报告公司投资评级 - 维持增持评级 [2][4] 报告的核心观点 - GE、普惠重视陶瓷基复材在新一代窄体客机发动机上的应用，其渗透率或持续提升，国内军民用航空发动机发展进入关键节点，陶瓷基复材有望助力国内追赶海外先进水平 [8] - 公司对外投资设立子公司上海瑞华晟，前瞻性卡位航发关键技术，“十五五”期间陶瓷基业务有望成为公司第二增长极 [8] - 隐身材料市场前景广阔，作为主业可保证陶瓷基复材研发稳步推进 [8] 公司主要财务信息 - 2023 - 2027 年，营业收入分别为 9.17 亿、11.39 亿、13.55 亿、17.53 亿、21.89 亿元，同比增长 36.4%、24.2%、18.9%、29.4%、24.8% [3] - 营业利润分别为 2.65 亿、4.44 亿、4.85 亿、6.60 亿、8.48 亿元，同比增长 - 29.1%、67.5%、9.1%、36.3%、28.4% [3] - 归属母公司净利润分别为 3.35 亿、4.14 亿、4.32 亿、5.89 亿、7.58 亿元，同比增长 0.5%、23.6%、4.4%、36.4%、28.5% [3] - 毛利率分别为 57.8%、50.7%、49.7%、50.7%、51.0%；净利率分别为 36.5%、36.3%、31.9%、33.6%、34.6% [3] - 净资产收益率分别为 8.4%、9.4%、9.1%、11.5%、13.5% [3] 可比公司估值 - 钢研高纳、佳驰科技、航发动力、航材股份、航宇科技 2025 年调整后平均市盈率为 42 [10] 财务报表预测与比率分析 资产负债表 - 2023 - 2027 年，流动资产合计分别为 40.11 亿、42.00 亿、42.04 亿、45.99 亿、52.64 亿元 [11] - 非流动资产合计分别为 11.51 亿、18.47 亿、22.22 亿、24.18 亿、24.80 亿元 [11] - 资产总计分别为 51.62 亿、60.47 亿、64.25 亿、70.18 亿、77.43 亿元 [11] 利润表 - 2023 - 2027 年，营业收入分别为 9.17 亿、11.39 亿、13.55 亿、17.53 亿、21.89 亿元 [11] - 营业成本分别为 3.88 亿、5.62 亿、6.81 亿、8.65 亿、10.73 亿元 [11] - 营业利润分别为 2.65 亿、4.44 亿、4.85 亿、6.60 亿、8.48 亿元 [11] 现金流量表 - 2023 - 2027 年，经营活动现金流分别为 0.75 亿、3.18 亿、2.92 亿、4.13 亿、5.91 亿元 [11] - 投资活动现金流分别为 - 1.78 亿、 - 9.56 亿、 - 5.05 亿、 - 2.48 亿、 - 1.48 亿元 [11] - 筹资活动现金流分别为 3.08 亿、3.68 亿、 - 1.41 亿、 - 1.48 亿、 - 1.94 亿元 [11] 主要财务比率 - 成长能力方面，2023 - 2027 年营业收入同比增长 36.4%、24.2%、18.9%、29.4%、24.8% [11] - 获利能力方面，毛利率分别为 57.8%、50.7%、49.7%、50.7%、51.0% [11] - 偿债能力方面，资产负债率分别为 16.5%、22.7%、22.8%、23.2%、23.4% [11] - 营运能力方面，应收账款周转率分别为 1.8、1.6、1.6、1.7、1.6 [11]

