报告行业投资评级 * 报告未明确给出行业投资评级 [1][2][3][4][5][6][7][8][9][10][11][12][13][14][15][16][17][18][19][20][21][22][23][24][25][26][27][28][29][30][31][32][33][34][35][36][37][38][39][40][41][42][43][44][45][46][47][48][49][50][51][52][53][54][55][56][57][58][59][60][61][62][63][64][65][66][67][68][69][70][71][72][73][74][75][76][77][78][79][80][81][82][83][84][85][86][87][88][89][90][91][92][93][94][95][96][97][98][99][100][101][102][103][104][105][106][107][108][109][110][111][112][113][114][115][116][117][118][119][120][121][122][123][124][125][126][127][128][129][130][131][132][134] 报告的核心观点 * 小游戏行业已从流量红利驱动的粗放增长阶段，正式迈入存量竞争下的精细化运营阶段 [7] * 行业未来的竞争焦点将集中在存量运营能力、内容创作价值与平台适配精度上，直播、内容、社交与多端运营或将成为破局核心逻辑 [7] * 买量投流市场出现结构性转移，小游戏凭借低开发成本、短周期、轻量化属性及平台扶持，成为流量新主场，在投游戏数增速远超手游APP [30][31] * 行业投放竞争愈发激烈，素材量高速增长，未来素材内容创新性和差异化将成为买量投流策略的关键 [45][49] * 市场向中重度化转型，玩法融合加速，头部效应显著，中小团队需向垂直细分领域突围 [80][86] 一、小游戏市场行业大盘 * **市场规模与增长**：2025年国内小游戏市场规模约为610亿元，同比增长22%，预计2026年将突破700亿元 [5][6][7] 行业增速从2024年的64.47%回落至2025年的22%，标志着进入存量竞争下的精细化运营阶段 [7] * **用户规模与行为**： * 2025年8月，头部社交软件平台小游戏月活规模达5.71亿，头部短视频平台月活为1.71亿 [9][11] * 头部短视频平台月活规模较2025年5月提升了约44% [11] * 小游戏人均单日使用次数约为5.1次，同比增长4.5%；人均单日使用时长提升至24.6分钟，同比增长27.2% [13][15] * **平台月活头部产品**： * **微信小游戏**：2025年8月，《无尽冬日》月活规模超过5000万，同比增长达105% [17][18] 《寻道大千》等老牌产品仍保持较高用户活跃度 [18] * **抖音小游戏**：2025年8月，《开运麻将》月活达5623万领跑，《芒果斗地主》《猪了个猪》等产品月活均超千万 [20][21] 平台已形成“内容种草—即点即玩—社交裂变”的成熟闭环 [21] 二、小游戏市场买量投流大盘趋势 * **整体消耗规模**：三大媒体平台小游戏买量日耗约1.44亿元，较2025年第一季度增长约15.6% [24][25][26] 其中纯IAA（广告变现）小游戏日耗约2400万元，占消耗大盘约16.6% [26] * **在投游戏数量**： * 2025年小游戏在投游戏数约为5.1万款，同比增幅超54%，显著高于手游APP的5.2%增速 [28][29][31] * 抖音小游戏在投游戏数达1.99万款，同比增长接近70%；微信小游戏在投游戏数达3.02万款，增速回升 [33][35] * 微信小游戏IAA游戏数全年增长18.05%，成为增长核心引擎；IAP+混变游戏数全年微降10.27%，劣质产品逐渐掉队 [38] * 抖音小游戏IAA小游戏在投数从1月6007款增长至11月10535款，累计增幅达75.4%；IAP+混变小游戏在投数下半年稳定在3000款左右 [40][41] * **投放素材量**： * 2025年小游戏行业投放素材总量超过5012万，同比增长超过97%，基本持平于手游APP的5162万 [43][45] * 微信小游戏投放素材量达1923万，同比增长45%；抖音小游戏投放素材量超过3089万，同比增长153.9% [47][49] * 微信小游戏单月素材量从1月152.46万份增至12月256.83万份，整体涨幅68.4%，IAP+混变素材量占比稳定在80%左右 [52] * 抖音小游戏素材投放峰值出现在10月（约683万），IAA小游戏是扩张主力军，IAP+混变小游戏在第二季度爆发增长 [55] * **素材效率与形式**： * 微信小游戏投放素材平均使用天数约为5.4天，同比微增2.3%，行业从“拼数量”转向“拼质量” [60][61][62] * 2025年微信小游戏投放素材中，真人类素材占比约为5%，AI创意素材占比接近5%并快速崛起 [64][65][66] * 以《生存33天》为例，AI素材产量占比41%，消耗占比34%，其世界观故事类素材产出效率较传统流程提升2-3倍 [71] 三、小游戏市场重点品类&头部案例分析 * **热投题材格局**： * **在投产品数**：现代题材在投产品数超过1.5万款，同比暴增52.23%，是绝对主流；魔幻、末日、战争等中重度题材保持20%的同比增长；传统IP型题材如仙侠、三国、武侠等出现分化或过度开发 [75][76] * **投放素材榜**：传奇题材以34.2%的占比霸榜，与魔幻、仙侠、三国合计占比超70%，凸显买量市场向中重度化转型 [78][80] * **热投玩法格局**： * **在投产品数**：休闲类在投产品数超9000款，占比超30%；消除类在投超6000款，同比增幅达91.34%；卡牌类玩法大幅下滑 [82][83] * **投放素材榜**：MMORPG、放置、卡牌三大玩法在投放素材TOP500中合计占比达70.6%，市场高度集中 [85][86] 玩法融合加速，成为主流趋势 [86] * **重点赛道投放特征与案例**： * **策略SLG**：2025年在投产品数全年增幅达38.8%，5-8月为素材投放高峰 [88][89] 案例《奔奔王国》采用渐进式投放策略，视频素材占比约71% [96][97][99] * **模拟经营**：2025年在投游戏数整体下滑25.3%，但素材量出现多次峰值，赛道向垂直细分方向发展 [101][102] 案例《时光大爆炸》更青睐图片素材，占比超过76% [108][109] * **放置开箱**：素材量在5月和10月出现峰值，波动幅度达80%，而在投游戏数波动仅26%，头部垄断格局成型 [111][112] 案例《英雄没有闪》投放力度相对克制，素材采用诙谐小剧场等形式 [118][119] * **传奇RPG**：素材量波动幅度超140%，行业正从“流量铺量”向“效率竞争”转型 [121][123] 案例《烈焰觉醒》视频素材占比超过80% [130][131]

投资评级 - 投资评级：买入（维持）[1] 核心观点 - 公司利润表现优秀，新游储备丰富，AI布局有望降本增效，维持“买入”评级[1][8] 业绩情况 - 2025年前三季度实现营收124.6亿元，同比下降6.59%，实现归母净利润23.4亿元，同比增长23.57%[4] - 2025年第三季度实现营收39.7亿元，同比下降3.23%，实现归母净利润9.4亿元，同比增长49.24%[4] - 公司延续分红策略，拟每10股派发现金红利2.10元（含税）[4] 新品运营与费用优化 - 新品《英雄没有闪》曾登顶微信小游戏畅销榜榜首，进入iOS畅销榜前五；《时光大爆炸》跻身微信小游戏畅销榜第四[5] - 新品《斗罗大陆：猎魂世界》7月上线，公测日登顶iOS免费榜榜首，公测8日国内累计下载量151万，收入预估1200万元[5] - 现有长线运营产品《寻道大千》、《霸业》进入成熟期，投流费用优化，2025年前三季度销售费用为62亿元，同比下降19.5%[5] 新品储备与品类布局 - 