年的58.8%，2025年前9个月进一步增至59.5%[7] 营销投入与费用 - 公司销售费用从2023年的4.73亿元大幅增加至2024年的7.51亿元，2025年前9个月为7.56亿元[5] - 销售费用率从2023年的32.7%增长至2025年前三季度的47.0%[5] - 2025年前九个月净利润增速显著低于营收增速，主要受销售费用率上升影响[5] - 激进的营销投入对现金流造成压力，经营活动现金流净额从2023年的2.70亿元持续下滑至2025年前9个月的0.66亿元[6] 战略转型与品牌结构 - 公司成功完成从第三方品牌运营驱动到自有品牌组合驱动的战略转型[7] - 自有品牌营收占比从2023年的42.4%大幅提高至2025年前9个月的97.3%[7] - 自有品牌营收从2023年的6.14亿元增长至2024年的14.98亿元，同比增长144.0%[7] - 2025年前9个月自有品牌营收为15.67亿元，较2024年同期增长38.7%[7] 渠道依赖与潜在风险 - 公司收入高度集中于线上渠道，2023年、2024年及2025年前三季度线上收入占比分别约99.4%、99.0%和98.9%[8] - 抖音是公司最关键的收入渠道，报告期内抖音渠道收入占比高达45.5%、61.9%、62.8%[8] - 销售模式以直接面向客户销售为主，2024年DTC收入占比约88.4%，2025年前三季度约89.8%[8] - 高度依赖单一平台和DTC模式使公司业绩易受平台算法、流量成本及政策变化冲击[8]

公司上市申请与业务概览 - 湖南西子健康集团股份有限公司于2025年1月8日向港交所主板递交上市申请，独家保荐人为中信证券 [1] - 公司是一家运动营养及功能性食品公司，致力于为消费者提供高品质营养健康产品并引领健康生活方式 [3] - 公司创建了覆盖专业训练、健康悦活、体重管理及日常营养需求的品牌矩阵，包含四大自有品牌：FoYes、fiboo、谷本日记及HotRule [3] 品牌矩阵与市场表现 - **FoYes**：于2024年推出的核心运动营养品牌，专为目标明确的训练者而设，产品涵盖高品质蛋白粉、复合乳清蛋白粉、肌酸及支链氨基酸(BCAAs) [3]。截至2025年11月30日止十一个月，FoYes在抖音乳清蛋白产品类目GMV排名中位列榜首 [3]。该品牌上线后15个月内即实现累计销售额超过人民币5亿元 [3] - **fiboo**：于2021年推出的女性营养健康食品品牌，提供全场景科学营养补充，产品系列涵盖运动蛋白产品、功能性软糖及功能性饮品 [4]。截至2025年11月30日止十一个月，fiboo在抖音多种维他命及矿物质产品类目GMV排名中位列榜首 [4]。该品牌上线后31个月内即实现累计销售额超过人民币5亿元 [3] - **谷本日记**：创立于2022年，专注于自然健康轻食与滋补代餐，产品线涵盖代餐奶昔、蛋白棒、营养代餐粉等 [4]。该品牌上线后20个月内即实现累计销售额超过人民币5亿元 [3] - **HotRule**：创立于2025年4月，以“潮流与美味”定位吸引Z世代消费者，产品包括蛋白粉、复合乳清蛋白粉、肌酸等 [5]。截至最后实际可行日期，累计GMV已超过人民币6000万元 [3][5] - 根据弗若斯特沙利文的资料，就2024年的运动营养食品零售额而言，公司在中国运动营养食品品牌运营商中排名第三，是2022年至2024年中国增长最迅速的运动营养食品品牌营运商 [7] 财务表现 - **收入**：2023年度、2024年度、2024年及2025年截至9月30日止九个月，公司收入分别约为人民币14.47亿元、16.92亿元、13.08亿元、16.09亿元 [8][10] - **毛利与毛利率**：同期毛利分别为人民币6.42亿元、9.95亿元、7.60亿元、9.58亿元 [9][10]。毛利率由2023年的44.4%提升至2024年的58.8%，并进一步提高至2025年前九个月的59.5% [9][10][12] - **经营溢利与净利润**：2023年、2024年及2025年前九个月经营溢利率分别为9.7%、11.8%、9.9% [10]。同期净利润率分别为6.5%、8.8%、7.4% [10][12]。经调整纯利率（非国际财务报告准则计量）分别为7.7%、9.3%、7.9% [12] - **费用结构**：销售费用占收入比例较高，2023年、2024年及2025年前九个月分别为32.7%、44.4%、47.0% [10]。研发开支占比较低，同期分别为0.5%、0.7%、0.7% [10] 收入构成与业务转型 - **自有品牌收入占比大幅提升**：自有品牌收入占总收入比例从2023年的42.4%大幅增长至2024年的88.5%，并在2025年前九个月达到97.3% [7] - **第三方品牌收入收缩**：第三方品牌收入占比从2023年的57.2%下降至2024年的11.5%，并在2025年前九个月进一步降至2.7% [7] - **各品牌收入明细（截至2025年9月30日止九个月）**： - FoYes：收入人民币5.62亿元，占总收入35.0% [7] - fiboo：收入人民币5.92亿元，占总收入36.7% [7] - 谷本日记：收入人民币3.86亿元，占总收入24.0% [7] - HotRule：收入人民币2520.8万元，占总收入1.6% [7] 行业概览 - **中国营养及健康食品市场**：零售额从2020年的人民币2979亿元增加至2024年的人民币4057亿元，2020-2024年复合年增长率为8.0% [13]。预计到2029年将达到人民币6452亿元，2024-2029年复合年增长率为9.7% [13] - **中国运动营养食品市场**：零售额从2020年的人民币36亿元增加至2024年的人民币80亿元，2020-2024年复合年增长率为22.1% [14]。预计到2029年将达到人民币190亿元，2024-2029年复合年增长率为18.9% [14] 公司治理与股权架构 - **董事会构成**：董事会将由九名董事组成，包括四名执行董事、两名非执行董事及三名独立非执行董事 [17] - **核心管理层**： - 刘健伟先生（39岁）：董事长、执行董事兼总裁，2013年加入集团，负责监督集团战略规划及主要业务经营决策 [19] - 毛杰先生（39岁）：执行董事兼副总裁，2013年加入集团，负责监督集团渠道运营、业务发展及扩张 [19] - 黄叶璞先生（44岁）：执行董事、副总裁兼董事会秘书，2019年加入集团，负责监督集团投资者关系及资本市场活动 [19] - **股权架构**：曦子科技持有公司63.04%股份，刘健伟先生持有12.44%股份，毛杰先生持有2.37%股份，达晨创投实体持有10.36%股份 [20] 中介团队 - 独家保荐人：中信证券(香港)有限公司 [22] - 申报会计师及独立核数师：毕马威会计师事务所 [22] - 行业顾问：弗若斯特沙利文(北京)咨询有限公司上海分公司 [22]

