指数调整与市场表现 - 沪深300指数将更换7只样本 三七互娱被调出[2] - 深交所公告将于2024年12月16日将三七互娱调出深证100指数[3] - 被两大指数剔除或因市值规模 交易活跃度 市场关注度未达编制要求[3] 财务业绩与行业对比 - 2024年国内游戏市场实际销售收入3257 83亿元 同比增长7 53% 用户规模6 74亿人 同比增长0 94%[5] - 2024年公司营收174 41亿元 同比增长5 4% 归母净利润26 73亿元 同比增长0 54%[5] - ST华通营收突破200亿元 超过三七互娱位居行业首位[7] - 2025年一季度营收42 43亿元 同比下降10 67% 归母净利润5 49亿元 同比下降10 87%[10] 商业模式与成本结构 - 公司依赖"买量模式" 2024年销售费用91 51亿元 占营收52 47% 其中互联网流量费用占比超90%[8] - 2025年一季度销售费用24 18亿元 占营收56 99%[11] - 研发费用连续三年下降 2022-2024年分别为9 05亿元 7 14亿元 6 46亿元 研发费用率从5 19%降至3 94%[24] - 研发人员数量从2022年1654人降至2024年1318人 占比从46 57%降至40 57%[24] 现金流与财务风险 - 2024年经营活动现金流量净额同比下降4 74% 短期借款同比增加71%至26 5亿元[8] - 2025年一季度经营活动现金流量净额同比下滑50 20%[11] - 2024年末货币资金50 59亿元 交易性金融资产22 49亿元 但短期借款26 54亿元 受限资产29 05亿元[20][21] 分红政策与高管薪酬 - 2024年现金分红总额22亿元 占归母净利润超80% 实控人李卫伟等三位高管合计分红7 65亿元 占比34 77%[15][16] - 2025年拟实施季度分红 全年计划不超过15亿元 一季度拟分红4 62亿元 占净利润84 15%[17][18] - 2024年高管薪酬大幅增长 董事长李卫伟薪酬1380 09万元 同比增长61 82% 副董事长曾开天薪酬1447 01万元[13][18] 公司治理与监管风险 - 2023年因涉嫌信息披露违法违规被证监会立案调查 2023-2024年财报被出具带强调事项段的无保留意见[29][32] - 黑猫投诉平台存在未成年充值退款难 游戏客服推诿等问题[26][27] 产品战略与AI应用 - 2024年陷入"爆款荒年" 新游表现欠佳 储备超20款游戏但缺乏创新爆款[23] - 自研AI大模型"小七"实现80%的2D美术资产AI生成 但核心玩法仍依赖人工设计[33] - 小游戏多复制"模拟经营+轻度社交"模式 AI在玩法创新上作用有限[34]

利润分配预案 - 公司拟向全体股东每10股派送现金股利2 10元（含税），预计现金分红总金额为4 62亿元（含税）[2] - 2025年度中期利润分配计划包括第一季度、半年度、第三季度分红，每期派发现金红利不超过5亿元，合计不超过15亿元（含税）[2] - 一季度现金分红占归母净利润比例为84 15%，当期归母净利润为5 49亿元[2] 财务表现 - 2025年1-3月公司实现营业收入42 43亿元，同比下降10 67%[2] - 归母净利润5 49亿元，同比下降10 87%[2] - 收入下滑主因新游戏《时光杂货店》《英雄没有闪》《时光大爆炸》处于推广初期，以及成熟期产品《寻道大千》《灵魂序章》流水自然回落[2] 产品储备与布局 - 公司在MMORPG、SLG、卡牌、模拟经营等品类储备丰富，包括《斗罗大陆：猎魂世界》《赘婿》《代号 MLK》等精品化产品[3] - 产品题材涵盖西方魔幻、东方玄幻、三国、现代、古风等多样化类型[3] - 多款移动游戏已获国内版号，正积极推进上线进度[3]

