多款新游表现亮眼，AI 多模态应用成效显著 业绩概览：2025H1 公司实现营业收入 84.86 亿元，同比下滑 8.08%；实现归母净 利润 14.00 亿元，同比增长 10.72%；实现扣非归母净利润 13.87 亿元，同比增长 8.83%。公司 2025 年上半年利润分配预案拟向全体股东每 10 股派 2.1 元（含税）。 《时光大爆炸》等新品表现优异，长线运营优势持续巩固。公司于 2025 年初推出 《时光大爆炸》《英雄没有闪》等多款产品。其中《时光大爆炸》1 月 APP 首发荣 获 iOS 免费榜第一，后续上线小程序版本，迅速跻身微信小游戏畅销榜第 4 名； 《英雄没有闪》APP 版上线后进入 iOS 畅销榜前五，小程序版也随后登顶微信小 游戏畅销榜。同时公司多款在运营产品仍保持强生命力。例如《寻道大千》以联动 模式实现多维突破，携手国漫顶流《斗破苍穹》IP 打造沉浸式消费场景、联动玄 幻经典《神墓》IP，并于二周年庆时融合国民级 IP《葫芦兄弟》，深耕用户运营， 推动游戏收入回升；模拟经营手游《时光杂货店》稳健运营，通过营销结合、城市 巡游等内容构建更完善的用户运营模式，与《大话西游》等经典影视 ...

投资评级 - 买入(维持) [7] 核心观点 - AI技术提升研发效率带动Q2业绩超预期 控费得当推动利润增长 [1][3] - 新游处于爬坡期导致短期营收承压 但产品储备丰富且品类多元 [2][4] - 基于2026年20倍目标P/E估值 目标市值654亿元对应股价29.5元 [5] 财务表现 - 1H25营收84.86亿元同比-8.08% 归母净利润14.00亿元同比+10.72% [1] - Q2单季归母净利润8.51亿元同比+31.24% 环比+54.97% [1] - Q2销售费用19.92亿元同比-19.32% 费用率46.95%同比下降8.14个百分点 [3] - Q2研发费用1.68亿元同比-4.41% 主因AI提效 [3] - 预计2025-2027年归母净利润28.1/32.7/36.8亿元 对应P/E为14/12/11倍 [5][12] 业务分析 - 新游《英雄没有闪》《时光大爆炸》表现亮眼 分别跻身iOS畅销榜前五和微信小游戏畅销榜第4名 [2] - 网页游戏业务萎缩及市场竞争加剧对营收造成冲击 [2] - 产品储备涵盖SLG/MMORPG等多品类 包括代号MLK、奇谋三国等全球化发行项目 [4] - 延续国风文化植入策略 通过海外发行传递中国传统文化元素 [4] 估值与预测 - 采用恺英网络等可比公司25E/26E平均P/E估值26.6X/20.5X作为参考 [5] - 当前总市值391.34亿元 对应股价17.69元 [7] - 预测2025-2027年营业收入191/219/253亿元 同比增长9.74%/14.68%/15.08% [5][12]

纪要涉及的公司 三金互娱 纪要提到的核心观点和论据 - **核心观点**：公司值得关注，未来新游表现可期，业绩有望持续增长，当前估值有上升空间 [1][2][3][12] - **论据** - **产品管线梳理**：对斗罗大陆、猎魂世界等公司目前产品管线进行详实梳理，明确老产品上线及后续重磅产品定档时间 [1][2] - **盈利预测**：预计公司25 - 27年营收分别为191亿、219亿和353亿元，同比增长9.7%、14.7%和15.1%；规模净利润分别为27.6亿、32.8亿和37.9亿元，同比增长3.17%、18.8%和15.6%；对应估值目前是15倍、12.5倍、10.8倍，26年12.5倍估值在游戏公司中处于低估值水平 [2][12] - **可比公司估值**：采用恺英网络、巨人网络等公司作为可比公司，平均估值25年是26.6倍，26年是20.5倍，给予公司26年20倍PE估值目标，对应目标市值656亿，对应股价29.7元，有上升空间 [3][12] - **产品表现**：25Q1时光大爆炸、英雄没有闪等新产品表现亮眼，推动营收环比增长，25Q2这些产品有机会进入利润回收周期；斗罗大陆猎魂世界7月11日全平台公测，预约人数超百万，有望贡献利润增量 [3][7] - **财务状况**：2024年业绩稳健，存量游戏进入稳定期，同比增长5.4%，规模净利润26.7亿元，同比增长0.54%；25年一季度受产品生命周期和新游推广期影响业绩承压 [4][5] - **分红情况**：公司近年来积极回报股东，分红频繁，股息支付率从30%到84%不等，总体分红总额较高 [6] 其他重要但是可能被忽略的内容 - 公司储备游戏涵盖MMORPG、SLG、卡牌、模拟经营等多种品类，风格多样，有代表性的如代号MLK、代号追序等；部分储备游戏已拥有版号，进度可能较快 [8] - 分析斗罗大陆IP前作斗罗大陆魂师对决排行榜排名特征，认为新作斗罗大陆猎魂世界上线后畅销榜排名特征有望超过前作，生命周期青壮年期可能更长 [9][10][11]

版号发放与行业趋势 - 2025年上半年累计发放国产网络游戏版号757个、进口版号55个，总量超800个，呈现持续上升趋势 [1] - 6月份158款新游戏获得版号，新游戏获批与上线节奏显著加快 [1] - 版号发放量持续增长推动游戏行业常态化发展，企业规划更清晰，行业从规模扩张迈向品质升级 [1] - 严格审核促使企业聚焦精品研发，通过玩法创新、文化挖掘与技术升级提升竞争力 [1] 政策支持与地方举措 - 浙江省商务厅等17部门印发《关于支持游戏出海的若干措施》，提出建设以杭州为牵引的产业布局，培育国家文化出口基地和省级数字贸易示范区 [2] - 中共北京市委宣传部等印发《关于促进北京市游戏电竞行业高质量发展的支持办法（暂行）》，通过11项具体举措支持游戏产业发展 [2] 企业动态与产品布局 - 北京华如科技子公司自研坦克载具竞技游戏《装甲红锋》获批版号 [2] - 宝通科技子公司推出希腊神话背景MMORPG《Athena：BloodTwins》，上线首日登顶欧美多个国家免费榜榜首 [2] - 星辉互动娱乐《冒险岛R：进化》上线日本首日登顶iOS、GooglePlay双平台免费榜，未来将推进《盗墓笔记》《仙境传说：破晓》等游戏海外发行 [3] - 恺英网络近三年海外收入持续增长，通过IP策略积累大量授权，涵盖"倚天屠龙记""仙剑奇侠传"等知名IP [3] - 完美世界《女神异闻录：夜幕魅影》将参加美国洛杉矶AnimeExpo，积极推进发行运营工作 [5] - 三七互娱《英雄没有闪》上线后进入iOS畅销榜前五，4月登顶微信小游戏畅销榜，储备超20款精品游戏 [5][6] - 巨人网络《太空杀》上线AI原生玩法"残局对决"，联合阿里通义千问、腾讯混元、字节豆包三大国产大模型 [6] 海外市场与国际化战略 - 头部企业海外布局三大特征：依托成熟IP降低文化差异、本地化运营增强用户参与度、借助大数据与AI技术实现精准投放 [4] - 中国游戏行业从"内容输出"向"文化传播"阶段迈进 [4] 技术与行业融合 - AI技术广泛渗透游戏开发各环节，头部企业自研AI引擎提升NPC对话生成效率，缩短30%以上开发周期 [6] - 5G+边缘计算技术将云游戏端到端时延压缩至15ms以下，用户规模破亿级 [6] - VR/AR硬件出货量激增，带动沉浸式游戏收入突破百亿级 [6] - 预测2025年中国游戏市场规模突破5000亿元，2030年达6700亿元，复合年均增长率超8% [6] 行业展望 - 暑期档新游戏上线将提升市场活跃度，版号常态化推动优质游戏快速入市 [6] - AI与游戏产业融合是核心驱动力，将革新游戏开发与玩法 [6] - 未来国内游戏市场稳健增长，移动游戏仍居主导，PC、主机游戏有望凭借精品提升份额 [7] - 中国游戏全球渗透率持续攀升，优化行业收入结构 [7]

