abc 2026 年 04 月 20 日 Global Research 快评 博迁新材 2025年镍粉收入和毛利率同比显著改善 根据公司披露和备案信息，其镍粉新产能（共1,800吨，以300纳米口径 计）目前已整体完成建设，铜粉扩产计划也在有序推进中。我们预计或带 动2026年公司镍粉销量增至2,000吨以上，且高端镍粉出货量提升或带动板 块毛利率升至40%以上，我们预计2026年铜粉收入也有望同比实现较快增 长。 估值: 目标价由96.00元/股上调至109.50元/股，维持中性评级 Q425净利润同比/环比均实现增长 博迁新材2025年营业收入同比增长22%至11.5亿元，净利润同比增长151% 至2.2亿元，处于业绩预告范围中位。其中四季度净利润环比增长47% 至6,760万元。2025年公司AI/车规级镍粉销量占比持续提升，带动镍粉板块 （2025年75%收入贡献）收入和毛利率同比改善。此外合金粉板块收入也 实现翻倍以上增长。我们预计2026年下游MLCC行业或维持高景气度，且公 司镍粉销量有望实现快速增长，关注光伏铜粉与银包铜粉的应用进展。 镍粉收入和毛利率均实现大幅提升 我们上调了公司镍粉销量预 ...

投资评级与核心观点 - 首次覆盖给予“增持”评级，目标价为127.80元 [5][11] - 核心观点：公司作为MLCC粉体材料龙头，受益于AI算力、新能源汽车等新场景催化下MLCC需求高速增长，同时白银价格中枢上移背景下，其铜基产品在光伏领域有望打开新的增量空间，预计2025年业绩将大幅增长 [2][11] 财务预测与估值 - **财务预测**：预计公司2025-2027年营业总收入分别为11.81亿元、20.84亿元、28.49亿元，同比增长24.9%、76.4%、36.7%；归母净利润分别为2.37亿元、5.57亿元、7.06亿元，同比增长171.4%、134.8%、26.7% [4][12] - **盈利能力提升**：预计销售毛利率将从2024年的20.9%显著提升至2027年的42.9%；净资产收益率(ROE)将从2024年的5.7%大幅提升至2027年的28.7% [4][12] - **每股收益**：预计2025-2027年每股净收益(EPS)分别为0.91元、2.13元、2.70元 [4][11] - **估值基础**：参考可比公司估值，并考虑其粉体龙头地位，给予公司2026年60倍市盈率(PE)估值，从而得出目标价 [11][16][17] 业务分项预测 - **镍粉业务**：预计2025-2027年收入分别为8.69亿元、16.26亿元、21.95亿元，毛利率分别为39.0%、44.0%、46.0%，是公司核心增长驱动力 [13][15] - **铜粉业务**：预计2025-2027年收入分别为1.40亿元、2.24亿元、3.19亿元，毛利率分别为30.0%、34.0%、35.0%，受益于光伏领域对高性能铜基产品的需求 [13][15] - **银粉业务**：预计2025-2027年收入分别为0.57亿元、0.80亿元、1.08亿元，毛利率预计从7.0%逐步提升至14.0% [14][15] - **合金粉业务**：预计2025-2027年收入分别为0.22亿元、0.56亿元、1.24亿元，毛利率预计维持在65%以上的高水平 [14][15] 核心增长驱动因素 - **MLCC行业高景气**：AI服务器、新能源车等终端场景持续放量，驱动MLCC需求高速增长，带动公司高端镍粉出货量增长及产品结构改善 [11] - **光伏领域新空间**：在白银价格上移背景下，公司依托核壳结构双金属粉体制备技术，开发高导电、低银含量的铜基产品，锚定光伏行业低银/无银化技术诉求，有望打开新的增量空间 [2][11] - **技术及客户优势**：公司是电子专用高端金属粉体材料领域龙头，拥有技术和研发优势，负责起草我国第一部电容器电极镍粉行业标准，并与全球电子器件龙头三星电机保持了近20年的深度合作关系 [11] 近期业绩表现与市场数据 - **2025年业绩预告**：公司预告2025年归母净利润为2.00-2.40亿元，同比增长128.63%-174.36%；扣非归母净利润预计同比增长159.91%-211.89% [11] - **市场表现**：截至报告发布，公司股价在过去12个月内绝对升幅达242%，显著跑赢市场 [10] - **当前市值**：报告发布时公司总市值为288.15亿元 [6]