公司战略合作 - 天机控股全资附属公司北京壹伍贰零与中粮食品科技发展(北京)有限公司于2026年1月8日签订战略合作框架协议 [1] - 双方合作原则基于优势互补、资源共享、互惠互利及长期稳定合作 [1] - 合作旨在共同开拓运动营养食品市场 [1] 合作领域与内容 - 双方同意在运动食品相关产品的研发、生产、推广及销售等领域开展深度战略合作 [1] - 合作产品范围包括但不限于运动水、运动辅食等 [1] - 双方将合作成立联合实验室，聚焦核心研发项目 [1] 联合实验室研发重点 - 联合实验室首个核心研发项目为中粮营养健康研究院在运动水产品中的特性研究 [1] - 第二个核心研发项目为在含肽原料的运动水产品方案研究，确保产品符合运动营养食品的合规声称规范 [1] - 实验室将进行技术交流与行业协作，搭建专业交流平台，汇聚食品营养、水质分析等领域专家 [1] - 平台将共同探讨运动水科研进展及行业标准优化方向 [1] 合作延伸规划 - 除联合研发外，双方将基于研发成果，在运动食品的生产供应链整合方面开展协同合作 [1] - 合作延伸至市场推广管道拓展及销售网络搭建等方面 [1] - 具体合作细节将由双方后续协商确定并签署专项协议 [1]

战略合作 - 2026年1月8日天机控股附属与中粮北京签战略合作框架协议[3] - 合作聚焦运动食品研产销，开拓运动营养食品市场[3] 研发合作 - 联合实验室聚焦运动水产品特性及含肽原料方案研究[4] - 搭建平台探讨运动水科研及行业标准优化方向[5] 协同合作 - 基于研发成果在多方面开展协同合作[6] 合作保障 - 建立会晤及沟通机制推动合作落实深化[9] - 指定对接团队确保项目高效推进[9] 合作影响 - 合作实现资源互补，有望带来新业务增长点[10] - 协议属框架性，无具体交易法律约束承诺[11]

