行业特殊性导致的估值悖论 - 创新药行业具有高风险高回报特性，价值实现集中于"潜在重磅药物出现→专利期内商业化成功"的关键窗口期[1] - 药物从临床到获批的成功率仅约10%，1988年至今平均10款新药中仅2款能收回研发投资[2] - 行业利润呈"肥尾"分布，少数重磅药品支撑整体盈利，如修美乐曾占艾伯维收入的60%[3][5] - 礼来CEO指出行业整体研发回报率接近零（剔除GLP-1药物后PE仅12倍），90%临床阶段药物失败[5] 平台型公司与研发效率 - 行业研发效率长期下降（埃鲁姆定律），每十亿美元研发支出获得的FDA批准药物数量减少[8] - 2022-2024年ADC/双抗交易占中国License-out交易50%以上，验证技术平台价值但持续输出存疑[9] - 优秀平台（如mRNA/ADC/PROTAC）和卓越管理可提升成功率，如优化靶点选择、增加管线数量[10] FIC与BIC的辩证关系 - FIC药物在重磅炸弹中占比稳定在30%左右（1987-2011年数据），近年上升至40-50%[11][13] - 历史数据显示"同类最佳"（BIC）比"同类第一"（FIC）创造更多价值，如立普妥累计收入>1500亿美元[14] - 快速追随者药物（FIC上市后2-5年进入）销售中位数最高，差异化策略可大获成功[14] 价值投资的重新定义 - 创新药价值创造集中于"药物验证→商业化成功"窗口期，专利保护构成阶段性护城河[15] - 评估核心是现有产品+管线未来现金流折现，重磅药物潜力为关键变量[15] - 需判断市场对折现价值的预期合理性，与传统"稳定现金流"价值投资标准不同[15] 投资决策框架 - 早期投资聚焦颠覆性技术平台（如新型靶点），市值反映现金价值或平台潜力[17][18] - 关键价值拐点出现在II期结束/III期开始阶段，成功率提升至40-50%[21][22] - 商业化初期关注上市获批和销售放量，如季度数据超预期或新适应症拓展[23][24] - 退出时机包括专利悬崖前3-5年、估值过度透支或管线后继乏力[23] 本轮创新药牛市驱动因素 - 国内监管改革缩短审评时间至几个月，推动生物制药价值链跃升[25] - 国内资本趋紧促使低价出售资产，西方公司资金充裕形成卖方市场[26][28] - 跨国药企面临2028年专利悬崖，收购意愿强烈推动BD交易活跃[28] - 早期药物估值提升，如三生制药案例（1亿研发成本对应近100亿首付款）[28] 投资策略总结 - 接受创新药投资为阶段性价值爆发的概率游戏，聚焦关键催化剂事件[29] - 平衡概率与赔率，早期重赔率后期重确定性，组合投资分散风险[29][31] - 择时比选标的重要，需在数据读出前布局或商业化初期介入[30] - 持续跟踪管线进展、竞争格局、临床数据及管理层动向[32]

收购交易 - 艾伯维宣布以21亿美元收购Capstan Therapeutics以扩大自身免疫性疾病疗法产品线[1] - 自2023年修美乐专利到期后艾伯维已进行超过200亿美元的收购[1] - 通过交易艾伯维将获得Capstan的tLNP核心平台技术和体内CAR-T疗法技术[1] Capstan公司技术 - Capstan成立于2022年由宾夕法尼亚大学医学院顶尖团队领衔包括CAR-T先驱和mRNA技术奠基人[2] - 核心平台包括tLNP技术和体内CAR-T细胞直接改造的mRNA有效载荷技术[2] - 抗CD19体内CAR-T疗法CPTX2309已开始一期临床试验用于治疗B细胞介导的自身免疫疾病[2] CAR-T疗法市场 - CAR-T疗法市场规模2024年将突破110亿美元2034年有望达到2000亿美元[1] - 