报告公司投资评级 - 维持公司“买入”评级 [3] 报告的核心观点 - 25Q1业绩阶段性承压，新游有望逐步贡献增长，公司坚持内容突破、长线运营，提升在运营产品生命力，提高经营业绩成长性和稳定性 [2] - 产品储备丰富，新游戏表现亮眼，多元化产品布局持续深化，多款移动游戏获国内版号，正推进上线进度 [3] 根据相关目录分别进行总结 业绩情况 - 25Q1公司实现营业收入42.43亿元，同比下降10.67%，环比增长3.45%；归母净利润5.49亿元，同比下降10.87%，环比下降29.19%；扣非归母净利润5.36亿元，同比下降12.90%，环比下降24.90% [1] - 业绩承压主要因2024H2及25Q1上线游戏处推广初期，部分成熟期产品流水自然回落 [2] 财务指标预测 |财务指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|16,547|17,441|19,033|20,533|21,769| |增长率yoy（%）|0.9|5.4|9.1|7.9|6.0| |归母净利润（百万元）|2,659|2,673|2,839|3,156|3,482| |增长率yoy（%）|-10.0|0.5|6.2|11.2|10.4| |ROE（%）|20.6|20.5|18.8|18.1|17.4| |EPS最新摊薄（元）|1.20|1.21|1.28|1.43|1.57| |P/E（倍）|13.0|12.9|12.2|10.9|9.9| |P/B（倍）|2.7|2.7|2.3|2.0|1.7| [1] 产品情况 - 2025Q1《时光大爆炸》《英雄没有闪》等产品上线，《时光大爆炸》跻身微信小游戏畅销榜第4名，《英雄没有闪》上线冲进iOS畅销榜前五，4月登顶微信小游戏畅销榜 [3] - 公司在多品类储备丰富产品，包括《斗罗大陆：猎魂世界》等精品化产品，题材多样，多款游戏获国内版号，正推进上线进度 [3] 股票信息 - 行业为传媒，2025年5月7日收盘价15.13元，总市值33,471.16百万元，流通市值24,192.38百万元，总股本2,212.24百万股，流通股本1,598.97百万股，近3月日均成交额731.19百万元 [4] 财务报表和主要财务比率 - 资产负债表、利润表、现金流量表展示了2023A - 2027E各年度相关财务数据，如流动资产、营业收入、经营活动现金流等 [8] - 主要财务比率涵盖成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力、每股指标、估值比率等方面数据及变化情况 [8]

经营业绩表现 - 公司2025年一季度营业收入42.43亿元、归母净利润5.49亿元，同比分别下降10.67%和10.87%，业绩持续承压 [1][4] - 2024年全年营业收入174.41亿元（同比增速掉队），归母净利润26.73亿元（与上年持平），营收规模被ST华通以超200亿元反超，失去行业第一地位 [4] - 游戏出海业务收入57.22亿元（同比减少1.47%），占总营收比重从35.1%降至32.81%，显著低于ST华通113.68亿元的境外收入（同比激增85.9%） [4] 产品与研发策略 - 新游戏《时光杂货店》《英雄没有闪》《时光大爆炸》TapTap评分分别为4.6、6.3、4.3（满分10分），前两款差评集中于滚服、逼氪、服务器卡顿等问题 [5][6] - 公司销售费用中91.51亿元（占比超90%）用于互联网流量购买，是研发费用的14倍，ST华通市场推广费74.64亿元（占营收33%），显示重买量轻研发倾向 [9] - 研发人员数量连续三年下降（2022年1654人→2024年1318人，累计减少20.3%），占比从46.57%降至40.57%，同期ST华通研发人员稳定在2200人水平 [9] 资金与财务异常 - 公司货币资金50.59亿元+交易性金融资产22.49亿元+定期存款30.78亿元，总资金储备超100亿元，但短期借款激增70%至26.54亿元（含20.04亿元质押借款） [14][16] - 年报显示公司将28.98亿元定期存款用于质押借款，动机存疑 [16] - 2021-2023年营收停滞于165亿元区间，净利润25-30亿元，募投项目如5G云游戏平台累计投资不足2000万元，进度仅个位数 [1][4] 监管风险与市场影响 - 2023年6月因涉嫌信息披露违法违规被证监会立案调查，实际控制人李卫伟及副董事长曾开天同步被立案，截至2025年5月尚无结论 [10][11] - 股价从2023年6月33.94元高位跌至2025年5月15.13元，市值蒸发近半至335亿元，2023-2024年财报被出具带强调事项段的无保留意见 [11] - 行业信息披露违规案例显示，游戏公司常见造假手段包括虚构业务、滥用会计准则、违规担保等，2024年证监会已对3家游戏公司罚没超4000万元 [13]

报告行业投资评级 - 看好丨维持 [10] 报告的核心观点 - 2024年及2025年Q1传媒互联网行业整体触底反弹，各板块表现有差异，游戏、影视院线等板块有积极变化，互联网、出版等板块受政策等因素影响 [2][5] 根据相关目录分别进行总结 行业整体 - 2024年长江传媒互联网板块营收5294亿元，同比增0.1%；2025Q1营收1308亿元，同比增6.0% [5][18] - 2024年行业盈利能力承压，归母净利润175.5亿元，同比下滑51%；2025Q1显著修复，归母净利润110.1亿元，同比增长51% [5][20] - 2024年行业整体费用率稳定，同比略升；2025Q1销售费用率同比+0.28pct至12.4%，出版/影视制作行业25Q1销售费用率同比提升 [28] 游戏板块 - 2025年Q1中国游戏市场收入857.04亿元，同比增长17.99%；中国移动游戏市场收入636.26亿元，同比增长20.29%；中国自主研发游戏海外收入48.05亿美元，同比增长17.92% [31] - 2024年游戏板块收入793亿元，同比超10%；2024Q4收入217亿元，同比+18%；2025Q1收入234亿元，同比+27% [6][38] - 2024年游戏板块业绩承压，2025Q1归母净利润29.8亿元，同比+58.9% [6][38] - 产品周期或推动业绩持续修复，海外市场有增长空间；行业销售费用率提升幅度放缓，25Q1业绩改善 [41][44] 互联网板块 - 2025年1月移动互联网用户达12.57亿，月人均使用时长171.4小时，视频服务为主要使用场景 [46] - 2024年互联网板块营收376亿元，同比-2.5%；2025Q1营收84亿元，同比-4.7%；2024年归母净利润25.8亿元，同比-51.8%；2025Q1营收6.4亿元，同比-2.8% [7][52] - 25Q1互联网板块毛利率同比+0.1pct至32.1%，费用率整体稳定 [59] 营销板块 - 2024年广告市场同比上涨1.6%，电梯LCD和电梯海报广告刊例花费两位数增长 [7][61] - 2024年广告营销板块营收1787亿元，同比+2.9%，归母净利润41.8亿元，同比-27.4%；2025Q1营收414亿元，同比-0.1%，归母净利润16.5亿元，同比+47.4% [7][64] - 2024年广告营销板块盈利能力稳定，25Q1销售费用率同比下滑0.2pct [69] 影视制作/院线板块 - 2025年Q1全国票房243.88亿元，突破前高，平均票价与票房正相关 [8][71] - 2024年院线板块营收213亿元，同比-16.8%，归母净亏损10.9亿元，同比-174.60%；2025Q1营收80亿元，同比+22.4%，归母净利润12.7亿元，同比+78.4% [75] - 2024年影视制作板块营收154亿元，同比-12.1%，归母净亏损22.8亿元，同比-5.17%；2025Q1营收67亿元，同比+68.6%，归母净利润11.1亿元，同比+149% [77] - 25Q1影视制作板块毛利率转负为正，费用率季节性波动；院线板块毛利率转负为正，费用率季节性波动 [81][84] 