投资评级与核心观点 - 首次覆盖给予“增持”评级，目标价为127.80元 [5][11] - 核心观点：公司作为MLCC粉体材料龙头，受益于AI算力、新能源汽车等新场景催化MLCC需求高速增长，同时白银价格上涨背景下，其铜基产品有望在光伏领域打开新的增量空间，预计2025年业绩将大幅增长 [2][11] 财务表现与预测 - 2024年营业总收入为945百万元，同比增长37.2%；净利润（归母）为87百万元，同比增长370.7% [4] - 预计2025-2027年营业总收入分别为1,181百万元、2,084百万元、2,849百万元，同比增长率分别为24.9%、76.4%、36.7% [4] - 预计2025-2027年归母净利润分别为237百万元、557百万元、706百万元，同比增长率分别为171.4%、134.8%、26.7% [4] - 预计2025-2027年每股净收益（EPS）分别为0.91元、2.13元、2.70元 [4][11] - 预计2025-2027年销售毛利率将显著提升，分别为34.0%、40.3%、42.9% [12] - 公司2025年度业绩预告显示，归母净利润预计达到2.00-2.40亿元，同比增长128.63%-174.36% [11] 业务分析与增长驱动 - **MLCC粉体龙头地位**：公司深耕电子专用高端金属粉体材料，产品主要用于MLCC生产，是唯一起草和制定我国第一部电容器电极镍粉行业标准的单位 [11] - **镍粉业务为核心驱动力**：镍粉是公司主要产品，预计2025-2027年收入分别为869.40百万元、1,625.77百万元、2,194.79百万元，毛利率分别为39.00%、44.00%、46.00% [13][15] - **下游需求旺盛**：MLCC市场景气度回升，AI服务器、新能源车等终端场景持续放量，带动公司高端镍粉出货量增长和产品结构改善 [11] - **深度绑定大客户**：公司与全球电子器件龙头三星电机已构建近20年深度合作关系 [11] 新增长点：光伏领域应用 - **铜基产品打开新空间**：在白银价格中枢上移背景下，公司铜基产品锚定光伏行业对低银、无银化技术的核心诉求 [11] - **技术优势**：依托核壳结构双金属粉体制备技术，协同下游客户开发高性能铜基产品 [11] - **增长预测**：预计铜粉业务2025-2027年收入分别为140.26百万元、224.42百万元、318.68百万元，毛利率分别为30.00%、34.00%、35.00% [13][15] 其他业务板块预测 - **银粉业务**：预计2025-2027年收入分别为57.33百万元、80.26百万元、108.35百万元，毛利率分别为7.00%、12.00%、14.00% [14][15] - **合金粉业务**：预计2025-2027年收入分别为22.49百万元、56.22百万元、123.69百万元，毛利率分别为65.00%、67.00%、69.00% [14][15] 估值与市场表现 - 基于2026年60倍PE估值，得出目标价127.80元 [11][16] - 当前总市值为28,815百万元，每股净资产为6.30元，市净率（现价）为17.5 [6][7] - 过去12个月股价绝对升幅达242%，相对指数升幅达218% [10]