目前FDA已批准6款用于治疗B细胞恶性肿瘤的CAR-T疗法[3] - 全球有数百种CAR-T和CAR-NK细胞产品在临床试验中[3] 技术突破 - 体内CAR-T疗法无需实验室细胞制造和体外扩增可解决当前疗法工艺复杂周期长价格高昂问题[1][2] - 体内CAR-T疗法有望成为可扩展现货型无需化疗预处理的新疗法[3] - 德国研究团队首次报告CAR-T成功治疗严重自身免疫性神经疾病的临床案例[4] 行业竞争 - 艾伯维凭借Skyrizi和Rinvoq在自身免疫药物领域占据强势地位预计2027年两款药物总销售额超310亿美元[5] - 艾伯维正与VertexBMS等制药巨头在自身免疫药物领域展开竞争[1] - Capstan曾获辉瑞拜尔诺华礼来BMS等投资总计1.65亿美元[5] 应用前景 - 体内CAR-T疗法在自身免疫疾病领域比肿瘤治疗更具潜力[3] - CAR-T疗法在治疗B细胞介导的自身免疫疾病如红斑狼疮硬化症等显示巨大潜力[3] - 体内CAR-T疗法要走向市场仍需经历漫长验证过程[3]

特朗普的药价最惠国政策 - 特朗普宣布将签署行政命令推动"最惠国政策"，目标是将美国医保药价锚定全球最低水平，宣称可立降30~80% [3] - 该政策曾在2020年因程序违法被联邦法院叫停，此次重启仍缺乏明确适用范围和执行细节，仅覆盖联邦医保体系小部分药品支出 [4][11] - 政策面临多重阻力：制药企业反对创新积极性受打击、医保支付方（商业保险/PBM）和医生团体抵制、国际价格基准难以直接对标 [5][15][16] 美国药价高企的结构性原因 - 药品流通链条复杂，中间环节层层加价：制造商占收益67%、批发商4%、药房15%、PBM 5%、医院/医生7%、保险公司2% [22] - PBM通过"虚高锚定+账面折扣"策略获利，例如以AWP（建议批发价）200美元谈判至160美元，实际采购价仅100美元 [24][25] - 原研药通过高WAC定价+高返点策略维持市场份额，如修美乐专利过期后生物类似药标价降86%仍难撼动其主导地位 [25] 政策实际影响评估 - 最多影响40%药品支付市场（Medicare+Medicaid），商业保险体系不受控 [30][31] - 2020年试点预计7年节省850亿美元（年均120亿），仅占药品总市场规模不到3% [36] - 药企可能通过调整价格锚点（如WAC/ASP）形式配合，或采取削减供应、推迟上市等策略应对 [34][35] 行业长期趋势与启示 - 政策信号显示美国政府打破药品价格虚高体系的意图，拜登《降低通胀法案》赋予联邦医保直接议价权 [41][42] - 依赖单一高价药物、美国利润集中度高的生物制药企业面临政策逆风风险 [43] - 美国医保系统深层次问题未解决：PBM主导缺乏透明度、患者药价与真实成本脱节 [43]

公司发展历程 - 基兰·玛兹穆德-肖1978年在印度班加罗尔创立百康 最初生产发酵酶制剂 后转型为仿制药巨头 [2][3] - 2000年公司开始生产胰岛素 成为印度首家研发人源胰岛素的企业 四年内实现技术突破 [6][11] - 2024年公司营收达19亿美元 子公司百康生物制药贡献55%营收 专注生物类似药领域 [8] 商业模式与产品 - 核心业务为生物类似药 已推出9款产品 其中7款获美国上市许可 包括仿制修美乐和赫赛汀的产品 [9] - 通过Syngene子公司提供医药研发外包服务 形成多元化收入结构 [8] - 计划2024年推出仿制艾力雅的生物类似药 未来18个月拟分拆百康生物制药独立上市 [11] 行业格局与竞争优势 - 