出版板块 - 2024年总体图书零售市场码洋同比下降1.52%，2025Q1同比上升10.77%，教辅市场高景气 [86][87] - 2024年出版板块营收1483亿元，同比下滑2.8%，归母净利润同比下滑52%至32.5亿元；2025Q1营收同比-4%至321.6亿元，归母净利润同比+33%至34.6亿元 [88][89] - 出版行业盈利能力稳定，经营性利润率和费用无显著变化，现金流良好，财务费用率基本为负 [92]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [6][8] 报告的核心观点 - 2025年一季报显示公司营收42.43亿元（同比-10.67%/环比+3.45%），归母净利润5.49亿元（同比-10.87%/环比-29.19%），扣非净利润5.36亿元（同比-12.90%/环比-24.90%） [2][4] - 25Q1多款新游表现亮眼推动收入环比增长，存量游戏流水自然回落及较高基数致收入同比下滑 [2][8] - 新游投放推动费用增加致业绩下滑，后续关注前期投放的回收情况 [2][8] - 公司后续产品储备丰富，关注重点新游测试及上线进展 [2][8] - 预计公司2025、2026年归母净利润分别为28.4亿、30.9亿，对应PE分别为11.8、10.9倍 [8] 根据相关目录分别进行总结 事件描述 - 三七互娱发布2025年一季报，25Q1实现营收42.43亿元（同比-10.67%/环比+3.45%），归母净利润5.49亿元（同比-10.87%/环比-29.19%），扣非净利润5.36亿元（同比-12.90%/环比-24.90%） [2][4] 事件评论 - 24Q1同期部分产品位居畅销榜前列，当期创单季收入新高，受产品生命周期影响，部分成熟期产品流水同比自然回落致收入同比下滑 [8] - 2025年初多款产品上线，《时光大爆炸》跻身微信小游戏畅销榜Top4，《英雄没有闪》上线后进入iOS畅销榜Top5并登顶微信小游戏畅销榜，带动25Q1收入环比增长 [8] - 2024年下半年及2025年一季度上线的多款游戏处于推广初期，持续增大流量投放，带动25Q1销售费用环比提升至24.2亿（25Q1销售费用同比下降），销售费用率为57%，导致新游所在发行主体产生阶段性亏损，伴随新游前期投放陆续回收，后续利润率有望改善 [8] - 公司新游储备涵盖多元品类，或持续带来业绩增量，多款储备产品已获批版号，还有多款储备产品待上线 [8] 财务报表及预测指标 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业总收入（百万元）|17441|18904|19908|21301| |营业成本（百万元）|3727|3917|3987|4267| |毛利（百万元）|13714|14987|15920|17034| |销售费用（百万元）|9712|10681|11198|11929| |管理费用（百万元）|516|567|597|639| |研发费用（百万元）|646|756|796|852| |财务费用（百万元）|-161|-180|-100|-40| |营业利润（百万元）|3091|3256|3592|3843| |利润总额（百万元）|3089|3276|3612|3863| |所得税费用（百万元）|424|459|542|599| |净利润（百万元）|2664|2817|3070|3265| |归属于母公司所有者的净利润（百万元）|2673|2840|3094|3291| |EPS（元）|1.21|1.28|1.40|1.49| |经营活动现金流净额（百万元）|2998|2663|2996|3293| |投资活动现金流净额（百万元）|-3408|-172|-167|-148| |筹资活动现金流净额（百万元）|-793|-2385|-2620|-2790| |现金净流量（不含汇率变动影响）（百万元）|-1203|106|209