报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 股指期货短期宽幅震荡，中长期向上逻辑仍较强，因获利资金止盈需求上升使股指陷入短线技术性调整，但政策利好预期与资金面宽松对股指中长期构成较强支撑 [1][5] 根据相关目录分别进行总结 品种观点参考—金融期货股指板块 - IH2509短期震荡、中期上涨、日内震荡偏弱，观点为宽幅震荡，核心逻辑是中长期向上逻辑仍存，短期资金止盈意愿上升 [1] 主要品种价格行情驱动逻辑—金融期货股指板块 - 涉及品种IF、IH、IC、IM，日内观点震荡偏弱，中期观点上涨，参考观点宽幅震荡 [5] - 核心逻辑是昨日各股指弱势震荡、大幅下跌，沪深京三市全天成交额25819亿元，较上日放量1862亿元，全市场近3000只个股下跌，部分股票涨幅大使获利资金止盈需求上升，导致股指短线技术性调整，中证500与中证1000指数受影响突出 [5] - 中长期政策利好预期与资金面宽松对股指构成较强支撑，财政部与央行联合工作组召开会议，未来政策面托底经济预期明确，资金面流动性偏宽松，“资产荒”下权益资产吸引力强，增量资金流入推动股票估值修复 [5]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 今日各股指均弱势震荡大幅下跌，沪深京三市全天成交额25819亿元，较上日放量1862亿元，全市场近3000只个股下跌 [3] - 因部分股票涨幅较大，获利资金止盈需求上升，导致股指陷入短线技术性调整，中证500与中证1000指数受影响突出 [3] - 中长期来看，政策利好预期与资金面宽松对股指构成较强支撑，股指中长期向上逻辑较强 [3] - 财政部与央行联合工作组召开会议，未来政策面托底经济需求预期明确，资金面流动性偏宽松，“资产荒”下权益资产吸引力强，增量资金持续流入将推动股票估值修复 [3] - 获利资金止盈需求上升，短期内股指预计以宽幅震荡为主 [3] - 目前期权隐含波动率持续回升，考虑到股指中长线向上，可继续持有牛市价差或比例价差温和看多 [3] 各部分总结 期权指标 - 2025年09月04日，50ETF跌1.72%收于3.034，300ETF（上交所）跌2.04%收于4.456，300ETF（深交所）跌2.11%收于4.593，沪深300指数跌2.12%收于4365.21，中证1000指数跌2.30%收于7041.15，500ETF（上交所）跌2.32%收于6.779，500ETF（深交所）跌2.62%收于2.710，创业板ETF跌4.15%收于2.751，深证100ETF跌2.54%收于3.226，上证50指数跌1.71%收于2910.47，科创50ETF跌6.08%收于1.28，易方达科创50ETF跌6.22%收于1.25 [5] - 各期权成交量PCR和持仓量PCR与上一交易日相比有不同变化，如上证50ETF期权成交量PCR为94.23（上一交易日75.73），持仓量PCR为81.16（上一交易日87.40）等 [6] - 各期权2025年09月平值期权隐含波动率和标的30交易日历史波动率不同，如上证50ETF期权平值期权隐含波动率为19.16%，标的30交易日历史波动率为14.44%等 [7][8] 相关图表 - 包含上证50ETF期权、上交所300ETF期权、深交所300ETF期权、沪深300股指期权、中证1000股指期权、上交所500ETF期权、深交所500ETF期权、创业板ETF期权、深证100ETF期权、上证50股指期权、科创50ETF期权、易方达科创50ETF期权的走势、波动率、成交量PCR、持仓量PCR、隐含波动率曲线、各期限平值隐含波动率等图表 [9][19][32]等

核心观点 报告认为当前信用债市场表现出较强的抗跌性，主要得益于资金面宽松和理财负债端稳定性提升，但调整尚未充分，建议短期防御并等待利率企稳后右侧介入 [1][3][5] 本轮信用债调整特征 - 2025年信用债表现明显抗跌，两轮主要调整（年初至3月中旬、7月初以来）中信用债与利率债调整节奏同步且幅度差异不大，而2024年4次调整中信用债调整幅度更大且时间更长 [1][9] - 抗跌性主要源于资金面持续均衡宽松（央行呵护流动性）以及理财负债端稳定性提升（封闭产品占比增加、资产流动性增强、估值平滑机制） [1][10] - 广谱利率下行（保险预定利率降至2.0%，国有大行3年期定存利率降至1.25%）降低了理财投资者赎回再投资的吸引力，进一步稳定负债端 [1][11][13] 科创债ETF边际变化 - 科创债ETF上市后规模增长停滞，除上市前两日规模增幅较大外，后续单日规模变化微小甚至为负，流动性显著下降，8月29日换手率降至44%（上市初期部分交易日换手率超100%） [2][15] - 成分券存在超涨现象，7月22日成分券与非成分券利差达9.13bp，8月29日利差收窄至7.90bp，但超跌幅度有限，表明未出现大幅抛售 [2][16] - 期限分化明显：1Y以内、2-3Y成分券估值低于可比券17-18bp，1-2Y、3-5Y利差约9bp，7-10Y仅2.8bp，10Y以上成分券估值反而高4.3bp [16][22] - 第二批14家基金公司上报科创债ETF，可能带来新增配置需求，建议关注市场调整中的超调个券机会 [24] 信用调整程度与后市展望 - 信用债与利率债调整同步性高，利率企稳需等待股市信号（股市估值提升缺乏基本面支撑，若股市结束单边上行或基金仓位降至低位可能触发利率企稳） [3][25] - 9月债市季节性走弱概率较大（企业融资需求转弱、理财季末规模回落、政策预期升温），但2025年季节性影响可能较弱：利率已在1.75%-1.80%高位震荡，信用利差低位反转概率低，增量政策预期弱，即使调整幅度也有限 [3][25][28] - 7月17日至8月29日信用利差走扩幅度多在10bp以内，未调整出足够性价比 [4][31] - 中短期及高等级信用利差下行空间有限：2Y内普信债和二级资本债利差下行空间不足10bp，3Y AAA/AA+利差仅8-10bp空间，获取高票息需在3Y以上进行信用下沉 [4][33] 投资建议与估值分析 - 短期建议防御，等待利率企稳后右侧介入，重点关注股市走势和科创债ETF规模变化 [5][39] - 2Y内短端信用债受资金面保护，是弱市中的稳妥选择；3-5Y信用利差已调整20%-50%，可关注3Y城投债信用下沉及国股行配置价值；5Y以上超长信用债利差较高，负债稳定机构可逐步配置，交易盘建议等待企稳 [5][36] - 信用债收益率曲线呈现熊陡形态，期限利差分位数显示中短端品种估值压力较大（如城投债AAA 1Y-3Y期限利差分位数达95%） [36][38] - 品种利差方面，二级资本债与产业债/城投债的利差分位数多数处于中性区间（40%-80%），未出现极端估值 [40][42]

市场表现 - 国债期货全线收跌，30年期主力合约跌0.18%报116.680，10年期主力合约跌0.03%报107.955，5年期主力合约跌0.02%报105.57，2年期主力合约跌0.02%报102.412 [2] - 银行间主要利率债收益率普遍上行，10年期国开债收益率上行0.1BP至1.871%，10年期国债收益率上行0.15BP至1.77%，30年期国债收益率上行1.25BP至2.0325% [2] - 中证转债指数下跌0.88%报468.53点，成交金额916.94亿元，大元转债跌13.47%、欧通转债跌11.36%、东材转债跌10.89% [2] 海外债市 - 亚洲市场中短期日债回暖，3年期和5年期日债收益率分别下行1BP和1.5BP至0.966%和1.153%，30年期日债收益率上行2.9BPs至3.219% [3] - 欧元区10年期法债收益率涨2.5BPs报3.534%，德债收益率涨2.2BPs报2.744%，意债收益率涨2.2BPs报3.606%，英债收益率涨3BPs报4.750% [3] 资金面 - 央行开展2557亿元7天期逆回购操作，利率1.40%，当日4058亿元逆回购到期，实现净回笼1501亿元 [4] - Shibor短端品种多数下行，隔夜品种下行0.1BP报1.314%，7天期下行0.7BP报1.431%，1个月期下行0.3BP报1.518%创2022年9月以来新低 [4] 机构观点 - 财通证券认为PPI同比降幅收窄但内需偏弱，投资端疲软，外需转弱，生产回落，信贷动能不足，债市不必过度悲观 [5] - 方正固收指出浮息债因规模小、品种少、定价复杂导致流动性普遍低于固息债，仅部分新发行1-3年政金浮息债流动性较好，前五只活跃券贡献近九成交易量 [5] - 长江固收预计9月MLF到期3000亿元，买断式逆回购到期13000亿元（含9月5日10000亿元3M到期），央行将"精准滴灌"维持流动性合理宽裕 [5]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 