报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 探讨超长债是否会换券、换券规律及年内利率债供给压力问题 [2] - 维持持有 10Y/30Y 期限活跃券观点，20Y 国债活跃券 2500001.IB 短期或有调整压力，30Y 国债换券概率不高，需留意单券发行规模，7 月债市供给层面顺风，策略上可维持久期，静待下半年利率下行机会 [6] 根据相关目录分别进行总结 如何看待本次 Q3 国债发行计划 - 6 月 30 日财政部公布三季度国债发行计划，7 月 24 日首发的 20 年特别国债提前至 7 月 14 日，9 月特别国债发行时点提前 [2] 视角一：超长债可能有可能换券吗 - 今年发行的超长特别国债规模提升且恒定，20Y/30Y/50Y 分别为 500 亿元/710 亿元/500 亿元，往年单券发行规模小且续发规模有变化 [3] - 以年初至今特别国债发行规模线性外推，今年发行总量 13020 亿元，与两会公布的 1.3 万亿元大致相当 [3] - 20Y 可能出现换券，30Y 活跃券或仍为 2500002.IB。7 月 14 日 20 年国债首发，后续两次续发总规模约 1500 亿元，若首次发行规模超 500 亿元，新券可能成活跃券；30Y 国债短期切券概率不大，按 710 亿元单券规模估算，总量难超 3000 亿元 [4] 视角二：如果发生活跃券切换预期，如何应对 - 若 20Y 国债单券发行规模超 500 亿元，新券可能抢跑，利率下行，当前活跃券 2500001.IB 可能调整 [6] - 若 30Y 国债出现活跃券切换预期，7 月 14 日单券发行规模要足够大，或每期发行规模足够小。若 7 月 14 日单券规模超 1200 亿元，投资者可能抢跑；若 7 月 14 日、7 月 24 日、8 月 8 日发行规模小，8 月 22 日发行总规模有望超当前活跃券，活跃券切换预期升温 [6][7] - 下半年 8 月可能是利率债供给高峰，7 月供给压力减轻 [6]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 华安观点认为当前投资者对债市一致预期较强，地缘政治、内外宏观环境利好债市，货币政策宽松，供给逻辑冲击三季度有望放缓，可挖掘曲线上凸点和有利差券种，半年末债市波动或放大，应做好右侧应对及时止盈 [3] - 卖方观点显示本周超7成固收卖方看多债市，情绪明显升温，固收买方观点整体偏多 [4] 根据相关目录分别进行总结 卖方与买方市场 - 卖方市场情绪指数与利率债：本周跟踪加权指数录得0.55，不加权指数录得0.68，较上周上升0.11，机构整体持中性偏多观点，72%机构偏多，21%机构中性，7%机构偏空 [11] - 买方市场情绪指数与利率债：本周跟踪情绪指数录得0.35，较上周上升0.12，机构整体持中性偏多观点，52%机构偏多，48%机构中性 [12] - 信用债：市场热词为理财季节性进场、市场宽松预期，跨季后理财规模扩张，机构配置力量增强，央行呵护下资金面整体宽松 [18] - 可转债：本周机构整体持中性偏多观点，23%机构偏多，77%机构中性 [20] 国债期货跟踪 - 期货交易：截至6月20日，国债期货价格、持仓量、成交量全面上升，成交持仓比整体下降 [22][23] - 现券交易：6月20日，30Y国债换手率录得4.59%，较上周上升0.97pct，利率债换手率录得0.97%，较上周上升0.05pct，10Y国开债换手率录得5.37%，较上周下降0.53pct [31][34] - 基差交易：截至6月20日，仅TS主力合约基差走阔，TS与T主力合约净基差走阔，TF主力合约IRR微降，其余均上升 [39][43] - 跨期与跨品种价差：截至6月20日，除T期货合约跨期价差收窄外，其余主力期货合约跨期价差均走阔，主力期货合约跨品种价差均走阔 [51]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 20Y国债行情可能未结束，20Y - 30Y利差今年处近5年高点，有压缩空间，且20Y特别国债发行改善了其流动性，当前利差虽压缩至3bp，但仍为2024年及以前最高位 [2][12] - 20Y国债较50Y国债更具性价比，其流动性改善便于公募基金调整仓位，久期低于30Y和50Y国债，波动率不高，且与30Y国债利差变化规律更强 [3][13] - 可关注部分老券利差压缩机会，如230023在6月上旬与25特别02利差回升后表现亮眼，但当前与活跃券利差降至3bp，后续赔率可能不足 [3][13] - 6月以来大行加大融出资金面转松，大行买入短债持续数周，短端较6月初下行10bp，当前债市资金抱团长债或为半年度考核冲收益，月底前可维持久期，关注突发性事件冲击后的右侧应对 [4][14] 根据相关目录分别进行总结 本周机构行为点评 - 收益曲线：国债和国开债收益率普遍下行，国债1Y、3Y、5Y等收益率下行幅度在1 - 4bp，分位点多有下降；国开债1Y、3Y、5Y等收益率下行幅度在1 - 5bp，分位点也多有下降 [15][17] - 期限利差：国债息差倒挂加深，利差短端走阔，长端分化；国开债息差走势分化，利差中短端收窄，长端走阔，各期限利差分位点有不同变化 [18][19] 债市杠杆与资金面 - 杠杆率：2025年6月16 - 20日杠杆率周内持续上升，6月20日约为107.85%，较上周五和本周一均有上升 [21] - 本周质押式回购日均成交额8.3万亿元，日均隔夜占比89.71%，日均回购成交额较上周上升，6月20日质押式回购成交额约8.5万亿元 [28][29] - 资金面：6月16 - 20日银行系资金融出震荡上升，大行与政策行6月20日资金净融出为4.93万亿元；主要资金融入方为基金，货基融出持续下降；银行单日出钱量震荡上升；DR007先升后降，R007先降后升；1YFR007和5YFR007震荡下降 [33][34] 中长期债券型基金久期 - 久期中位数升至2.82年，6月20日久期中位数（去杠杆）为2.82年，较上周五上升0.04年；久期中位数（含杠杆）为3.07年，较上周五上升0.11年 [44] - 利率债基久期升至3.69年，利率债基久期中位数（含杠杆）维持3.69年，较上周五上升0.02年；信用债基久期中位数（含杠杆）升至2.88年，较上周五上升0.15年 [47] 类属策略比价 - 中美利差：整体走阔，1Y收窄约2bp，2Y、3Y、5Y、7Y、10Y走阔幅度在1 - 3bp，30Y变动不足1bp，分位点有不同变化 [51] - 隐含税率：短端走阔，中长端收窄，1Y、5Y走阔，7Y、10Y、15Y收窄，3Y变动不足1bp，30Y走阔1bp，分位点也有不同变化 [52][56] 债券借贷余额变化 - 6月20日，10Y国债活跃券、30Y国债活跃券借贷集中度走势上升，10Y国债次活跃券、10Y国开债活跃券、10Y国开债次活跃券集中度走势下降，分机构看，中小行和券商下降，其余机构均上升 [57]