|355| |每股收益（元）|1.21|1.28|1.40|1.49| |每股经营现金流（元）|1.35|1.20|1.35|1.49| |市盈率|12.93|11.83|10.86|10.21| |市净率|2.68|2.50|2.40|2.31| |EV/EBITDA|10.36|10.49|9.34|8.50| |总资产收益率|13.6%|14.2%|15.0%|15.4%| |净资产收益率|20.7%|21.1%|22.1%|22.6%| |净利率|15.3%|15.0%|15.5%|15.4%| |资产负债率|33.5%|32.5%|31.9%|32.0%| |总资产周转率|0.89|0.94|0.97|1.00| [15]

文章核心观点 - 三七互娱25Q1营收和归母净利同比下滑 但新品排名居前、产品储备丰富 AI技术赋能构筑竞争壁垒 未来业绩增长值得期待 维持“买入”评级 [1][2][3][4] 25Q1业绩情况 - 25Q1实现营收42.43亿元（yoy -10.67% ，qoq +3.45%） 归母净利5.49亿元（yoy -10.87%，qoq -29.19%） 扣非净利5.36亿元（yoy -12.90%、qoq -24.90%） [1] - 营收及归母净利同比下滑 主因部分新品推广初期亏损及部分成熟产品流水回落 [1] 产品情况 - 25Q1重点产品《时光大爆炸》稳定位列微信小游戏畅销榜TOP4 《英雄没有闪》上线即进入iOS畅销榜前五并登顶4月微信小游戏畅销榜 [2] - 产品储备丰富 已构建完善管线梯队 《斗罗大陆：猎魂世界》等重点产品获国内游戏版号 有望形成持续产品周期 [2] - 通过精细化运营策略延长《寻道大千》等成熟产品生命周期 有助于提高经营业绩稳定性 [2] AI技术应用 - 自研游戏行业大模型“小七”及外部先进模型集群 构建含40余项AI能力的完整技术体系 提升研发效率和运营精准度 [3] - 在业务应用层 通过AI技术实现各种内容形态的智能化生产与应用 有望成核心差异化优势 [3] 盈利预测与估值 - 预计公司25 - 27年归母净利润为28.5/31.8/34.8亿元（较前值分别 -1%/-2%/-2%） 考虑产品流水不稳定性 [4] - 可比公司25年Wind一致预期PE均值17倍 考虑产品上线时间不确定性 给予25年15倍PE 维持目标价19.33元（前值19.53元） 维持“买入”评级 [4]

核心财务数据 - 2025年1-3月实现营业收入42.43亿元，环比上升3.45%，但同比下降10.67% [3] - 归属于上市公司股东的净利润5.49亿元，同比下降10.87% [3] - 收入及利润下滑主因：新游戏《时光杂货店》《英雄没有闪》《时光大爆炸》处于推广初期，成熟期产品《寻道大千》《灵魂序章》流水自然回落 [3] 产品表现与储备 - 新游《时光大爆炸》跻身微信小游戏畅销榜第4名，《英雄没有闪》上线后进入iOS畅销榜前五并登顶微信小游戏畅销榜 [4] - 产品储备丰富，涵盖MMORPG、SLG、卡牌等品类，包括《斗罗大陆：猎魂世界》《赘婿》《代号MLK》等，多款已获国内版号 [4] - 持续运营《寻道大千》《斗罗大陆：魂师对决》《Puzzles ＆ Survival》等长线产品 [4] 资产负债表变动 - 货币资金期末余额较期初上升12.12%，增加6.13亿元，因经营活动现金净流入增加 [6] - 预付账款期末余额上升47.50%，增加3.47亿元，主因新增预付分成及版权金，以及新游流量投放预付款增加 [6] - 递延所得税资产上升81.80%，增加0.37亿元，因新游推广初期发行主体阶段性亏损 [6] 现金流量表变动 - 经营活动现金流量净额同比减少50.20%，减少5.87亿元，因营业收入下降导致销售现金流入减少 [8] - 投资活动现金流量净额同比增加56.88%，增加5.44亿元，因理财产品及定期存款净流入增加 [8] - 筹资活动现金流量净额同比减少119.59%，减少8.95亿元，因偿还银行借款增加 [9] 其他重要事项 - 完成回购股份注销，注销562.66万股，占总股本0.25%，总股本由22.18亿股降至22.12亿股 [10] - 第一季度报告未经审计 [12] - 董事会及监事会一致通过第一季度报告，确认信息披露真实、准确、完整 [13][17]

