投资评级 - 维持“推荐”评级 [1] 核心观点 - 报告认为牧原股份作为生猪养殖行业龙头，其生猪养殖成本优势领先 [4] - 2025年公司生猪养殖完全成本显著优化，屠宰肉食业务首次实现年度盈利 [1][4] - 受猪价下行影响，2025年第四季度及全年盈利能力承压，归母净利润同比下滑13.39% [4] - 分析师预计2026年因生猪均价下行及成本压力，公司业绩相对承压，但行业产能去化加速可能推动2027年猪价上行，公司业绩可期 [4] 2025年财务业绩总结 - 2025年公司实现营业收入1441.45亿元，同比增长4.49% [4] - 2025年归母净利润为154.87亿元，同比下降13.39%；扣非后归母净利润为159.88亿元，同比下降14.71% [4] - 2025年第四季度营收323.55亿元，同比下降21.41%；归母净利润7.08亿元，同比下降90.43% [4] - 2025年综合毛利率为17.82%，同比下降1.23个百分点；期间费用率为6.47%，同比下降0.17个百分点 [4] - 2025年第四季度综合毛利率为14.68%，同比下降8.57个百分点；期间费用率为7.49%，同比上升2.35个百分点 [4] - 分红预案为每10股派发现金红利4.27元（含税） [4] 生猪养殖业务分析 - 2025年生猪养殖业务收入1402.07亿元，同比增长2.92%；毛利率17.29%，同比下降1.92个百分点 [4] - 2025年销售商品猪7798.1万头 [4] - 估算2025年商品猪销售均价约为13.41元/公斤，同比下降18.73%；出栏均重约为126.57公斤 [4] - 2025年生猪养殖完全成本约12元/公斤，同比降低约2元/公斤 [4] - 2025年第四季度出栏商品猪约2065.8万头，估算销售均价约为11.51元/公斤，同比下降29%；出栏均重约为123.61公斤 [4] - 截至2025年末，公司固定资产1006.34亿元，同比下降5.73%；在建工程24.89亿元，同比增长23.31%；生产性生物资产67.97亿元，同比下降27.34% [4] - 截至2025年末，公司资产负债率54.15%，同比下降4.53个百分点，环比第三季度末下降1.35个百分点 [4] - 2026年公司计划销售商品猪7500-8100万头，同比变动在下降3.82%至增长3.87%之间 [4] 屠宰与肉食业务分析 - 2025年公司屠宰生猪2866.3万头，销售鲜、冻品等猪肉产品323万吨 [4] - 2025年屠宰、肉食产品贡献收入452.28亿元，同比增长86.32%；毛利率2.67%，同比提升1.65个百分点 [4] - 该业务于2025年首次实现年度盈利，且在第三、四季度均实现盈利 [4] - 2025年全年产能利用率达到98.8% [4] - 截至2025年末，公司已在全国20个省级行政区设立70余个销售分支 [4] 财务预测与估值 - 预计公司2026年营业收入1256.98亿元，同比下降12.80%；2027年营业收入1532.08亿元，同比增长21.89% [5] - 预计公司2026年归母净利润61.99亿元，同比下降59.97%；2027年归母净利润307.31亿元，同比增长395.77% [5] - 预计公司2026年每股收益（EPS）为1.07元，2027年为5.32元 [4][5] - 基于2026年3月27日A股收盘价45.2元，对应2026年预测市盈率（PE）为42倍，2027年预测PE为8倍 [4][5]

投资评级 - 维持牧原股份“推荐”评级 [1] 核心观点 - 报告认为，牧原股份作为生猪养殖行业龙头，其生猪养殖成本优势领先 [4] - 2025年，公司生猪养殖成本显著优化，完全成本降至约12元/公斤，同比降低约2元/公斤 [4] - 公司屠宰肉食业务在2025年首次实现年度盈利，且下半年连续两个季度实现盈利，产能利用率达98.8% [4] - 尽管2026年因生猪均价下行和成本端压力，公司全年业绩预计承压，但行业产能去化加速可能推动2027年猪价上行，公司未来业绩可期 [4] 2025年财务业绩与运营分析 - **整体业绩**：2025年公司实现营业收入1441.45亿元，同比增长4.49%；归母净利润154.87亿元，同比下降13.39% [4] - **季度业绩**：2025年第四季度营收323.55亿元，同比下降21.41%；归母净利润7.08亿元，同比下降90.43%，主要受猪价下行影响 [4] - **盈利能力**：2025年综合毛利率为17.82%，同比下降1.23个百分点；第四季度毛利率为14.68%，同比下降8.57个百分点 [4] - **费用控制**：2025年期间费用率为6.47%，同比下降0.17个百分点；但第四季度费用率上升至7.49%，同比增加2.35个百分点 [4] - **分红预案**：公司计划每10股派发现金红利4.27元（含税） [4] 生猪养殖业务 - **收入与销量**：2025年生猪养殖业务收入1402.07亿元，同比增长2.92%；销售商品猪7798.1万头 [4] - **销售价格与成本**：估算商品猪销售均价约为13.41元/公斤，同比下降18.73%；生猪养殖完全成本优化至约12元/公斤 [4] - **出栏情况**：2025年商品猪出栏均重约为126.57公斤；第四季度出栏约2065.8万头，估算销售均价约为11.51元/公斤，同比下降29%，出栏均重降至约123.61公斤 [4] - **资产与负债**：截至2025年末，公司固定资产1006.34亿元，同比下降5.73%；资产负债率为54.15%，同比下降4.53个百分点，财务状况呈好转态势 [4] - **2026年出栏指引**：公司计划2026年销售商品猪7500-8100万头，同比变动幅度在-3.82%至+3.87%之间 [4] 屠宰与肉食业务 - **收入与增长**：2025年屠宰、肉食产品贡献收入452.28亿元，同比大幅增长86.32% [4] - **盈利能力**：该业务毛利率为2.67%，同比提升1.65个百分点，并在2025年首次实现年度盈利 [4] - **运营规模**：2025年合计屠宰生猪2866.3万头，销售鲜、冻品等猪肉产品323万吨 [4] - **渠道与效率**：公司在20个省级行政区设立70余个销售分支，通过优化客户与产品结构、加大数字化投入提升效率，产能利用率达到98.8% [4] 财务预测与估值 - **收入预测**：预计2026年营业收入为1256.98亿元，同比下降12.80%；2027年预计增长21.89%至1532.08亿元 [5] - **利润预测**：预计2026年归母净利润为61.99亿元，同比下降59.97%；2027年预计大幅增长395.77%至307.31亿元 [5] - **每股收益（EPS）**：预计2026年EPS为1.07元，2027年为5.32元 [4][5] - **估值水平**：对应2026年预测市盈率（PE）为42倍，2027年预测PE为8倍 [4][5]

核心业绩表现 - 2025年上半年归母净利润105.3亿元，同比增长1169.77% [1] - 营业收入764.63亿元，同比增长34.46% [4] - 中期分红总额50.02亿元，占净利润47.50% [6] 生猪产销与行业状况 - 全国上半年生猪出栏量3.66亿头（同比增224万头），猪肉产量3020万吨（同比增39万吨） [3] - 公司销售生猪4691万头，其中商品猪3839.4万头，屠宰量1141.48万头 [4] - 行业生猪价格稳定在14-15元/公斤区间，供需基本平衡 [4] 业务板块表现 - 养殖业务毛利率18.72%（同比提升10.59个百分点） [4] - 屠宰肉食业务收入193.45亿元（同比增长93.83%），毛利率转正至2.10% [4] - 屠宰产能利用率达78.72%，亏损收窄至约1亿元 [4] 成本控制进展 - 养殖完全成本从年初13.1元/kg降至6月12.1元/kg，7月进一步降至11.8元/kg [5] - 内部优秀场线成本已控制在11元/kg以内 [10] - 通过低豆日粮技术、疾病防控和育种优化持续降本 [10] 负债与资本管理 - 资产负债率56.06%（较年初下降2.62个百分点） [7] - 负债总额减少56亿元，降负债目标完成过半 [7] - 上半年股份回购金额超11亿元 [6] 战略调整与出海计划 - 能繁母猪存栏拟降至330万头，停止向二次育肥客户销售 [7][9] - 向港交所递交上市申请，计划募资10亿美元用于海外拓展 [11] - 通过轻资产模式在越南开展技术合作，搭建海外本地团队 [12]