纪要涉及的行业与公司 * 行业：光伏行业、电子元器件行业（MLCC）[1] * 公司：博迁新材[1] 核心观点与论据 **光伏去银化与铜浆技术进展** * 光伏去银化的核心驱动力是降低高昂的银成本，在2026年初银价高点时，银成本约占组件总成本的20%，占非硅成本的60%左右[2] * 在电镀铜、铝浆和铜浆等去银化技术路线中，铜浆方案的进展最为突出[2] * 铜浆技术面临可靠性与效率损失两大挑战，当前产业关键进展在于能在保证足够可靠性的前提下，将效率损失控制在可接受范围内，即将达到经济性实现的临界点[3] * 预计BC电池龙头厂商的铜浆技术将在2026年4月在可靠性上取得突破并释放订单，开启光伏无银化进程[1][2] **铜浆产业链与博迁新材的机遇** * 铜浆产业链中，上游粉材（铜粉）是关键，其粒径、一致性及表面性能等参数对实现高性能光伏铜浆至关重要[3] * 若光伏产业链在2027年下半年或2028年上半年全面转向铜浆，渗透率达80%-90%，预计铜粉需求量将达2-3万吨[1][4] * 博迁新材当前全年实际出货量约2000吨出头，光伏铜粉市场全面打开将为其带来十倍量级的增长空间[4] * 预计2026年是铜粉市场从1到10的放量阶段[4] **博迁新材的核心技术壁垒** * 公司的核心技术壁垒在于独有的PVD（物理气相沉积）法制粉技术，能实现金属粉材粒径精准控制、表面光滑度及一致性等多方面性能满足高精密要求[3] * 博迁新材凭借PVD法率先实现了80纳米镍粉的量产，而海外竞争对手（如招日化学）在过去十几年的尝试中仍未能突破该技术[4] * 该技术领先海外竞对10年以上[1] **镍粉业务：AI驱动与业绩增长** * 博迁新材的镍粉业务主要应用于MLCC（多层陶瓷电容器），下游包括手机、电脑、电动车等[5] * 从2025年开始，AI服务器芯片功耗升级驱动高端MLCC需求，进而需要更细的镍粉（如80纳米）以提升性能，博迁新材的80纳米镍粉是目前全球唯一能够实现量产的同类产品[1][5] * 2025年业绩预告利润中值约2亿元，相较于2024年的8000多万元利润，增速非常快[5] * 下游重要客户三星于2025年9月底签订了一份为期4-5年的重大经营合同，几乎包下了公司的老产能[1][5] * 为应对需求，公司在原有近3000吨产能基础上扩产1800吨，产能提升幅度约为60%-70%[1][5] **2026年业绩展望** * 镍粉业务预计保持量价齐升，新增产能自2026年1月投产后基本满产，且AI产业链的MLCC产品经历多轮涨价，公司高端产品价格上涨顺理成章[6] * 仅镍粉业务板块，预计2026年有望贡献约6亿元的业绩[1][6] * 铜粉业务若顺利放量，将为公司带来新的业绩增量[6] 其他重要内容 * 银价当前有所回调，但在组件总成本中的占比仍处于10%至15%的区间[2] * 随着光伏产业规模持续扩大并迈向T瓦时代，银的用量将显著影响产业链供需平衡[2] * 博迁新材创始人陈刚强博士在PVD法上长期深耕，实现了中国在金属粉材制备领域对海外企业的反超[4]

报告投资评级 - 首次覆盖给予“增持”评级 [1] 报告核心观点 - 博迁新材是高端金属粉体材料领先企业，其镍粉业务受益于AI、汽车电子等下游需求拉动，迎来景气周期，实现量利齐增 [1] - 公司在光伏领域与头部企业合作，推进银包铜粉、铜粉等产品的产业化落地，有望形成新的增长极 [1] - 基于在金属粉体领域的技术积淀，公司还在开发纳米硅粉、合金粉等新业务，培育潜在增长方向 [78] 公司概况 - 公司成立于2010年，专注金属粉体材料的研发、生产和销售，于2020年登陆上交所主板 [10] - 2015年前后整合股东纳米股份金属粉体业务，承接三星电机等重要客户资源，并逐步完成高端镍粉研发，跻身全球一线 [10] - 主营业务包括纳米级、亚微米级镍粉和铜粉、银粉、银包铜粉、合金粉等，收入目前以镍粉为主 [17] - 产品主要应用于MLCC生产（终端为电子、汽车电子等领域）和光伏电池浆料（如HJT低温浆料），并拓展至合金粉、硅粉等新下游 [17][18] - 公司股权结构集中，实控人王利平通过广弘元间接持有公司13.54%股权，高管团队通过多种方式与公司深度绑定 [12] - 管理团队技术及产业经验丰富，持续重视研发投入，与上下游企业形成紧密协同 [15] 镍粉主业：技术领先，受益于新需求景气周期 - 公司镍粉产品具备全球竞争力，是少数具备80nm镍粉量产能力的企业之一，并作为唯一起草和制定单位完成国内首个电容器电极镍粉行业标准 [4][55] - 核心技术为自主研发的常压等离子体加热气相冷凝法制备技术，成品结晶度高、球形度好、抗氧化能力强 [55] - MLCC（多层陶瓷电容器）是基本电子器件，镍粉是其内电极制备的关键材料，高端化、薄层化、小型化趋势对镍粉粒径（要求不超过150nm，部分需100nm以下）和性能提出更高要求 [30][37] - AI服务器和智能电动汽车成为高端MLCC需求的核心驱动力 [4] - AI服务器MLCC用量为普通服务器的10倍以上 [4][40] - 智能电动汽车MLCC用量较传统燃油车增加3-8倍 [4] - 公司深度合作全球头部MLCC厂商三星电机，有望充分受益于行业上行周期 [4] - 经营层面已显著改善：2024年公司实现营业收入9.45亿元，同比增长37%；归母净利润0.87亿元，实现扭亏为盈（2023年为亏损0.32亿元） [23][24] - 2025年业绩预告利润大增，前三季度实现营业收入8.05亿元，净利润1.52亿元，同比增长78% [57] - 2025年9月，公司与X公司签署战略合作协议，预计2025年8月至2029年底销售5420-6495吨产品，协议金额约43-50亿元，将大幅充实经营规模 [58] 光伏铜粉业务：打造新增长曲线 - 光伏电池非硅成本中，银浆占比已超过硅料，成为降本重点，以低价铜部分替代银成为新思路 [4][66][67] - 公司配合下游电池组件企业创新推出铜代银方案，在保证性能的前提下，将银粉大比例替换为铜 [4] - 铜基浆料（银包铜粉、铜粉）在N型TOPCon、BC电池上展开验证，参考下游反馈有望在年内逐步应用 [4][69] - 铜粉材料极大影响浆料特性，公司深度参与开发流程，若产业化顺利有望带来可观的盈利回报 [4][74] 财务预测与估值 - 报告预测公司2025年归母净利润为2.11亿元，2026年归母净利润为5.23亿元，同比增长148% [5][84] - 预测2026年营业总收入为22.21亿元，同比增长83% [5] - 分业务看，预测2026年镍粉业务收入13.02亿元，毛利率40%；铜粉类业务收入7.06亿元，毛利率35% [79] - 当前股价99.09元，对应2025年预测市盈率（PE）为123.0倍，2026年预测PE为49.5倍 [5]

