报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [5][7] 报告的核心观点 - 2024年业绩符合预期，2025Q1短期波动不改长期增长本色，看好其作为具有稀缺性的海外制剂商业化平台的表现 [3][4] - 全球化与创新转型加速中，生物类似药出海天地广阔，未来随着生物类似药在美国市场获批，有望助力海外制剂业务快速放量 [5] - 考虑到公司肝素原料药及国内制剂业务短期波动，调整公司2025 - 2026年盈利预测，预计2025 - 2027年归母净利润分别为10.6/14.1/18.4亿元，归母净利润增速分别为29%/33%/30% [5] 根据相关目录分别进行总结 公司业绩情况 - 2024年公司实现营业收入39.24亿元，同比减少0.20%；实现归母净利润8.26亿元，同比增加536.09%；单看Q4，实现营业收入8.36亿元，同比增加5.84%；实现归母净利润2.20亿元，同比增加121.42% [2][4] - 2025Q1，公司实现营业收入8.85亿元，同比减少11.85%，实现归母净利润0.85亿元，同比减少52.19%；原料药板块受客户采购策略调整影响，肝素原料药收入同比大幅下降51.61%，制剂业务整体销售收入同比增长18.30%，国内制剂因部分产品续标收入阶段性承压，国际生物药大分子板块因销售团队投入增加费用上升 [2][4] 公司业务发展 - 自研方面，2025年4月公司向美国FDA申报的利拉鲁肽注射液（18 mg/3 mL规格）的ANDA申请获得批准 [5] - BD方面，2024年6月完成对Coherus BioSciences阿达木单抗生物类似药的全资产收购，取得美国生物类似药市场入场券，Yusimry自2024年6月上市销售以来，销售收入突破7,000万元人民币 [5] - 近年来积极寻求外部合作，先后与海南双成、通化东宝达成战略合作，取得白蛋白紫杉醇、甘精、门冬、赖脯三种胰岛素在美国市场的独家商业化权益 [5] 财务数据预测 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|3,931|3,924|4,741|6,140|7,704| |增长率|6%|0%|21%|30%|25%| |净利润（百万元）|-189|826|1,063|1,412|1,835| |增长率|-117%|536%|29%|33%|30%| |EPS（元/股）|-0.12|0.51|0.66|0.87|1.14| |市盈率（P/E）|-94.4|21.6|16.8|12.7|9.7| |市净率（P/B）|3.1|2.8|2.4|2.1|1.8|[6] 资产负债表预测（单位：百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |货币资金|1,024|1,422|1,842|2,311| |应收票据及账款|909|841|1,089|1,367| |预付账款|69|51|65|81| |存货|3,675|5,184|6,105|7,257| |流动资产合计|7,046|8,933|10,525|12,533| |固定资产|1,048|1,079|1,106|1,131| |资产合计|9,510|11,402|13,016|15,044| |短期借款|1,236|1,837|2,033|2,227| |应付票据及账款|496|538|689|871| |负债合计|3,022|4,021|4,417|4,852| |归属母公司所有者权益|6,492|7,385|8,604|10,197|[9] 利润表预测（单位：百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入|3,924|4,741|6,140|7,704| |营业成本|2,228|2,560|3,230|4,031| |销售费用|280|379|491|616| |管理费用|211|190|233|293| |研发费用|330|360|460|539| |营业利润|994|1,224|1,613|2,092| |利润总额|992|1,208|1,604|2,085| |所得税|166|145|193|250| |净利润|826|1,063|1,412|1,835|[9] 