核心观点 - 展望2026年3月，核心资产配置顺序建议为：中债 > A股 > 黄金 > 美股 > 美债 [1][9] 月度宏观交易主线 - **主线一：关税博弈所带来的不确定性扰动或将强化** [1][15] - 关税政策是特朗普政策体系的核心，兼具目的与手段，在财政、产业、国际关系和中期选举层面均具重要意义 [1][16] - 财政视角：关税是财政增收的重要补充，2025年4月至2026年1月实施期间，美国财政关税收入合计2690.30亿美元，同比增速达298.51% [17] - 产业视角：关税是倒逼制造业回流的有效威慑 [21] - 国际关系视角：关税是对外进攻的重要武器 [21] - 中期选举视角：关税是特朗普强化胜利叙事的重要手段 [22] - **关税政策后续走向复杂** [2][23] - 当前基于1974年《贸易法》第122条对大多数商品加征10%关税仅为权宜之计，存在最高15%税率及150天最长期限限制 [2][23] - 未来可能转向基于《贸易法》第301条（程序较长但限制少）或《贸易扩展法》第232条（针对特定行业）的关税，1930年《关税法》第338条为备选但从未启用 [2][24][25][26] - **关税政策的经济影响测算** [3][27][33] - 以122条款关税替代原有IEEPA关税将导致美国实际有效税率边际下降：IEEPA关税被否前实际税率为16%；替换后，不考虑进口替代效应税率降至13.7%，考虑替代效应后降至12.2% [3][27] - 若122条款关税到期后不展期：不考虑进口替代效应综合税率降至9.8%，考虑替代效应后降至8.0%；以2026年全年视角，平均有效关税税率将分别回落至6.7%和5.6% [3][28] - 对GDP影响：IEEPA关税被否后，其对2026年四季度GDP增速的影响从拖累0.3个百分点变为拉动0.1个百分点；若122条款关税按15%税率展期，影响或变为拖累0.1个百分点 [3][33] - 对就业影响：至2026年底，IEEPA关税被否使其对失业率的影响由拉动0.5个百分点降至0.3个百分点，122条款关税延长则使影响增至0.4个百分点 [3][33] - 对通胀影响：若122条款关税到期终止，对通胀影响在0.5%-0.6%之间；若延期，影响扩大至0.8%-1.0%，主要影响金属制品、电气设备、机动车辆等商品 [3][33] - **主线二：AI替代引发美股行情调整** [4][35] - AI替代效应在2月对美股多个行业及公司造成冲击，例如导致iShares标普北美科技软件ETF单日下跌4.61%，全月累计下跌9.68%；罗宾逊全球物流单日股价下跌14.54%；IBM股价大跌13.15% [36] - 一份名为《2028年全球智能危机》的思想实验报告描绘了AI过度繁荣可能引发的萧条循环：AI替代员工 -> 失业导致消费需求萎缩 -> 企业为维持利润率加大AI投入 -> 引发新一轮裁员 [4][5][40] - 报告认为该循环存在被打破的潜在路径：AI发展可创造新行业与岗位；企业需要不断创新开拓；员工与政府具有能动性（如转行、创业、失业保险等） [5][41][42] - 当前对AI的担忧或意味着科技泡沫尚未破裂：纳斯达克指数市盈率仍处于长期波动中枢水平，未出现异常走高；投资者存有担忧表明市场并非处于盲目看多的狂热状态 [6][42] 月度资产表现复盘（2026年2月） - **全球风险资产上行动能收敛，市场转向震荡休整** [7][43] - **权益市场表现分化** [7][43][45] - 总体表现：韩股 > A股 > 美股 > 港股 [7] - 韩股领涨全球，2月大涨20%，主要受益于AI算力带动存储芯片景气上行，以及企业治理改革提振估值 [7][43][45] - A股震荡上行，上证指数小幅上涨1%，资金由高位成长股转向顺周期与低估值板块 [7][43][47] - 美股偏弱，标普500回调0.87%，纳斯达克指数下跌3.38%，创2025年3月以来最大单月跌幅，受英伟达财报“利好出尽”、AI替代恐慌及特朗普关税威胁冲击 [7][43][47] - 港股最弱，恒生科技指数大幅下挫10%，受互联网权重股资金撤离、流动性收紧及外部波动拖累 [7][43][47] - **全球债券收益率普遍下行** [7][48] - 下行幅度：美国 > 欧洲 > 日本 > 中国 [7] - 美债收益率大幅下行29个基点至3.97%，受关税不确定性、GDP数据偏弱及避险资金推动 [7][48] - 中债收益率下行幅度明显低于海外，10年期国债收益率月末收于1.79%，受政府债供给、央行投放、权益表现和地产政策等多变量影响 [7][48] - **商品市场结构性分化** [8][52] - 贵金属：伦敦金上涨8%，受美国降息预期升温及美伊冲突等地缘风险推升；白银因前期涨幅大、获利回吐而表现偏弱 [8][52] - 有色金属：锡价受AI芯片需求及供应链自主化预期走强；碳酸锂在供给扰动、需求回暖与资金情绪推动下反弹 [8][54] 月度资产配置建议 - **配置方法论**：采用宽松风险平价（RRP）框架，在保持风险分散内核的前提下，允许模型进行有纪律的战术性偏离，以在变化的市场环境中获取增强收益 [56] - **具体配置建议与逻辑** [58][60][61] - **A股**：中高配。