市场表现与核心驱动逻辑 - 早盘MLCC板块整体大涨，风华高科涨停（涨幅10.00%，股价25.74元）实现两连板，达利凯普与昀冢科技涨幅超过3%，宏达电子、国瓷材料、三环集团等涨幅超过2%，板块内多数个股上涨 [1][2] - 市场炒作核心逻辑在于AI服务器需求爆发带动行业需求激增，叠加海外龙头厂商酝酿涨价，行业有望迎来量价齐升行情 [2] - 同时，国内企业加速高端MLCC国产替代进程，为相关企业打开长期成长空间 [2] 行业供需与价格动态 - 全球MLCC龙头村田制作所因AI服务器需求激增导致高端MLCC产能告急，客户订单量已达现有产能两倍，公司正评估涨价方案，计划于3月底前作出决定 [3] - 全球第二大MLCC厂商三星电机同样考虑涨价，其天津工厂产能已满载，计划4月起调涨MLCC价格，涨幅可能达到双位数 [3] - 集邦咨询报告显示，日韩大厂高端MLCC产能稼动率均维持在80%以上，AI服务器单机MLCC用量远超传统服务器，供需缺口持续拉大，半个月前MLCC现货报价已上涨20% [3] - 多家券商研报指出，AI技术快速发展正深刻改变被动元件行业格局，高端MLCC需求将持续攀升 [3] 产业链各环节机遇 - **MLCC制造环节**：AI服务器、汽车电子等下游领域对高容量、耐高温的高端MLCC需求持续攀升，海外巨头涨价带动行业整体价格中枢上移，国内具备高端MLCC研发生产能力的头部企业将直接受益，并凭借性价比优势在国产替代进程中抢占更多市场份额 [4] - **上游原材料环节**：MLCC生产所需的镍粉、介质粉体等关键原材料需求随行业扩容与技术升级而增长，尤其是高性能镍粉、高端介质粉体的市场需求将快速提升，掌握相关高端生产技术的企业将充分享受行业红利 [4] - **配套材料与设备环节**：MLCC生产所需的专用设备及离型膜等配套材料需求将随行业规模扩大而同步增长，具备核心技术优势的配套企业将获得更多订单 [4] 相关上市公司分析 - **风华高科**：国内MLCC行业龙头企业，产品涵盖MLCC、片式电阻器等，2025年上半年突破多项高端产品关键技术，6款高端车规MLCC产品已完成战略客户认证，将受益于行业需求增长与国产替代 [5] - **国瓷材料**：全球领先的MLCC介质粉体生产商，拥有全系列基础粉和配方粉产品，为国内外多家知名MLCC厂商供应原材料，行业量价齐升将直接带动公司业绩增长 [5] - **博迁新材**：专注于高端金属粉体研发生产，其镍粉产品主要应用于MLCC生产，能满足高端MLCC小型化、高容值的技术升级需求，AI服务器需求激增将带动公司产品销量与盈利能力提升 [6] - **三环集团**：国内电子陶瓷领域领军企业，从事电子陶瓷类元件及基础材料的研发生产，旗下MLCC产品市场需求逐步回暖，在高端电子陶瓷制造领域具备深厚技术积累，将受益于行业发展与国产替代加速 [6]