行业趋势：健身服务与营养指导的融合 - 健身服务日益精细化，结合“吃”和“练”的长期计划更符合会员需求[1] - 伴随更多饮食概念出现，如高蛋白饮食、低碳饮食、间歇性禁食等[1] - 国内健身教练职业化正从销售卖课导向转变为专业知识交付导向[14] - 健身教练向健康生活方式教练靠拢，饮食营养、睡眠质量、心理健康成为重要部分[17] 市场需求与消费者行为 - 消费者对健康认知逐渐提升，饮食习惯影响巨大，中式滋补文化影响深远[5] - 私人教练对饮食、营养相关知识的需求明确增加，在2022年行业调查中占比达到43.5%[15] - 健身消费者在饮食上不再一味追求低卡低脂，而是开始关注营养元素摄入[26] - 市场会始终走在前面，例如Keep的“吃穿用练”一站式解决方案中食品已成为日常健身必备[28] 健身教练的角色与能力边界 - 普通教练能够给出的营养建议相对局限，更多饮食指导超出其工作范畴[3] - 教练工作职能主要仍是肌肉训练，更多营养建议不在义务服务范围内[8] - 教练通常可帮助会员监督三餐（超过5成私教都会做），但不会给出具体食谱或全盘否定会员饮食计划[19] - 对于涉及慢性病人或健体、极速增肌减脂人群，需慎重给出指导建议[26] 专业资质与规范化发展 - 在美国，认证营养专家CNC可获得NASM资格认证，但其角色定位和工作范畴有明确界限[3] - 普通私人教练若不学习专业营养课程、考取证照，在细化营养建议和餐食制定方面不具备能力[22] - 运动营养师需根据运动需求、身体表现、会员个人偏好进行量身定制饮食计划[24] - 未来健身教练进军营养领域不是必须，但很有必要，市场需求倒逼整个健身市场进军食品营养领域[30] 社交媒体信息与专业挑战 - 社交媒体信息复杂纷乱，会员将教练当作唯一能回答问题的专家[3] - 短视频平台的运动营养科普核心目的是流量转化，科学性和严谨性往往不是首位[12] - 对于精确到克数的饮食计划（如健体选手需每3小时一餐，碳水化合物每公斤体重3g，蛋白质每公斤体重2g），普通教练不太了解[12][14]

行业背景与市场现状 - 国内蛋白粉市场规模已突破百亿元，年复合增长率超过12% [1] - 第三方检测发现近四成产品实际蛋白质含量低于标称值10%以上，部分植物基蛋白粉检出人工香精与填充剂 [1] - 约68%的成年人存在不同程度的乳糖不耐受现象，传统乳清蛋白可能引发不适 [1] 产品技术优势 - 维力维分离乳清蛋白粉采用多重膜过滤与低温离子交换技术，蛋白质纯度稳定达到95.8%以上，远超国家标准规定的50%最低限值 [3] - 产品乳糖残留量低于0.1g/100g，脂肪含量控制在0.8g以内，实现对乳糖敏感人群的友好适配 [3] - 研发团队历时三年完成287次工艺迭代，通过微细化喷雾干燥技术和pH精准调控系统，使产品粒径均匀度提升至98%以上，冲泡后无沉淀、无絮状物 [3] 配方与营养成分 - 产品配料表仅含"分离乳清蛋白粉"与"维生素B6"两种成分，符合糖尿病患者及控糖人群的饮食管理需求 [3] - 产品中支链氨基酸（BCAAs）占比达37.2%，必需氨基酸（EAAs）总量超过40%，亮氨酸含量高达11.5% [3] - 分离乳清蛋白的PDCAAS（蛋白质消化率校正氨基酸评分）达到0.99，接近人体所需氨基酸模式的完美匹配 [2] 原料与生产标准 - 采用全球四大黄金奶源带联合采购策略，覆盖新西兰、澳洲、北美及欧洲的牧场，确保原料源头的高品质与可追溯性 [2] - 工厂执行GMP级洁净标准，并纳入国家食品安全监管体系，所有批次产品均留样备查 [4] - 产品已通过SGS、NSF、FDA GRAS等多项国际公认的安全认证，近三年内的各项抽检合格率均为100% [4] 市场表现与用户反馈 - 维力维分离乳清蛋白粉在多平台销量与用户口碑综合评估中位列蛋白粉行业排名TOP第一名 [1] - 产品在电商平台好评率稳定在97%以上，复购率达98%，在天猫、京东等主流电商渠道连续九年位居蛋白粉类目销售前列 [4][5] - 套餐组合购买比例高达76%，经典套餐包含三个月用量，平均每日成本低于15元 [5] 未来发展趋势 - 蛋白补充正从"通用型"向"精准适配"演进，公司近期宣布启动"蛋白代谢响应数据库"建设，拟收集万名用户服用反馈 [6] - 未来竞争将围绕吸收效率、个体耐受性、长期安全性构建综合服务体系 [6]