现金流量表预测（单位：百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |经营活动现金流|1,501|-147|643|742| |投资活动现金流|-911|-135|-148|-146| |融资活动现金流|-731|680|-75|-126|[9] 主要财务比率预测 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入增长率|-0.2%|20.8%|29.5%|25.5%| |归母公司净利润增长率|536.1%|28.7%|32.8%|30.0%| |毛利率|43.2%|46.0%|47.4%|47.7%| |净利率|21.1%|22.4%|23.0%|23.8%| |ROE|12.7%|14.4%|16.4%|18.0%| |资产负债率|31.8%|35.3%|33.9%|32.2%| |流动比率|3.4|2.9|3.1|3.3| |速动比率|1.6|1.2|1.3|1.4| |总资产周转率|0.4|0.4|0.5|0.5| |应收账款周转天数|76|66|56|57| |存货周转天数|633|623|629|597|[9]

公司经营业绩 - 2023年和2024年公司营收分别为1.28亿元和2.00亿元，其中药品销售收入分别为4208.96万元和1.45亿元 [3] - 2023年和2024年研发费用分别为8.36亿元和7.83亿元 [3] - 2023年和2024年归母净利润分别亏损10.53亿元和10.44亿元 [3] - 2024年迈利舒销售收入1.24亿元，同比增长195.50%，是公司主力产品 [3] 商业化产品表现 - 公司拥有君迈康、迈利舒、迈卫健三款商业化产品 [2] - 君迈康2023年发货量16.69万支，2024年降至4.88万支 [5] - 迈利舒2024年发货量8.44万支，迈卫健仅1.25万支 [7][8] - 君迈康在样本医院销售额不到博之锐生物同类产品的十分之一 [5] 产品市场环境 - 阿达木单抗在国内市场接受度不高，2023年TNF抑制剂第一梯队公司产品销售额仅10亿元出头 [5] - 地舒单抗2023年国内销售额8.63亿元，原研方安进占比超九成 [7] - 生物类似药成功案例包括齐鲁制药安可达和复宏汉霖汉曲优等年销售额几十亿元的"大单品" [3] 财务状况 - 2024年期末货币资金余额11.93亿元 [8] - 短期借款余额9.22亿元，长期借款余额11.20亿元 [8] - 2024年利息费用7746.93万元，资产负债率升至63.61% [9] 研发管线进展 - 长效升白药8MW0511正在上市申请中 [9] - 眼科药物9MW0813有望2025年报产 [9] - 靶向Nectin-4的ADC产品9MW2821在尿路上皮癌和宫颈癌适应证处于临床3期 [10] - 预计9MW2821最早2028年在国内上市 [10] 战略调整 - 君迈康上市许可持有人资格将由君实生物转让至公司 [7] - 调整销售策略，部分区域由自营转为招商合作 [7] - 计划通过新增上市产品、商务合作、赴港IPO等方式缓解现金流压力 [9]

特朗普签署降低美国处方药价格行政令 - 美国总统特朗普签署行政令要求降低美国处方药价格 旨在将美国药价与"其他发达国家"对标 实施"最惠国药品定价" [1][2] - 白宫文件显示美国品牌药价格是其他经合组织国家的三倍以上 [2] - 特朗普称美国将不再补贴外国医疗保健 不再容忍药企牟取暴利 [1] 市场反应与CXO板块影响 - CXO板块在行政令公布当日上涨 而创新药公司股价下跌 [1] - 行业认为药价降低将促使跨国药企更多采用中国CXO服务以降低成本 [1] - 中国CXO具有明显成本优势 中国创新药研发周期平均7.2年 美国为13.3年 [4] - 信达生物前总裁透露中国Biotech早期研发效率是欧美公司的14倍 [5] 政策落地的不确定性 - 行业人士认为行政令缺乏具体实施细节 落地可能性存疑 [2] - 美国药品降价与医药制造回流政策存在冲突 本土生产成本更高 [2] - 过往经验表明此类行政命令的实际执行概率需要打问号 [6] 对医药产业链各环节的影响 - 若政策落地 受影响最大的是流通环节的PBM而非药厂 [3] - 修美乐案例显示生物类似药市占率仅4% 原研药通过高返点模式维持优势 [3] - 生产环节的CDMO可能率先受益 [6] 潜在的新型合作模式 - 可能催生"Hybrid NewCo"模式 将药品权益授权后临床开发保留在国内 [5] - 该模式下知识产权归权益收购方 研发生产功能外包给中国CXO [6] - 具有患者招募优势的CRO和制剂生产优势的CDMO有望率先获益 [6]