全球生物制剂市场规模达3240亿美元（2023年） 118种药物专利将在2035年前到期 [6][8] - 生物类似药自2015年为美国节省360亿美元医疗支出 公司在新兴市场份额高达80% [8][10] - 主要竞争对手包括山德士（100亿美元营收）、三星生物制剂（32亿美元）和Celltrion（25亿美元） [10] 技术突破与战略布局 - 采用酵母菌生产胰岛素 成本低于西方药企大肠杆菌工艺 [6] - 在印度和马来西亚建立生产基地 降低生产成本但面临美国25%关税风险 [10] - 计划2030年前每年在欧美推出一款新药 包括GLP-1生物类似药 [11] 创始人背景 - 创始人最初学习啤酒酿造 因性别歧视转行 将发酵技术应用于制药领域 [3] - 以32亿美元身家位列全球白手起家女性富豪前列 公司市值反映其商业成就 [8]

创新药行业的投资本质 - 创新药行业投资是"高风险、高回报"的科技博弈，价值实现集中于"潜在重磅药物出现→专利期内商业化成功"的窗口期，与传统"买入并长期持有"模式存在差异[2] - 行业研发回报率接近零（剔除GLP-1药物后PE仅12倍），90%临床阶段药物失败率，企业价值高度依赖单款重磅药物（如修美乐曾占艾伯维收入的60%）[3] - 专利悬崖后若无接替产品，估值将崩塌（如辉瑞立普妥专利到期后市值腰斩）[3] 创新药投资的特殊性 - 行业研发回报率低、专利悬崖、管线失败率高，违背传统价值投资的"稳定性"原则[4] - 价值创造集中在"潜在重磅被验证有效→获批上市→专利期内商业化成功"的窗口期，此阶段可带来巨大且可预测的现金流，专利保护构成强大护城河[4] - 评估核心是现有产品+在研管线未来现金流的折现总和，重磅药物潜力是关键变量[4] 创新药投资的概率游戏本质 - 药物研发失败率高，早期管线价值极低，关键临床试验成功则价值指数级跃升，失败则价值归零或大幅缩水[6] - 优秀平台（如mRNA、ADC、PROTAC等）和卓越管理能提高成功概率和效率，增加"下注"次数，利用大数定律平滑风险[6] - 科学探索充满未知，"运气"因素客观存在，但不应作为投资唯一依据[7] 投资决策框架：何时进入 1. **早期阶段** - 标的：拥有颠覆性技术平台或独特科学见解的公司 - 时机：平台价值未被充分认知，核心管线处于临床前/早期临床，市值反映现金价值或平台潜力 - 逻辑：押注平台或科学突破带来革命性药物的可能性，风险极高但回报巨大[9] 2. **关键价值拐点** - 标的：核心管线进入关键临床阶段（II期结束/III期开始），针对大适应症、有明确差异化优势 - 时机：关键数据读出前，市场仍存疑虑或预期尚未完全Price-in时 - 逻辑：临床II期成功将成功率从<10%提升至~60-70%，III期成功确定性更高[12] 3. **商业化早期** - 标的：重磅药物刚获批上市或上市初期放量超预期 - 时机：上市获批、早期销售数据强劲、新适应症拓展计划明确 - 逻辑：价值创造从"潜力"变为"现实"，增长曲线陡峭[14] 4. **平台型/BD驱动型公司** - 标的：拥有强大平台或卓越BD能力的公司 - 逻辑：投资于其持续产生新价值点的能力，规避"专利悬崖"风险，实现阶梯式增长[16] 投资决策框架：何时离开 - 核心价值驱动因素被证伪 - 价值充分释放，增长预期见顶 - 重磅药物接近专利悬崖 - 估值过度透支未来 - 缺乏清晰的新价值驱动点 - 平台/管理优势被削弱或证伪[17] 投资策略总结 - 聚焦"催化剂"：关键价值拐点事件（重要临床数据、监管审批、重大BD、商业化放量数据）[18] - 概率与赔率平衡：早期看赔率，后期看概率和确定性[18] - 