指数调整与市场表现 - 沪深300指数将更换7只样本 三七互娱被调出[2] - 深交所公告将于2024年12月16日将三七互娱调出深证100指数[3] - 被两大指数剔除或因市值规模 交易活跃度 市场关注度未达编制要求[3] 财务业绩与行业对比 - 2024年国内游戏市场实际销售收入3257 83亿元 同比增长7 53% 用户规模6 74亿人 同比增长0 94%[5] - 2024年公司营收174 41亿元 同比增长5 4% 归母净利润26 73亿元 同比增长0 54%[5] - ST华通营收突破200亿元 超过三七互娱位居行业首位[7] - 2025年一季度营收42 43亿元 同比下降10 67% 归母净利润5 49亿元 同比下降10 87%[10] 商业模式与成本结构 - 公司依赖"买量模式" 2024年销售费用91 51亿元 占营收52 47% 其中互联网流量费用占比超90%[8] - 2025年一季度销售费用24 18亿元 占营收56 99%[11] - 研发费用连续三年下降 2022-2024年分别为9 05亿元 7 14亿元 6 46亿元 研发费用率从5 19%降至3 94%[24] - 研发人员数量从2022年1654人降至2024年1318人 占比从46 57%降至40 57%[24] 现金流与财务风险 - 2024年经营活动现金流量净额同比下降4 74% 短期借款同比增加71%至26 5亿元[8] - 2025年一季度经营活动现金流量净额同比下滑50 20%[11] - 2024年末货币资金50 59亿元 交易性金融资产22 49亿元 但短期借款26 54亿元 受限资产29 05亿元[20][21] 分红政策与高管薪酬 - 2024年现金分红总额22亿元 占归母净利润超80% 实控人李卫伟等三位高管合计分红7 65亿元 占比34 77%[15][16] - 2025年拟实施季度分红 全年计划不超过15亿元 一季度拟分红4 62亿元 占净利润84 15%[17][18] - 2024年高管薪酬大幅增长 董事长李卫伟薪酬1380 09万元 同比增长61 82% 副董事长曾开天薪酬1447 01万元[13][18] 公司治理与监管风险 - 2023年因涉嫌信息披露违法违规被证监会立案调查 2023-2024年财报被出具带强调事项段的无保留意见[29][32] - 黑猫投诉平台存在未成年充值退款难 游戏客服推诿等问题[26][27] 产品战略与AI应用 - 2024年陷入"爆款荒年" 新游表现欠佳 储备超20款游戏但缺乏创新爆款[23] - 自研AI大模型"小七"实现80%的2D美术资产AI生成 但核心玩法仍依赖人工设计[33] - 小游戏多复制"模拟经营+轻度社交"模式 AI在玩法创新上作用有限[34]

报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 2025年1 - 3月中国游戏市场规模同比增长，各细分市场表现不一，新游有亮点也有挑战，海外市场收入增长，手机硬件与游戏发展相互影响且硬件成制约市场增长因素 [5][47][67] 各部分总结 基础市场数据 - 中国游戏市场规模857.04亿元，同比增长17.99%，环比下降1.21%，移动端和客户端新品及部分产品长线生命力带来增量 [5] - 客户端游戏市场规模179.19亿元，同比增长6.85%，环比增长3.62%，节假日运营活动和双端互通次新品贡献增量 [8] - 网页游戏市场规模11.13亿元，环比下降1.54%，连续四季度下降 [13] - 移动游戏市场规模636.26亿元，同比增长20.29%，环比下降2.18%，头部产品长线运营和新品带来增长 [15] - 伽马数据移动游戏流水测算榜TOP10中，两款去年同期未上线产品入榜，部分长线产品流水增长 [18] - 移动游戏流水TOP50游戏类型中，MOBA类、射击类等类型产品流水份额增加，角色扮演类减少 [25] - 流水TOP50移动游戏中，客户端游戏IP改编产品流水份额和数量均增加，其他IP改编产品减少 [27] - 2025年1 - 3月移动游戏停运产品数量环比增长71%，为近五季度最大值 [30] - iOS渠道下载测算榜TOP10中，新游《燕云十六声》获TOP2，上线后表现良好 [32] - 《美职篮全明星》3月25日上线，广告投放集中于当日，多数时间在iOS游戏畅销榜TOP20以内 [35] 1 - 3月新游状况 - 伽马数据新游首月流水测算榜TOP5中，《英雄没有闪》登顶，两款IP改编产品进入TOP3 [39] - 2025年1 - 3月进入过iOS日畅销榜TOP200的新游有22款，环比、同比均下降 [41] - 《龙息：神寂》3月20日上线，App Store玩家评分中五星好评占比约70%，玩家评价有正负两方面 [44] 海外市场 - 2025年1 - 3月中国自主研发游戏海外市场实际销售收入为48.05亿美元，同比增长17.92%，环比下降0.59%，部分产品和新游带来增长 [47] - 2025年1 - 3月重点境外市场产品流水增长TOP10中，《寒霜启示录》登顶，新游《神火大陆》入榜 [50] 重点洞察——手机设备 - 企业访谈表明手机硬件性能对游戏体验、研发、用户留存和商业表现有重要影响，行业期待建立硬件标准和协同发展 [54][57][63] - 60%用户更换设备时将游戏体验作为评判因素，手机设备成为制约移动游戏市场增长的重要因素 [67] - 约96%移动游戏用户存在设备问题，主要集中在芯片性能、触控性能与网络链接方面 [69] - 78.51%用户因设备配置等硬件性能问题换机，31.29%将游戏性能需求作为独立换机因素 [73] - 半数以上用户对设备性能、触控、网络层面存在较高期待，硬件性能是用户体验基石 [75]

中国游戏市场整体表现 - 2025年1—3月中国游戏市场规模达857.04亿元，同比增长17.99%，环比下降1.21% [1] - 移动端和客户端游戏市场共同推动同比增长，其中移动游戏收入636.26亿元（占比74.2%），同比增长20.29%；客户端游戏收入179.19亿元（占比20.9%），同比增长6.85% [1][5][9] - 自主研发游戏海外市场收入48.05亿美元，同比增长17.92%，主要受《Last War:Survival Game》《Whiteout Survival》等产品驱动 [27][31] 移动游戏市场细分 - 头部产品展现长线运营能力：《王者荣耀》《穿越火线-枪战王者》季度流水创历史新高 [9] - 新游贡献显著：《地下城与勇士：起源》《无尽冬日》两款去年同期未上线产品为市场提供数十亿元增量 [14] - 流水TOP50类型分布变化：MOBA类（+）、射击类（+）份额提升，角色扮演类（-）份额下降，其中《王者荣耀》推动MOBA类增长，《和平精英》《穿越火线-枪战王者》推动射击类增长 [16] 客户端游戏市场表现 - 市场规模环比增长3.62%至179.19亿元，主要受益于春节/情人节运营活动及双端互通产品 [5] - 《三角洲行动》活跃用户数持续创新高，《炉石传说》回归及《燕云十六声》PC版等次新品推动收入增长 [5][20] 新游及IP改编产品动态 - 新游首月流水榜TOP5中，《英雄没有闪》以暗黑风格放置RPG玩法登顶，96%天数保持在iOS畅销榜TOP20 [25][26] - IP改编产品表现突出：《龙之谷世界》通过还原端游体验+新元素位列TOP3，《美职篮全明星》上线后广告投放量55.3%为信息流广告 [25][26][21] 境外市场亮点 - 《寒霜启示录》登顶境外流水增长榜，美国/日本/韩国为主要收入来源市场 [31][32] - 新游《神火大陆》通过KOL合作+高质量美术在韩国MMORPG市场取得稳定表现 [31][32] 渠道与下载表现 - iOS下载榜TOP10中，开放世界RPG《燕云十六声》获第二名，上线后连续13天登顶免费榜 [19][20] - 《三角洲行动》《金铲铲之战》等双端产品同时进入iOS下载TOP10 [21]