传媒行业整体表现 - 2024年末申万传媒指数较年初上涨2.78%，区间最大涨幅64.25%，但跑输沪深300和上证指数，在31个行业大类中位列中下游 [3] - 板块全年走势呈现高弹性特征：2-3月受AI大模型催化最大涨幅近50%，3-9月回吐全部涨幅，9-11月政策+AI应用推动二次上涨，年末回落至起点 [5] - 前十大公司中凤凰传媒市值涨幅最高达30.99%，中南传媒涨幅47.59%，三七互娱市值下跌16.85% [6] 分众传媒 - 市值1,015.29亿元(行业唯一千亿级)，同比增长11.23%，覆盖280城电梯媒体点位307.8万台(较2022年末增14.4%) [7][13] - 2024Q1-Q3营收92.61亿(+6.76%)，净利润39.68亿(+10.16%)，但合同负债5.1亿创疫情后新低，应收账款占营收比达27.77% [6][18] - 广告市场2024年1-9月同比仅增2.3%，增速为年内最低点，与GDP趋势一致 [14] 芒果超媒 - 市值503亿(+6.71%)，核心业务芒果TV收入占比超70%，2024H1会员收入24.86亿(+26.77%)占比首超50% [19][25] - 广告收入17.21亿(-12%)持续下滑，受短视频平台分流影响，前三季度营收102.8亿(-0.8%)，净利润14.44亿(-18.2%) [6][25] 昆仑万维 - 市值473.88亿(+4.28%)，转型AI全产业链布局致研发费用率升至30%，2024Q1-Q3亏损6.27亿(同比-290.81%) [27][29][31] - 研发费用11.4亿(超2023全年)，营收38.28亿(+4%)停滞，吾股排名从1182名下滑至2705名 [29][31] 三七互娱 - 市值346.87亿(-16.85%)，2024Q1-Q3营收133.39亿(+10.76%)逆势增长，净利润18.97亿(-13.45%) [6][38] - 全球移动游戏月流水峰值超23亿，《Puzzles & Survival》等老游戏保持长青，新品储备丰富 [36] 凤凰传媒 - 市值293.68亿(+30.99%)，教材发行占江苏绝对份额，2023年净利润29.5亿(+41.8%) [41][47] - 2024Q1-Q3受图书零售市场下滑影响，净利润13.43亿(-24.27%)，出版集团经济规模全国第一 [6][43] 恺英网络 - 市值292.96亿(+21.84%)，2024Q1-Q3营收39.28亿(+29.65%)，净利润12.8亿(+18.27%)，运营平台XY.COM累计推百款游戏 [49][53] 光线传媒 - 市值276.93亿(+15.83%)，参与制作《满江红》等爆款，2024Q1-Q3营收14.42亿(+53.37%)，净利润4.61亿(+25.08%) [55][63] - 2024年全国票房425亿(-22.6%)，观影人次10.1亿(-22.3%)，仅为2019年的68%和60% [62] 中南传媒 - 市值269.58亿(+47.59%)，一般图书业务2023年达52.41亿(较2017年+150%)，2024Q1-Q3营收93.66亿(+1.72%) [66][72] 万达电影 - 市值264.58亿(-6.76%)，2024年预亏8.5-9.5亿，累计亏损超130亿，负债率47.8%，国内票房57.2亿(-24.3%) [75][81][83] 东方明珠 - 市值260.88亿(+1.6%)，2024Q1-Q3营收51.88亿(-7.47%)，净利润7.19亿(-8.58%)，业务受地域限制明显 [84][86]