9月资金面预计延续相对宽松，虽银行资产端面临政府债发行、季末信贷增长等压力，但央行有引导信贷有效扩张意图且流动性投放呈“呵护”态度，季末月财政支出有望发力，不过需关注季末银行考核及长假影响下的预防性收紧 [8] 根据相关目录分别进行总结 资金面 - 月末央行净投放维稳资金面，2025年8月25 - 29日，央行7天逆回购净投放22731 - 20770 = 1961亿元，MLF净投放6000 - 3000 = 3000亿元，周度合计净投放4661亿元；9月1 - 5日，7天逆回购将到期22731亿元；8月央行通过MLF净投放3000亿元，买断式逆回购净投放3000亿元；9月25日MLF将到期3000亿元，买断式逆回购将到期13000亿元，其中9月5日到期10000亿元3M买断式逆回购，预计央行将合理分配操作时间和规模维持流动性宽裕 [7] - 8月跨月资金面基本平稳，2025年8月25 - 29日，DR001、R001平均值分别为1.32%和1.38%，较8月18 - 22日下降13.0个基点和13.5个基点；DR007、R007平均值分别为1.52%和1.54%，较8月18 - 22日下降0.5个基点和上升1.0个基点；DR001加权水平周中重回1.31%附近，最后一个交易日边际小幅上行 [8] - 政府债净缴款规模减少，2025年8月25 - 31日，政府债净缴款规模约2114亿元，较8月18 - 24日少增834亿元左右，其中国债净融资额约 - 1亿元，地方政府债净融资额约2115亿元；9月1 - 7日，政府债净缴款规模预计为715.8亿元，其中国债净融资约 - 0.7亿元，地方政府债净融资约716.5亿元 [9] 同业存单 - 同业存单到期收益率多数下行，截至2025年8月29日，1M、3M同业存单到期收益率分别为1.4544%和1.5400%，分别较8月22日下降4.1个基点和1.0个基点；1Y同业存单到期收益率为1.6600%，较8月15日下降0.5个基点 [10] - 同业存单净融资额持续为负，2025年8月25 - 31日，同业存单净融资额约为 - 1946亿元，8月18 - 24日净融资约 - 2466亿元，已延续三周为负值；9月1 - 7日同业存单到期偿还量预计为3301亿元，到期续发压力较前一周的7518亿元明显减弱 [10] 机构行为 - 银行间债券市场杠杆率均值上行，2025年8月25 - 29日，测算银行间债券市场杠杆率均值为107.70%，8月18 - 22日测算均值为107.31%，其中8月29日、8月22日银行间债券市场杠杆率测算分别约为107.41%和107.57% [11]

货币市场流动性 - 8月DR001和DR007均值分别降至1.35%和1.48%，均创年内新低[3][19] - 央行本周通过OMO净投放1961亿元，MLF净投放3000亿元，全周净投放流动性4961亿元[3][7] - 季调后资金缺口指数周五回升至-6302，仍低于前一周的-4625，处于年内跨月最低水平[3][15] - 质押式回购日均成交量下降0.06万亿元至7.07万亿元，周五跨月当日回落至5.55万亿元[3][15] - 下周逆回购到期规模上升至2.27万亿元，其中9月5日单日到期7829亿元[3][37] 政府债与发行计划 - 下周政府债净缴款规模预计降至1216亿元，较本周的2114亿元下降[3][20][27] - 截至本周累计发行新增专项债32641亿元，新增一般债6208亿元，再融资债合计37964亿元[3][20] - 9月政府债发行规模预测上调至2.4万亿元，净融资规模约1.2万亿元[3][29] 同业存单市场 - 1年期AAA级同业存单二级利率下行0.5BP至1.66%，1Y期Shibor利率下行0.1BP至1.65%[3][38] - 本周同业存单净融资规模为-1934亿元，其中国有行净融资-1053亿元，股份行净融资113亿元[3][41] - 存单供需相对强弱指数周五小幅回升至31.6%，较8月22日下降4.1个百分点[3][50] 票据与债券情绪 - 3M和6M期国股票据利率分别上行22BP和21BP至1.05%和0.80%[3][56] - 大行对10年及以上国债、地方债和二永债减持意愿上升，对存单增持意愿下降[3][58]