估值是艺术也是科学：熟练运用DCF模型，理解市场预期与基本面进展的动态关系[18] - 平台与管理至关重要：提高"赌赢"的次数和规模，降低单一管线失败风险[18] - 择时是关键：耐心等待关键催化剂前的布局机会，价值充分挖掘时果断离场[19] - 分散投资：组合投资分散风险[19] - 持续跟踪：紧密跟踪管线进展、竞争格局、临床数据、监管动态、销售表现和管理层动向[19] 最终结论 - 创新药投资聚焦于识别和投资由突破性药物驱动的非线性价值增长阶段的企业 - 核心在于精准把握"潜在重磅药物"从科学概念验证到商业价值释放的全过程，并在价值充分兑现或面临重大衰减风险前退出 - 成功的投资需要兼具科学洞察力、商业判断力、概率思维和严格的择时纪律[20]

纪要涉及的行业和公司 - 行业：全球医药行业、中国创新医药行业 - 公司：艾博维 纪要提到的核心观点和论据 特朗普药价政策影响 - 观点：短期对全球医药市场影响可控，长期国内生物医药企业需警惕对美市场依赖风险 [1][2] - 论据：政策细则不明，落地性待验证，实施具有不确定性且需较长时间 [1][2] 美国医疗费用支出情况 - 观点：2023 年美国医疗卫生支出高，处方药支出占一定比例 [3][4] - 论据：2023 年美国医疗卫生支出 4.87 万亿美元，占 GDP 17.6%，处方药支出约 4497 亿美元，占医疗总支出 9.2% [3][4] 美国与其他国家处方药价格差异 - 观点：美国品牌处方药价格显著高于其他发达国家 [5] - 论据：2024 年美国品牌处方药标价平均比其他发达国家高 422%，去掉回扣仍高 308% [5] 美国医药定价体系 - 观点：美国医药定价体系复杂，涉及多方利益主体 [6] - 论据：生产商自主定价，与经销商谈判确定实际出厂价，零售商加价，最终由患者或保险公司支付 [6] WAC 与 ASP 差异 - 观点：WAC 与 ASP 存在差异，终端售价更高 [7] - 论据：差异通常在 20% - 30%之间，WAC 随上市时间增加而上升，ASP 不一定同步上升，终端售价通常比 WAC 高 40% - 50% [7] 艾博维定价策略及效果 - 观点：艾博维修美乐采用高 WAC 和高返利模式维持高市占率 [8] - 论据：专利到期后仍维持较高市占率，因每年给 PBM 提供大量折扣 [8] 中间商在美国医药流通环节的角色 - 观点：中间商在定价和分销中占据主导地位 [9] - 论据：100 美元处方支出中，保险公司留存 19 美元，PBM 留存 5 美元，非制造商收入份额从 2013 年的 33.2%提升至 2020 年的 50.5% [9] 特朗普最惠国待遇政策内容 - 观点：政策针对 Medicare Part B 中高价药品，有四项核心内容 [10][12] - 论据：与 OECD 高收入国家挂钩确定报销最高限额，包括制定目标价、扩大低价药品进口、采取关税反制、推行 DTC 模式等 [10][12] 最惠国药价政策面临的挑战 - 观点：政策面临多重挑战，短期影响有限，长期落地周期长 [13][14] - 论据：无明确实施细则，需在奥巴马医改框架下实施，行政命令无法律强制效力 [13][14] 最惠国药价政策对中国创新医药企业的影响 - 观点：对中国创新医药企业有多方面影响 [15] - 论据：跨国企业对中国创新医药 BD 需求增加，中国创新医企需构建差异化产品管线，仿制及生物类制剂企业可能迎来发展窗口但竞争加剧 [15] 最惠国定价政策对全球创新医企战略布局的影响 - 观点：长期影响全球创新医企战略布局 [16] - 