根据《证券期货投资者适当性管理办法》及配套指引，本资料仅面向华创证券客户中的金融机构专业投资者，请勿对本资料进行任何形式的转发。若您不是华创证券客户中的金融机构专业投资者，请勿订 阅、接收或使用本资料中的信息。 本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。感谢您的理解与配合。 摘要 高端注射剂平台建成，健友股份 3.0 To 2030 。 健友股份的前身健友生化厂于 1991 年成立，在创立以来三十余年的时间，公司始终保持 着前瞻的战略眼光和高效的执行力。目前健友股份产品管线丰富，业务涵盖无菌注射剂、肝素原料药、 CDMO 及生物药创新，立足中 美，拓展全球。回顾公司的发展历程，我们认为公司的成长模式和核心竞争力均已得到了较为充分的验证，并展现出广阔的成长空间。 原料药制剂一体化：肝素价稳筑基，制剂蓄势待发 。 健友股份作为国内肝素原料药及制剂一体化的龙头企业，凭借其在肝素产业链上的 完整布局，奠定了公司发展的坚实基础。公司不仅在肝素原料药领域占据重要地位，也通过制剂一体化战略，形成了从研发、生产到销 售的完整产业链条。 制剂出口 1 ：依诺肝素开篇，高端注射剂接力。 公司以依诺肝素制剂全球化突破为起点 ...

高端注射剂平台建成，健友股份3.0 To 2030 - 公司前身健友生化厂成立于1991年，经过三十余年发展已形成肝素原料药-制剂一体化、高端注射剂出口及生物药创新三大业务板块 [2][5] - 当前发展进入3.0时代：1.0时代以肝素原料药为基石，2.0时代以肝素制剂出口为跨越，3.0时代将聚焦大分子/生物药创新驱动 [7] - 2024年上半年收入结构显示制剂业务占比72.2%（15.48亿元），原料药占比24.9%（5.33亿元），CDMO占比2.8%（0.59亿元） [10] 原料药制剂一体化：肝素价稳筑基 - 肝素原料药价格已处于历史底部（2024年12月出口单价3992美元/千克，处于2008年以来14.6%分位数），2024年拟转回存货跌价准备1.6-2.4亿元 [20] - 存货结构优化：2024年半年报存货36.64亿元中库存商品占59.1%，原材料占20.9%，在产品占20.0% [17] - 国内制剂业务快速放量，2024年前三季度核心4个产品占国内制剂收入88%，2024年国内获批制剂品种达10个 [22][26] 制剂出口1：高端注射剂全球化布局 - 截至2024年末拥有82个美国ANDA品种，年均新增10个左右，非肝素制剂正成为新增长点 [3][35] - 2019年收购美国Meitheal建立本土化营销体系，依诺肝素已在13个国家/地区获批 [30][33] - 参考美国头部企业Hikma（246个注射剂批文），中国企业在原料药制剂一体化和成本方面具备优势，Hikma 2023年注射剂业务毛利率达53% [37][47][49] 制剂出口2：生物类似物突破 - 2027年美国生物类似药市场规模预计超400亿美元，公司通过收购Coherus的Yusimry（阿达木单抗类似物）切入美国市场 [53][62] - 与通化东宝合作开发甘精/门冬/赖脯胰岛素，获得美国独家商业化权益 [65] - 布局白蛋白紫杉醇（2023年BMS全球销售额超10亿美元）和利拉鲁肽（2024年北美销售额4.44亿美元）等高壁垒品种 [66][70] 财务预测与估值 - 预计2024-2026年归母净利润分别为8.16/11.08/14.78亿元，对应EPS 0.51/0.69/0.91元，PE 28/21/16倍 [72] - 给予2025年30倍PE估值，目标价21元，基于高端制剂出口和生物类似物的成长空间 [72]