公司业务与产品 - 公司的镍粉产品主要应用于片式多层陶瓷电容器（MLCC）的生产[1] - 该产品广泛应用到消费电子、汽车电子、AI硬件等领域[1] 行业趋势与需求驱动 - AI技术的发展推动相关设备在功耗、算力与集成度方面的要求持续提升[1] - 这带动了小型化、高容值MLCC的市场需求不断增长[1] - 为实现更大电容量，MLCC行业正朝着超薄介电层方向持续发展[1] 技术升级与材料要求 - 超薄介电层的技术趋势直接带动镍粉等关键原材料向更小粒径、更高性能方向升级[1]

公司业务与产品 - 公司的镍粉产品主要应用于片式多层陶瓷电容器（MLCC）的生产 [1] - 公司的产品广泛应用到消费电子、汽车电子、AI硬件等领域 [1] 行业趋势与市场需求 - AI技术的发展推动相关设备在功耗、算力与集成度方面的要求持续提升 [1] - AI硬件发展带动小型化、高容值MLCC的市场需求不断增长 [1] - 当前MLCC行业正朝着超薄介电层方向持续发展以实现更大电容量 [1] - 行业技术趋势直接带动镍粉等关键原材料向更小粒径、更高性能方向升级 [1]

AI技术对被动元件行业的拉动作用 - AI技术的快速发展对被动元件行业产生深远影响 [1] - AI技术将快速拉动高端MLCC、芯片电感、钽电容、封装材料等行业的快速发展 [1] - AI技术将拉动上游原材料如镍粉、羰基铁粉、金属软磁粉（芯）、散热材料等行业的快速发展 [1] 产业链关键环节与优势 - 材料性能决定器件性能 [1] - 上游原材料领域及上下游产业配套企业具备优势 [1]

行业与公司 * 涉及的行业包括光伏电池（特别是TOPCON技术路线）和电子元器件（MLCC）行业[1] * 涉及的公司是博迁新材，其产品包括银包铜粉、纯铜粉和镍粉[1][2] 核心观点与论据：银包铜粉业务 * 银包铜粉扩产和下游需求超预期 下游光伏组件龙头因竞争压力加速产线改造，预计晶科能源39GW、天合光能10GW、晶澳科技全部产线将改造使用银包铜[1] * 公司2024年银包铜粉出货量有望达到60-80GW，对应利润3-4亿元[1] * 展望未来，TOPCON技术路线有500GW的市场空间，对应公司利润可达25亿元，且公司已与下游大客户全面对接，预计将供应大部分粉体[1] 核心观点与论据：纯铜粉业务 * 纯铜粉扩产加速 主要客户隆基绿能的产线改造速度加快，预期其产能将全部进行改造[1] 核心观点与论据：镍粉业务 * 镍粉处于供不应求状态，涨价趋势确立 需求是供给的两倍，价格已进入上涨通道[2] * 需求驱动来自稀土反制措施推动三星电机市场份额提升，以及AI服务器和车用MLCC需求的爆发[2] * 公司当前镍粉产能为4800吨，其中中高端产能为2300吨[2] 其他重要内容：产能与扩张 * 公司表态将根据下游需求尽力满足供应 参考镍粉的扩产速度，3-4个月可扩充100条产线[2] * 预期镍粉业务在2024年将继续扩产[2] 其他重要内容：业绩预测与估值 * 公司预计2026年各业务线利润为：镍粉5-6亿元、铜粉5-6亿元、银包铜粉（纯增量）3-4亿元，合计利润约14-16亿元[3] * 基于上述业绩预测，给予40倍PE估值，中短期目标市值看800亿元[3] * 认为公司当前市场定位存在极大预期差，业绩增长清晰可测算[3]