论据：中国创新企业可能调整研发投资策略，加强对美市场依赖风险管控，探索新兴市场授权合作 [16] 其他重要但是可能被忽略的内容 - 2022 年美国处方药价格是其他 33 个国家平均水平的 2.78 倍，其中品牌创新药价格是其他国家的 4.2 倍，无品牌仿制药价格是其他国家的 0.67 倍 [5] - 仿制药占美国整个处方销售量 90%，显著高于其他国家 41%的比例，而品牌创新药销售量仅占 7%，从销售额来看，创新药占整个美国处方支出的 87%，仿制销量虽占 90%，但其销售额只占 8% [5] - 零售商在 AWP 基础上加价约 20%形成最终零售价 [6] - 拥有健康保险者通过 PBM 向保险公司提交索赔，由 PBM 代表保险公司与生产商谈判获取返利并收取管理服务费 [6]

特朗普签署降低美国处方药价格行政令 - 美国总统特朗普签署行政令要求降低美国处方药价格 旨在将美国药价与"其他发达国家"对标 实施"最惠国药品定价" [1][2] - 白宫文件显示美国品牌药价格是其他经合组织国家的三倍以上 [2] - 特朗普称美国将不再补贴外国医疗保健 不再容忍药企牟取暴利 [1] 市场反应与CXO板块影响 - CXO板块在行政令公布当日上涨 而创新药公司股价下跌 [1] - 行业认为药价降低将促使跨国药企更多采用中国CXO服务以降低成本 [1] - 中国CXO具有明显成本优势 中国创新药研发周期平均7.2年 美国为13.3年 [4] - 信达生物前总裁透露中国Biotech早期研发效率是欧美公司的14倍 [5] 政策落地的不确定性 - 行业人士认为行政令缺乏具体实施细节 落地可能性存疑 [2] - 美国药品降价与医药制造回流政策存在冲突 本土生产成本更高 [2] - 过往经验表明此类行政命令的实际执行概率需要打问号 [6] 对医药产业链各环节的影响 - 若政策落地 受影响最大的是流通环节的PBM而非药厂 [3] - 修美乐案例显示生物类似药市占率仅4% 原研药通过高返点模式维持优势 [3] - 生产环节的CDMO可能率先受益 [6] 潜在的新型合作模式 - 可能催生"Hybrid NewCo"模式 将药品权益授权后临床开发保留在国内 [5] - 该模式下知识产权归权益收购方 研发生产功能外包给中国CXO [6] - 具有患者招募优势的CRO和制剂生产优势的CDMO有望率先获益 [6]

特朗普药品定价政策 - 特朗普宣布通过行政命令使美国处方药价格下降30%-80% 但缺乏具体执行路径[2][3] - 该表态被视为中期选举政治筹码 旨在争取"看病难"中产阶级选民支持[3] - 制药行业2023年游说支出达3.7亿美元 主要针对共和党 特朗普表态与行业利益直接冲突[5] 美国医疗复合体结构 - 医疗复合体由制药公司、保险集团、医院及医生团体构成 形成强大利益共同体[8] - 制药公司通过PhRMA等协会强调行政干预会打击研发积极性 并以其他国家药品可及性差为论据[9] - 美国医学会(AMA)控制医疗服务定价标准 2023年推动医疗服务价格持续上涨[11] - 商业保险集团将成本转嫁给中产阶级 2024年家庭计划年均保费达25572美元 加州08-23年保费涨幅达通胀率两倍多[11] 创新药License-out模式 - 中国biotech通过BD交易获取现金流 如百利天恒、康方达成天价License deal[17] - 美国CVC占VC投资金额超50% 单笔交易金额显著高于传统VC 主要服务于MNC战略需求[19] - MNC现金储备雄厚：艾伯维(180亿)、罗氏(107亿)、默沙东(133亿)美元 年经营净现金流均超190亿美元[22][24] 美国药品市场支付体系 - TOP20药企占据美国94%市场份额 2023年销售额达3824亿美元[25] - 法定医保占联邦财政支出25%(2024年1.66万亿美元) 主要依赖美债融资[28][30] - 美债外国投资者持有比例从2020年持续下滑至33% 美联储持有占比达12%[32][33] 行业长期挑战 - 美国债务GDP比超120% 美元霸权削弱可能影响创新药高价支付体系[35] - 百济神州A股单日暴跌10% 反映市场对政策风险的敏感度[6] - 即使美国支付体系弱化 创新药"高价值养高研发"模式不会改变 但可能面临定价体系调整[35]

司美格鲁肽市场表现 - 诺和诺德2025年一季度司美格鲁肽销售额达557.76亿丹麦克朗（约84亿美元），同比增长32%，反超默沙东的帕博利珠单抗（72.05亿美元）[1] - 司美格鲁肽三个版本（Ozempic、Rybelsus、Wegovy）合计贡献569.34亿丹麦克朗（约84亿美元），其中减重版Wegovy同比增长83%至173.6亿丹麦克朗[2] - 中国市场贡献56.22亿丹麦克朗（约8.52亿美元），同比增长22%，占诺和诺德全球营收7.2%[2] "药王"竞争格局 - 2023年司美格鲁肽与K药销售额差距40亿美元，2024年缩小至2亿美元，2025年一季度实现反超[3] - 司美格鲁肽面临礼来替尔泊肽的强势竞争，后者2025年一季度两大适应症合计销售额61.5亿美元（降糖版38.4亿+减重版23.1亿）[5] - 替尔泊肽在临床试验中显示优于司美格鲁肽的疗效，达到所有主要和次要终点[4] 产品管线拓展 - 司美格鲁肽在研适应症超30个，涵盖慢性肾病、阿尔茨海默病等重大疾病领域[5] - 替尔泊肽布局16项适应症，包括呼吸睡眠暂停综合征、心血管疾病等[5] - 诺和诺德2024年多次投资扩产以解决司美格鲁肽产能瓶颈[3] 生物类似药竞争 - 司美格鲁肽中国核心专利2026年3月到期，国内已有20多家企业布局生物类似药[7] - 九源基因、丽珠集团等企业率先开展2型糖尿病适应症研发[7] - 联邦制药、翰宇药业等9家企业已获批开展体重管理适应症临床试验，翰宇药业进入Ⅲ期临床[8] 行业发展趋势 - GLP-1赛道从蓝海转向红海，礼来和诺和诺德形成双寡头格局[9] - 创新药企需持续投入研发以应对专利悬崖和生物类似药冲击[6][7] - 中国医药市场潜力加速释放，成为跨国药企业绩增长重要驱动力[2]

2025.05. 07 本文字数：974，阅读时长大约2分钟 作者 | 第一财经 林志吟 2024年，诺和诺德的司美格鲁肽（含Ozempic、Wegovy、Rybelsus）仅以不到两亿美元的销售额差 距，排在默沙东K药之后，与全球"药王"宝座失之交臂。 不过，司美格鲁肽仍要直面与礼来的GLP-1/GIP双重激动剂替尔泊肽的竞争，且两者的竞争日趋白热 化。 虽然司美格鲁肽2025年一季度的销售额仍领先替尔泊肽，后者降糖跟减肥两个适应证的累计销售额 为61.5亿美元，但在美国市场的总处方量不及替尔泊肽。 2025年第一季度，司美格鲁肽全球销售额终于超过K药，暂时坐上了全球"药王"宝座。 默沙东近期披露的2025年一季报显示，2025年第一季度，公司K药全球销售额为72亿美元，同比增 长4%。 从上述看，2025年一季度，司美格鲁肽的销售额领先K药6.64亿美元。 2025年，司美格鲁肽能否真正坐上全球"药王"宝座，值得继续观察。 诺和诺德的司美格鲁肽属于GLP-1受体激动剂，主要用于降糖、减肥治疗，而K药属于肿瘤药物，可 用于多个癌种治疗。默沙东K药是在2023年取代艾伯维的修美乐（Humira）成为新一代全球 ...