报告行业投资评级 - 优于大市(维持) [6] 报告的核心观点 - 嘉友国际发布2024年年报及2025年一季报，业绩略低于预期，受蒙煤需求影响，2024年业绩前高后低，2025年一季度持续疲软，但非洲大物流版图成果初现，长期发展前景较好，维持“优于大市”评级 [1][4] 根据相关目录分别进行总结 业绩情况 - 2024年实现营业收入87.54亿元，同比增长25.14%；归母净利润12.76亿元，同比增长22.88%；Q4营收22.09亿元，同比增长16.63%；归母净利润1.88亿元，同比减少33.88% [1][7] - 2025年一季度营收22.95亿元，同比增长15.02%；归母净利润2.62亿元，同比减少14.77% [1][7] 中蒙矿产贸易 - 2024年1 - 12月甘其毛都口岸进出口货运量4071.6万吨，同比+7.6%，进口煤炭3920.6万吨，同比+7.4%；但8月起进口量放缓，延续至2025年，截至4月下旬，进出口货运量约1134万吨，同比下滑约5%，进口煤炭1082.06万吨，同比下降约6.4% [2][11][13] - 2024年跨境多式联运综合物流服务营收/毛利24.5亿/7.5亿元，同比+22.2%/+31.5%；主焦煤供应链贸易营收/毛利57.5亿/7.6亿元，同比+29.8%/+46.1% [2][13] 非洲业务 - 2024年完成对非洲跨境运输企业BHL收购，建立配货节点，复制中蒙经验，陆港项目稳步发展，车流量提升 [3][13] - 2024年陆港项目营收4.9亿元，同比提升16.4%，毛利2.8亿元，同比提升7.3%，毛利率57.5%，利用率提升或使毛利率进一步提升 [3][13] 投资建议 - 受蒙古进口煤需求影响，下调2025 - 2026年业绩预测至14.7/16.0亿元，引入2027年盈利预测17.3亿元，对应PE估值9.4/8.6/8.0倍，维持“优于大市”评级 [4][14] 财务预测与估值 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|6,995|8,754|9,857|10,901|11,970| |(+/-%)|44.8%|25.1%|12.6%|10.6%|9.8%| |净利润(百万元)|1039|1276|1467|1601|1732| |(+/-%)|52.6%|22.9%|14.9%|9.1%|8.2%| |每股收益（元）|1.49|1.31|1.50|1.64|1.77| |EBIT Margin|16.9%|17.2%|17.4%|17.0%|16.6%| |净资产收益率（ROE）|21.3%|22.8%|22.7%|21.5%|20.4%| |市盈率（PE）|9.5|10.8|9.4|8.6|8.0| |EV/EBITDA|8.9|9.5|8.5|7.9|7.5| |市净率（PB）|2.02|2.47|2.13|1.86|1.63|[5][15]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [8][10] 报告的核心观点 - 物贸双轮驱动，业绩同比高增，2024年公司营业收入同比增长25.1%，毛利润同比增长32.3%至18.0亿元 [10] - 蒙煤拖累Q4业绩，费用和冲回驱动Q1改善，4Q24归母净利润同比大幅下滑33.9%，1Q25归母净利润环比增长0.7亿元至2.6亿元 [10] - 深耕中蒙口岸运营，推进非洲网络布局，2025年公司将重点提升中蒙跨境通道降本增效，加快非洲区域口岸、仓库和车队互联互通 [10] - 蒙煤周期波动，无碍长期成长，预计公司2025 - 2027年归母净利润分别为13.8/16.1/18.5亿元，对应PE分别为10.4/9.0/7.8倍 [10] 根据相关目录分别进行总结 事件描述 - 2024年嘉友国际实现营收87.5亿元，同比增长25.1%，归母净利润12.8亿元，同比增长22.9% [6] - 2024年第四季度，公司实现营收22.1亿元，同比增长16.6%，归母净利润1.9亿元，同比下降33.9% [6] - 2025年第一季度，公司实现营收22.9亿元，同比增长15.0%，归母净利润2.6亿元，同比下降14.8% [6] - 公司拟每10股派发现金红利4元（含税），同时每10股以资本公积金转增4股 [6] 事件评论 - 蒙煤份额提升驱动公司业绩增长，2024年甘其毛都/二连浩特口岸进口货运量分别同比+7.8%/+6.6%，主焦煤供应链贸易服务收入同比增长29.8% [10] - 刚果（金）铜出口量持续增长以及收购BHL车队扩张非洲内陆运输，推动跨境多式联运和陆港项目快速增长，2024年对应收入分别增长22.2%/16.4% [10] - 中亚贸易繁荣驱动霍尔果斯口岸进出口总额同比大增43.5%，支撑跨境多式联运板块增长 [10] - 2024年第四季度，受国内焦煤需求疲软影响，蒙煤进口量价齐跌，4Q24归母净利润同比大幅下滑33.9% [10] - 1Q25焦煤需求持续低迷，公司营收和毛利润环比微增，得益于期间费用环比减少和存货跌价损失冲回，归母净利润环比增长0.7亿元至2.6亿元 [10] 财务报表及预测指标 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业总收入（百万元）|8754|9644|10788|12103| |营业成本（百万元）|6955|7774|8634|9645| |毛利（百万元）|1799|1871|2154|2458| |营业利润（百万元）|1498|1615|1878|2158| |利润总额（百万元）|1500|1614|1878|2157| |净利润（百万元）|1281|1388|1615|1855| |归属于母公司所有者的净利润（百万元）|1276|1383|1609|1848| |EPS（元）|1.31|1.42|1.65|1.89| |经营活动现金流净额（百万元）|909|1638|1771|1830| |投资活动现金流净额（百万元）|-1218|-340|-227|-212| |筹资活动现金流净额（百万元）|-547|-717|-836|-965| |现金净流量（不含汇率变动影响）（百万元）|-856|581|708|653| |每股收益（元）|1.31|1.42|1.65|1.89| |每股经营现金流（元）|0.93|1.68|1.81|1.87| |市盈率|11.27|10.43|8.97|7.80| |市净率|2.58|2.31|2.07|1.84| |EV/EBITDA|8.39|7.54|6.20|5.21| |总资产收益率|18.2%|17.1%|17.8%|18.3%| |净资产收益率|22.8%|22.2%|23.1%|23.6%| |净利率|14.6%|14.3%|14.9%|15.3%| |资产负债率|24.9%|25.6%|25.5%|25.4%| |总资产周转率|1.24|1.19|1.19|1.19| [15]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[7][9] 报告的核心观点 - 2024年公司归母净利润同比增长23%，2025年第一季度盈利环比改善 ，中蒙业务、非洲业务双引擎驱动业绩增长，预计2025 - 2027年归母净利润分别为14.63、17.00、19.75亿元，维持“买入”评级 [2][7] 根据相关目录分别进行总结 财务表现 - 2024年公司实现营业收入约87.5亿元，同比增长25%；归母净利润约12.8亿元，同比增长23%；24Q4营业收入约22.1亿元，同比增长17%，归母净利润1.9亿元，同比下降34%；2025年第一季度营业收入约22.9亿元，同比增长15%，归母净利润2.6亿元，同比下降15%，环比改善 [2] - 预计2025 - 2027年营业收入分别为97.94、107.73、121.37亿元，同比增速分别为12%、10%、13%；归母净利润分别为14.63、17.00、19.75亿元，同比增速分别为15%、16%、16% [7][13] 业务板块 跨境综合物流 - 2024年跨境综合物流服务收入24.5亿元，同比增长22%，毛利7.5亿元，同比增长31%，毛利率30.6%，同比增加2.2个百分点；24H1、24H2收入同比分别增长1%、45%，下半年增长因24Q2末完成收购非洲本土车队BHL，非洲跨境物流网络持续扩张；截至24年末BHL车队管理千余辆运输资源，结合公司在非洲陆港节点布局深化，协同效应将逐步显现 [3] 焦煤供应链贸易 - 2024年公司焦煤供应链贸易业务收入约58亿元，同比增长30%，毛利7.6亿元，同比增长46%，毛利率13.3%，同比增加1.5个百分点，得益于贸易量规模大幅提升；2024年甘其毛都口岸进口煤炭量3921万吨，同比增长7.4%，预计公司份额同比提升；因焦煤市场价格下跌，四季度计提存货减值0.45亿元，风险基本释放；公司通过与蒙古矿山企业合作调整境外供应价格，发挥中蒙跨境综合物流运输与仓储能力，以量保物流收益；2024年因持有KEX矿山20%股权取得投资收益约0.27亿元 [4] - 中长期看，2024年公司与MMC新签长协，未来计划开拓策克、满都拉口岸，资源优势凸显，“资源 + 贸易 + 物流”业务模式持续深化，焦煤物贸一体化规模有望提升 [4] 非洲陆港项目服务 - 刚果（金）卡萨道路及口岸通车量稳步增长；2024年公司陆港项目服务收入4.9亿元，同比增长16%，毛利润2.8亿元，同比增长7%，毛利率57.5%，同比下降5个百分点，因2024年特许经营权摊销增加；随着矿山扩产、人口与经济增长，刚果（金）铜矿出口规模与消费品物流需求有望扩大，卡萨项目通车量有望进一步提升 [5] - 2025年公司将重点推进赞比亚项目运营、坦桑尼亚项目落地，带动跨境物流业务发展，巩固第二增长曲线；2024年赞比亚萨卡尼亚项目已启动建设、赞比亚莫坎博项目处于开工前准备阶段，并与坦桑尼亚港务局签署合作备忘录，拟推进坦桑尼亚海港与陆港一体化开发；公司通过口岸、陆港、海港的有效衔接，打造陆海联动、协同发展的非洲互联互通网络 [5] 股东回报 - 2024年公司重视股东回报，派息率大幅提升，现金分红（含中期分红）6.8亿元，占归母净利润的53.5%，2023年派息率为33.5% [6]