公司新品储备丰富，布局MMORPG、SLG、卡牌、模拟经营等多品类，包括《赘婿》、《代号MLK》、《代号正奇SLG》、《代号XSSLG》、《代号GMSLG》、《极速三国：一秒开展》、《斗兽战场》、《代号RS》、《失落之门：序章》和《代号M1》等[6] AI技术赋能 - 公司自主研发游戏领域行业大模型“小七”，在市场分析、美术设计、开发辅助、广告投放等业务领域进行赋能[7] - AI辅助生成3D美术资源占比超80%，3D美术资源生成占比超30%，在广告投放方面，AI生成视频内容占比超70%[7] 盈利预测与估值 - 预计公司25/26/27年归母净利润分别为30.48亿元、33.02亿元、35.68亿元，对应PE为15.06倍、13.90倍、12.87倍[8][11] - 预计25/26/27年营业收入分别为166.03亿元、179.24亿元、193.13亿元[11]

核心业绩表现 - 2025H1营业收入84.86亿元 同比下降8.08% 归母净利润14.00亿元 同比增长10.72% 扣非归母净利润13.87亿元 同比增长8.83% [1] - 2025Q2营业收入42.43亿元 同比下降5.33% 环比基本持平 归母净利润8.51亿元 同比增长31.24% 环比增长54.97% 扣非归母净利润8.51亿元 同比增长29.16% 环比增长58.58% [1] - 拟每10股派现2.10元 合计分红4.65亿元 占H1归母净利润比例达33.18% [1] 成本费用控制 - 销售费用44.10亿元 较2024H1的53.60亿元减少17.73% 主要因《寻道大千》《霸业》等游戏进入成熟期后降低流量投放 [1] 存量游戏运营 - 《寻道大千》通过多IP联动实现多维突破 《时光杂货店》通过公益联动和城市巡游延长生命周期 [2] - 自研SLG《霸业》通过开启S7赛季和新副本玩法提升玩家长线留存 积累SLG长线运营经验 [2] 新游戏表现 - 《时光大爆炸》2025年1月APP首发获iOS免费榜第一 小程序版跻身微信小游戏畅销榜第4名 [2] - 《英雄没有闪》APP版上线后进入iOS畅销榜前五 小程序版登顶微信小游戏畅销榜 [2] - 自研游戏《斗罗大陆：猎魂世界》公测前获超千万预约 上线后登顶iOS免费榜 [2] 产品储备与战略 - 通过投资赋能和业务支持与优质研发商深度绑定 形成丰富外部研发储备 [3] - 在MMORPG、SLG、卡牌、模拟经营等多品类储备西方魔幻、东方玄幻、三国等多题材产品 [3] - 已储备《斗破苍穹》《诡秘之主》《斗罗大陆》等多个IP的游戏改编版权 [3] 财务预测 - 预计2025-2027年营业收入分别为175.89亿元、180.81亿元、187.65亿元 [3] - 预计同期归母净利润分别为29.17亿元、30.28亿元、32.08亿元 [3] - 对应PE估值分别为16.43倍、15.83倍、14.94倍 [3]

财务表现 - 2025年上半年营业收入84.86亿元同比下降8.08% 归母净利润14.00亿元同比上升10.72% 扣非归母净利润13.87亿元同比上升8.83% [1] - 2025年第二季度单季度营业收入42.43亿元同比下降5.33% 归母净利润8.51亿元同比上升31.24% 扣非归母净利润8.51亿元同比上升29.16% [1] - 销售费用44.10亿元同比下降17.73% 销售费用率52.0%同比下降6.1个百分点 [2] 产品运营 - 新上线《时光大爆炸》《英雄没有闪》等产品 《时光大爆炸》1月登顶App Store免费榜第一 微信小游戏畅销榜最高排名第4 [1] - 新游收入确认存在滞后导致H1收入同比下降 [1] - 产品储备包括《代号MLK》《奇谋三国》《赘婿》《代号XSSLG》等多款游戏 [1] 成本控制与效率提升 - 销售费用下降主因《寻道大千》《霸业》等游戏进入成熟期后流量投放减少 [2] - AI生成游戏广告素材视频占比超过70% AI投放广告比例达总投放量50% 投放工作效率提升70% [2] - AI推理决策等高级垂类应用将持续赋能游戏业务环节 [2] 业绩展望 - 新游表现稳健为长线运营奠定基础 已上线新游后续有望持续确认收入 [2] - 预计2025-2027年归母净利润分别为29.44亿元/31.25亿元/34.01亿元 [2]