报告公司投资评级 - 投资评级为买入（维持） [3] 报告的核心观点 - 预计公司25/26/27年归母净利润28.55/30.39/33.07亿元，25/26年前值为34.40/37.95亿元，对应PE为11.87/11.15/10.25；公司游戏长线运营实力强劲，AI赋能下有望增效产品研发与运营，维持“买入”评级 [9] 根据相关目录分别进行总结 业绩情况 - 2024年全年实现营收174.4亿元，yoy+5.4%，归母净利润26.7亿元，yoy+0.54%，扣非净利润25.9亿元，yoy+3.76%；24Q4实现营收41.0亿元，yoy - 8.93%，qoq - 0.14%，归母净利润7.76亿元，yoy+66.33%，qoq+22.55%；公司拟每10股派发现金红利3.70元（含税），2024年合计分红22亿元，占全年归母净利润82% [6] 新游上线与IP储备 - 25Q1《时光大爆炸》《英雄没有闪》等产品先后上线，《时光大爆炸》跻身微信小游戏畅销榜第4名，《英雄没有闪》冲进iOS畅销榜前五并登顶微信小游戏畅销榜；公司储备《斗破苍穹》《诡秘之主》《斗罗大陆》等IP的游戏改编版权 [7] 存量游戏与销售费用 - 2024年境内营收117.2亿元，yoy+9.12%，主要由《寻道大千》等产品贡献；境外营收57.2亿元，yoy - 1.47%，《Puzzles & Survival》跻身Sensor Tower2024年出海手游收入榜Top 8；2024年全年销售费用率为55.7%，同比增加0.75pct，四季度销售费用率为48.97%，同比减少11.65pct，环比减少8.08pct [8] AI能力升级 - 公司构建企业AI能力底座，自主研发游戏领域行业大模型“小七”，构建40余种AI能力；在研发、AI平衡性测试、业务应用方面均有应用，有望驱动游戏新一轮创新 [8] 重要财务指标 |主要财务指标|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|17,441|18,680|19,492|20,419| |收入同比（%）|5.4%|7.1%|4.4%|4.8%| |归属母公司净利润（百万元）|2,673|2,855|3,039|3,307| |净利润同比（%）|0.5%|6.8%|6.5%|8.8%| |毛利率（%）|78.6%|78.8%|79.0%|79.0%| |ROE（%）|20.7%|19.9%|19.5%|19.3%| |每股收益（元）|1.21|1.29|1.37|1.49| |P/E|12.55|11.87|11.15|10.25| |P/B|2.62|2.36|2.17|1.97| |EV/EBITDA|10.04|9.90|8.77|7.92| [11] 财务报表与盈利预测 - 资产负债表、利润表、现金流量表展示了2024A - 2027E各项目数据及主要财务比率，包括成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力等指标情况 [13]

报告公司投资评级 - 维持公司“买入”评级 [3] 报告的核心观点 - 25Q1业绩阶段性承压，新游有望逐步贡献增长，公司坚持内容突破、长线运营，提升在运营产品生命力，提高经营业绩成长性和稳定性 [2] - 产品储备丰富，新游戏表现亮眼，多元化产品布局持续深化，多款移动游戏获国内版号，正推进上线进度 [3] 根据相关目录分别进行总结 业绩情况 - 25Q1公司实现营业收入42.43亿元，同比下降10.67%，环比增长3.45%；归母净利润5.49亿元，同比下降10.87%，环比下降29.19%；扣非归母净利润5.36亿元，同比下降12.90%，环比下降24.90% [1] - 业绩承压主要因2024H2及25Q1上线游戏处推广初期，部分成熟期产品流水自然回落 [2] 财务指标预测 |财务指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|16,547|17,441|19,033|20,533|21,769| |增长率yoy（%）|0.9|5.4|9.1|7.9|6.0| |归母净利润（百万元）|2,659|2,673|2,839|3,156|3,482| |增长率yoy（%）|-10.0|0.5|6.2|11.2|10.4| |ROE（%）|20.6|20.5|18.8|18.1|17.4| |EPS最新摊薄（元）|1.20|1.21|1.28|1.43|1.57| |P/E（倍）|13.0|12.9|12.2|10.9|9.9| |P/B（倍）|2.7|2.7|2.3|2.0|1.7| [1] 产品情况 - 2025Q1《时光大爆炸》《英雄没有闪》等产品上线，《时光大爆炸》跻身微信小游戏畅销榜第4名，《英雄没有闪》上线冲进iOS畅销榜前五，4月登顶微信小游戏畅销榜 [3] - 公司在多品类储备丰富产品，包括《斗罗大陆：猎魂世界》等精品化产品，题材多样，多款游戏获国内版号，正推进上线进度 [3] 股票信息 - 行业为传媒，2025年5月7日收盘价15.13元，总市值33,471.16百万元，流通市值24,192.38百万元，总股本2,212.24百万股，流通股本1,598.97百万股，近3月日均成交额731.19百万元 [4] 财务报表和主要财务比率 - 资产负债表、利润表、现金流量表展示了2023A - 2027E各年度相关财务数据，如流动资产、营业收入、经营活动现金流等 [8] - 主要财务比率涵盖成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力、每股指标、估值比率等方面数据及变化情况 [8]

经营业绩表现 - 公司2025年一季度营业收入42.43亿元、归母净利润5.49亿元，同比分别下降10.67%和10.87%，业绩持续承压 [1][4] - 2024年全年营业收入174.41亿元（同比增速掉队），归母净利润26.73亿元（与上年持平），营收规模被ST华通以超200亿元反超，失去行业第一地位 [4] - 游戏出海业务收入57.22亿元（同比减少1.47%），占总营收比重从35.1%降至32.81%，显著低于ST华通113.68亿元的境外收入（同比激增85.9%） [4] 产品与研发策略 - 新游戏《时光杂货店》《英雄没有闪》《时光大爆炸》TapTap评分分别为4.6、6.3、4.3（满分10分），前两款差评集中于滚服、逼氪、服务器卡顿等问题 [5][6] - 公司销售费用中91.51亿元（占比超90%）用于互联网流量购买，是研发费用的14倍，ST华通市场推广费74.64亿元（占营收33%），显示重买量轻研发倾向 [9] - 研发人员数量连续三年下降（2022年1654人→2024年1318人，累计减少20.3%），占比从46.57%降至40.57%，同期ST华通研发人员稳定在2200人水平 [9] 资金与财务异常 - 公司货币资金50.59亿元+交易性金融资产22.49亿元+定期存款30.78亿元，总资金储备超100亿元，但短期借款激增70%至26.54亿元（含20.04亿元质押借款） [14][16] - 年报显示公司将28.98亿元定期存款用于质押借款，动机存疑 [16] - 2021-2023年营收停滞于165亿元区间，净利润25-30亿元，募投项目如5G云游戏平台累计投资不足2000万元，进度仅个位数 [1][4] 监管风险与市场影响 - 2023年6月因涉嫌信息披露违法违规被证监会立案调查，实际控制人李卫伟及副董事长曾开天同步被立案，截至2025年5月尚无结论 [10][11] - 股价从2023年6月33.94元高位跌至2025年5月15.13元，市值蒸发近半至335亿元，2023-2024年财报被出具带强调事项段的无保留意见 [11] - 行业信息披露违规案例显示，游戏公司常见造假手段包括虚构业务、滥用会计准则、违规担保等，2024年证监会已对3家游戏公司罚没超4000万元 [13]