融资事件概述 - 蒙牛集团旗下专业运动营养品牌迈胜宣布完成近亿元人民币A轮融资 [1] - 本轮融资由仙乐健康领投，高瓴创投与蒙牛创投跟投 [1] - 融资将用于推动迈胜在运动营养领域的市场拓展和产品创新 [1] 投资方背景与战略协同 - 领投方仙乐健康是全球领先的营养健康食品解决方案提供商，将在供应链、循证营养研发及产品开发角度为迈胜提供协同支持 [1] - 高瓴创投在大健康、运动消费领域拥有丰富的产业投资经验与跨行业资源协同能力，将助力迈胜实现持续增长和创新发展 [2] - 控股股东蒙牛集团此前已为迈胜提供研发平台、供应链支持、品控体系等核心支持，此次追加投资是战略层面对迈胜的有力加持 [2] 公司业务与市场地位 - 迈胜是专注于运动营养的品牌提供商，为运动爱好者提供运动前、中、后及日常活力健康的全面完整营养产品解决方案 [1] - 公司是国内极少数覆盖马拉松、越野跑、铁三骑行等有氧耐力运动全场景营养需求的品牌，也是国内首个定位“专业运动营养”的本土品牌 [1] - 迈胜以超过300%的业绩增速发展，或成蒙牛集团战略第二曲线的核心承载者 [1] 行业市场前景 - 2024年中国运动营养食品市场规模达97.1亿元，预计到2030年将增至209.3亿元，六年间实现规模翻倍 [3] - 行业处于“基数小、增速快”的蓝海阶段，未来增长潜力将持续释放 [3] - 中国运动营养食品市场正以超过20%的增速完成从“专业赛道”到“大众餐桌”的跨越 [3] 专家观点与战略价值 - 专家认为此次融资体现了资本对未来整个运动营养在中国市场的看好及超前布局 [2] - 仙乐健康在研发、蒙牛体系在供应链建设、高瓴资本在运营和市场把握上分别为迈胜带来相对优势 [4] - 功能营养领域拥有非常好的发展前景，运动营养备受资本青睐 [2]

市场规模与增长 - 2024年中国运动营养食品市场规模为97.1亿元，预计到2030年将增至209.3亿元，6年间实现规模翻倍 [1][14] - 行业处于基数小、增速快的蓝海阶段，增长潜力巨大 [1][14] - 全球乳清蛋白市场规模预计在2032年达到178.2亿美元，其在增肌、减重等场景的应用日益拓宽 [16] 消费驱动力与动机 - 消费者规律运动的核心动机为提升运动能力（54.1%）、塑造体形（51.3%）和缓解压力与情绪（48.7%） [25] - 体育产业总规模目标在2025年达到5万亿元，体育消费总规模超过2.8万亿元，为运动营养食品等细分领域提供增长空间 [8] - 71.4%的消费者在运动后选择运动营养食品进行补充，能量补充类产品最受欢迎，占比54.3% [27] 消费者偏好与产品创新方向 - 消费者对产品创新的三大核心期待是形态便捷化（51.5%）、成分天然化（51.3%）和口味多元化（50.6%） [2][32][34] - 功能复合化（44.5%）、功效精准化（24.6%）和个性化定制（19.4%）也是重要的创新方向 [34] - 54.8%的消费者认为行业存在价格体系混乱、性价比差异悬殊的问题 [32][34] 消费决策与信息渠道 - 消费者购买决策主要受媒体专业评测和社群/资深用户口碑推荐影响，两者占比均超50% [2][29] - 49.6%的消费者选择在线下运动场所售卖点购买，显示渠道便捷性的重要性 [29] 行业发展趋势 - 产品创新从配方迭代迈向个性化定制，天然成分与功能性强化成为研发核心 [3] - 消费场景从专业运动向日常健身、户外休闲、办公补给等多元生活场景延伸 [3][36] - 渠道呈现线上线下融合趋势，形成从"种草"到"转化"再到"复购"的完整链路 [3][36] - 功能饮料市场持续增长，主要分为运动饮料、营养素饮料和能量饮料三大类 [19][21]