人民银行公开市场操作 - 开展4161亿元7天期逆回购操作 利率1.40%持平 [1] - 当日2530亿元逆回购到期 实现净投放1631亿元 [1] 上海银行间同业拆放利率(Shibor) - 隔夜Shibor报1.3160% 上涨0.10BP [1] - 7天Shibor报1.5260% 上涨3.50BP [1] - 14天Shibor报1.5500% 上涨2.40BP [1] - 1个月Shibor报1.5290% 上涨0.30BP [2] - 3个月Shibor报1.5500% 持平 [2] - 6个月Shibor报1.6100% 持平 [2] - 9个月Shibor报1.6430% 上涨0.10BP [2] - 1年期Shibor报1.6530% 持平 [2] 银行间质押式回购市场 - R007成交占比攀升至17.6% [4] - DR001加权平均利率下行0.1BP至1.3134% 成交额减少3540亿元 [4] - R001加权平均利率上行0.4BP至1.3643% 成交额减少6996亿元 [4] - DR007加权平均利率上行2.7BP至1.5395% 成交额增加479亿元 [4] - R007加权平均利率上行2.6BP至1.5636% 成交额增加3885亿元 [4] - DR014加权平均利率上行1.7BP至1.5549% 成交额减少6亿元 [4] - R014加权平均利率上行0.8BP至1.5551% 成交额减少1261亿元 [4] 资金面状况 - 资金面全天呈现由均衡向宽松过渡态势 [10] - 早盘隔夜押利率成交在1.40%-1.43% 押存单信用成交在1.45% [10] - 7天期押利率成交在1.55%-1.56% 14天以上品种成交在1.52%-1.53% [10] - 午后隔夜押利率存单成交在1.35%-1.38% 押存单隔夜成交在1.42%-1.45% [10] - 尾盘隔夜押利率最低成交至1.30% 押利率存单成交至1.42% [10] 同业存单市场 - 当日37只同业存单发行 实际发行量646.7亿元 [11] - 一级存单市场交投清淡 发行人提价意愿不强 [12] - 1个月国股收益率收在1.47%-1.48% 较昨日下行1-2BP [12] - 3个月国股收益率收在1.55% 略高于昨日 [12] - 6个月国股收益率收在1.625% 较昨日下行0.5BP [12] - 9个月国股大行收益率收在1.66%-1.665% 略高于昨日 [12] - 1年期大行收益率收在1.665% 国股收在1.665%-1.6675% 较昨日上行0.25BP [12] 银行业动态 - 江苏银行、南京银行等多家银行宣布调整3年期定期存款利率 [14] - 华夏银行上半年净利润114.7亿元 较上年同期124.6亿元下降 [15]

**行业与公司** * 债券市场与权益市场[1][3][6][14] * 可转债市场[1][6][15] * 固收资管产品（理财、保险资管）[9][15] * 房地产行业[18] * 北交所[22] **核心观点与论据** * **债市调整性质与原因**：近期债券市场调整无明确基本面利空 更多是交易情绪和波段操作导致 与去年四季度央行买债造成的“不看好但做多”相反 当前是“观点不空但不愿意做多”[3] 资金紧张是债市下跌的结果而非原因[1][5] 此轮调整为非典型熊陡 与资金紧张关系不大 不会引发全面赎回或信用补跌[1][7] * **资金面展望**：对三四季度资金面保持乐观 政府债券供给压力减少及贷款需求疲软将维持资金面宽松 即使央行未全面降准降息 资金面仍可能维持宽松状态[1][5] 北交所打新每周冻结约6000亿资金 对资金面有短期扰动[22] * **投资策略建议**： * 债券策略：小资金可尝试抄底进行小波段操作（例如8月份每次大幅下跌后抄底可赚取2到3个基点）[1][4] 长期或大型资金应减少组合久期 等待利率明确转向下行时再入场（右侧交易）[1][4][10][23] 短端和信用品种配置胜率较高[1][4] 超长信用债在震荡或调整状态下资本利得空间小 建议等待牛市氛围重启后再介入[19][20] * 权益与可转债：权益市场上涨趋势未结束[1][6][14] 可转债估值具吸引力 在股市上涨背景下仍有投资价值[1][6] 股市上涨由流动性宽松驱动 可能出现股债双涨[14] 科创ETF第二轮发行预计不会引发显著抢筹行情[21] * **负反馈机制**：当前证券市场负反馈机制较易被切断 因基金久期虽延长但整体交易不拥挤 银行和保险公司配债节奏较慢 狭义和广义杠杆率均不高 央行防空转担忧减弱[8] * **利率与价格顶部判断**：当前利率顶部及价格底部出现过程更可能是一个反复筑顶（圆顶）过程 