新材料行业现状 - 当前我国新材料发展进入关键时期，航空航天、新能源等终端行业景气度快速抬升推动了行业进步，但近年来因终端需求放缓和供给端无序扩张面临供需失衡窘境 [2] - 新材料行业景气周期摆动幅度大于下游终端行业，在鼎盛时期享受超越下游的景气度，在下行周期中因量价收缩经受更大考验 [2] - 2023年以来许多新材料面临需求不足，主要由于宏观经济因素和下游行业内卷式竞争将成本压力上传至产业链各环节 [12] - 2020-2022年产能大幅扩张，资本开支增速明显超过主要下游应用行业，多数处于供大于求局面 [13] - 新材料板块2021年展现超越其他下游行业的业绩弹性，2023年以来又出现超过大部分下游行业的业绩增速下滑 [16] 两航需求改善及增量机遇 - 军用航空钛材需求有望随下游订单逐步恢复而重拾景气，民用航空"十五五"期间蓬勃发展将大力牵动钛材国产替代 [43] - 军用装备订单补偿式修复及新一代装备列装将共同牵动航空钛材需求回暖，海洋装备及民用航空等增量领域将带动钛材需求迈上新台阶 [4] - 新旧牌号更替有望为高性能碳纤维需求增量做出贡献，未来无人化、高效费比的装备采购思路有望拉动更多应用需求 [4] - 陶瓷基复材有望成为提升新一代航空发动机推力的关键材料，随着工艺逐步成熟将带动上游纤维需求放量 [4] - 增材制造在经历调整期后逐步走向新发展阶段，与客户需求深度融合方能开拓更广阔应用空间 [4] 供给端刚性细分赛道 - 制冷剂受到相关协议约束，国内供给受限同时海外需求良好，价格持续走高 [6] - 钨作为我国优势战略金属，总量控制指标有效抑制供给端增速，在终端硬质合金、光伏钨丝需求增量可期背景下有望维持供需紧平衡 [6] - 稀土供应端增速放缓及终端需求增长有望共同带动价格企稳回升，行业周期拐点可期 [6] - 多数偏市场化竞争的新材料仍将处于供需失衡状态，供给端具备顶层政策有效钳制且下游需求具备较好成长性的细分赛道具备稀缺性 [5] 前沿创新驱动应用 - 商业航天领域发展将牵动铜合金推力室内壁、热障涂层以及增材制造的应用需求 [7] - 人工智能全面铺开带动算力建设需求高涨，金属软磁材料及羰基铁粉有望随芯片电感应用得到拓宽 [7] - 人形机器人轻量化设计理念有望带动工程塑料应用，永磁同步电机将为钕铁硼永磁材料提供需求新增量 [7] - 超导材料产业化节奏提速，建议关注高温、低温超导材料在下游技术应用领域中的拓展进程 [7] 钛合金行业展望 - 2025年军用航空钛材需求有望随订单逐步恢复而重拾景气，民用航空及海洋工程将提供广阔拓展空间 [43] - 西部超导2024Q2营收环比增长54.6%，归母净利润环比增长115%，钛材销量环比改善驱动业绩回升 [46] - C919大飞机钛合金使用量占机体结构重量9.3%，"十五五"期间规模化运营将拉动钛材需求 [54] - 水下无人装备(UUV)发展迎来起量阶段，钛合金因其质轻、耐腐蚀等优点成为理想结构材料 [61] 碳纤维行业转机 - 光威复材披露总价值36.6亿元合同，包括A、B、C、D、E各型号碳纤维，其中B型号价值18.7亿元 [75] - 未来20年我国民航领域预计产生10.2万吨碳纤维需求，市场规模达1020亿元 [83] - eVTOL飞行器单台对碳纤维需求量100-400公斤，国内领先eVTOL几乎都采用碳纤维结构 [84] - 碳纤维复材在无人机机身结构占比达60-80%，可减重25-30%并提升隐身性和抗电磁干扰能力 [77] 陶瓷基复材发展 - SiC/SiC复材将发动机部件耐温能力提升至1200~1350℃，构件质量为镍基高温合金1/4~1/3 [88] - 国内碳化硅纤维生产企业已形成寡头格局，立亚新材和宁波众兴为主要参与者 [96] - 碳化硅复材在航空发动机燃烧室、涡轮部件、排气部件等热端部件具有较大应用潜力 [107] - 陶瓷基复材有望成为提升新一代航空发动机推力的关键材料，"十五五"期间工艺成熟将带动上游纤维需求放量 [112]