而非尖顶[10][23] 建议关注宏大叙事逻辑降温作为右侧信号[10][17] * **物价走势影响**：预计PPI将从-4%回到-2%附近 但从-2%回到0%难度较大 工业品价格持续上涨动力不足 PPI生产资料向生活资料传导不明显 对CPI影响有限 债券市场反应通常领先于生活资料和消费品价格上涨[2][11] * **固收产品持有体验**：今年个人持有固收资管产品体验较为稳定 因理财机构采用平滑估值方法 且宏观环境下所有固收产品收益均下降 赎回潮更多体现为转向保险资管或银行存款等更稳定产品[9] * **房地产政策展望**：政府关注房地产健康发展 但微观数据尚无改善迹象 可能促使货币政策进一步刺激（如央行重启国债买入或降息） 这或成为一个右侧信号[18] **其他重要内容** * 股市上涨导致存款搬家 而非存款搬家导致股市上涨[16] * 机构投资者当前对债券市场态度谨慎 普遍看多但不做多 部分进行波段操作或尝试做空[3][17] * 当前市场环境下抄底体验可能不佳 需等待更明确的右侧信号（如宏大叙事降温或央行放水）[17][23]

人民银行公开市场操作 - 开展4058亿元7天期逆回购操作 利率1.40%持平 [1] - 当日有3000亿元MLF和5803亿元逆回购到期 实现净回笼4745亿元 [1] 上海银行间同业拆放利率(Shibor) - 隔夜Shibor下跌3.90BP至1.3170% [1][2] - 7天Shibor下跌1.70BP至1.4670% [1][2] - 14天Shibor下跌4.00BP至1.5150% [1][2] - 1个月及以上期限Shibor保持稳定 1个月1.53% 3个月1.55% 6个月1.61% 9个月1.642% 1年1.652% [2] 银行间质押式回购市场 - DR001加权平均利率下行3.5BP至1.3147% 成交额增加498亿元 [4] - R001加权平均利率下行3.1BP至1.3596% 成交额减少8亿元 [4] - DR007加权平均利率下行2.8BP至1.4926% 成交额增加109亿元 [4] - R007加权平均利率下行3.5BP至1.5258% 成交额增加48亿元 [4] - DR014加权平均利率下行4.4BP至1.5229% 成交额增加10亿元 [4] - R014加权平均利率下行2.2BP至1.5416% 成交额增加545亿元 [4] 资金市场交易情况 - 资金面全天呈现宽松态势 大行国股行大量融出 [7] - 隔夜押利率成交价格从1.43%-1.45%逐步下行至1.32%-1.35% [7] - 7天跨月品种押利率成交在1.52%-1.55%区间 [7] 同业存单市场 - 当日发行89只同业存单 实际发行量2103.2亿元 [10] - 一级市场发行人提价积极 交投情绪火热 [10] - 二级市场短端收益率下行 3个月国股收1.545%-1.55%较昨日下行0.5BP [10] - 6个月国股收1.63%持平 9个月国股大行收1.66%较昨日下行0.5BP [10] - 1年期国股大行收1.66%持平 期限利差1Y-3M曲线利差11BP较昨日变宽0.5BP [10] 政策与市场动态 - 住建部与人民银行联合印发房地产从业机构反洗钱工作管理办法 [12] - 天津市发行主体在银行间市场发行15只科技创新债券 募集资金150.5亿元 [12]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 短期股市风险偏好积极乐观，股指震荡偏强运行，中期上涨 [1][5] 根据相关目录分别进行总结 品种观点参考 - IH2509短期震荡、中期上涨、日内震荡偏强，参考观点为上涨，核心逻辑是政策端利好预期构成较强支撑 [1] 主要品种价格行情驱动逻辑 - IF、IH、IC、IM日内观点震荡偏强，中期观点上涨，参考观点上涨 [5] - 上周五各股指均大幅上涨，涨幅超2%，沪深京三市全天成交额25788亿元，较上日放量872亿元，股市成交金额连续多日大于2万亿元，投资者情绪积极乐观，增量资金入市推动股指估值端持续修复 [5] - 政策面利好预期对股指支撑作用强，反内卷政策与促消费政策推动供需结构优化，促进价格指数温和回升与企业利润修复，推动正向循环 [5] - 资金面偏宽松，固收类资产收益率低，财富管理资金后续转移到高收益资产需求强，将给股市带来持续增量资金，7月非银存款数据同比大幅多增反映该迹象 [5]