处于全国两会政策窗口期，稳增长政策与基本面修复共振构成底部支撑，市场风格转向业绩与价值导向，大盘蓝筹与红利资产具备防御属性与安全边际 [58] - **美股**：中高配。整体处于地缘政治扰动与产业叙事博弈窗口，建议降低以纳指为代表的高估值科技板块敞口，增配行业多元化强、盈利韧性高的标普500核心资产 [60] - **港股**：中低配至低配。短期受中东地缘冲突导致的外部资金抽离压力及内部企业业务调整、合规舆情等风险点拖累，流动性预期短期难改善 [60] - **中债-纯债**：中高配。全球再通胀向国内传导有时滞，在风险偏好下行背景下，流动性宽松、双降预期及地缘风险构成利好，短、中利率债及信用债持有期确定性强 [60] - **美债**：中低配。受美联储降息预期推迟影响，收益率曲线在“利率高位维持”逻辑下承压，长端美债因财政赤字与期限溢价面临较高波动性 [60] - **黄金**：中高配。地缘冲突与宏观不确定性驱动避险资金流入，全球央行购金及对通胀粘性的担忧为金价提供支撑 [60] - **铜**：中高配。需求端受全球制造业周期回暖和AI物理基础设施建设催化，供给端面临矿山扰动与冶炼产能瓶颈，供需紧平衡格局凸显其配置价值 [61]

核心观点 - 全球软件与IT服务板块正经历由AI预期升温引发的深刻估值重定价 其相对大盘的估值溢价已回落至金融危机以来最低水平 但高盛认为当前调整更像是“估值压缩”而非完整的周期性出清 在盈利预期完成下修之前 股价可能尚未真正见底 [1] 市场表现与轮动 - AI预期触发市场剧烈结构性轮动 软件、数据服务、信息提供商、出版商、另类资产管理公司及游戏股等板块成为“第一顺位被抛售者” 年初以来普遍出现双位数跌幅 [2] - 欧洲股市年初至今上涨约4% 但软件板块同期下跌约16% 高盛追踪的数字经济主题篮子跌幅约10% 明显跑输由金融、资源、公用事业和工业板块支撑的欧洲大盘 [2] 估值水平变化 - 欧洲软件与IT服务公司当前的12个月前瞻市盈率约为16.8倍 相对大盘的估值溢价仅剩9% 接近2009年金融危机期间约8%的低点 而一年前该板块的估值溢价高于70% [3] - 更广义的数字经济板块前瞻市盈率已从2025年初的18.7倍压缩至目前的13.7倍 处于过去二十多年估值区间的底部区域 [3] - 从静态估值与增长匹配看 软件股当前估值隐含的收入增长假设仅为4%–5% 大致等同于名义GDP 而分析师对软件行业的中长期收入增速预期仍接近9% [3] 盈利预期与利润率风险 - 分析师对软件板块的EPS预期几乎尚未下调 这构成了高盛保持谨慎的关键理由 [4] - 过去十年软件与IT服务行业的净利润率持续抬升 已达到欧洲非金融板块平均水平的两倍左右 且扩张主要集中在最近一个完整周期 [4] - 市场真正担忧的并非短期盈利崩塌 而是AI工具显著降低开发、维护和替代成本后 行业中长期的高利润率结构可能面临系统性压缩 [4] - 报告将软件行业与长期处于高度竞争、产品同质化、价格持续下行的移动通信行业进行对比 指出软件行业在过去十年从“通缩力量”转变为“温和通胀来源” 使其在结构性冲击来临时显得更加脆弱 [5] 历史经验与未来展望 - 历史经验显示 软件等高利润、轻资产行业往往只有在盈利预期完成下修之后 股价才会真正企稳 可持续反弹往往发生在盈利预期触底并开始修复之后 而非估值率先下探之时 [1][6] - 本轮软件股调整更像是重估过程的前半段 是一次“提前定价”而非完整的出清过程 [6] - 尽管对板块整体保持谨慎 但高盛并未否定科技股的长期配置价值 在低相关性环境下 个股与子行业分化将持续主导市场表现 具备深护城河和定价权的公司仍可能跑赢 [6] 总结摘要 - 软件行业利润率仍处于周期高位 [8] - 共识EPS尚未反映AI可能带来的潜在竞争冲击 [8] - 市场当前主要通过估值压缩来消化不确定性 [8]

事件概述 - AI开发商Anthropic发布新的AI法律插件，引发市场对软件、金融数据和交易所行业的恐慌性抛售，隔夜美股相关标普类股指数市值合计蒸发约3000亿美元 [1][2] - 此次抛售被描述为“末日抛售”或“SaaSpocalypse”，交易员因担忧AI的颠覆性影响而不计价格地抛售整个软件行业 [11] 市场反应 - 美股一篮子软件股下跌6%，创下自去年4月“关税冲击抛售”以来最大单日跌幅 [3] - 美股金融服务公司指数暴跌接近7% [3] - 印度IT出口商指数下跌近6%，跟随全球软件股跌势 [6] - 日本软件和系统开发企业下跌，NEC暴跌11.79%，野村综合研究所和富士通各自下跌逾7% [7] - 港股金蝶国际暴跌12% [9] - 提供法律工具或研究数据库的公司股价受重创，汤森路透、Legalzoom和伦敦证券交易所股价均下跌超过12% [5] 核心争议与观点 - 市场恐慌的核心是担忧AI将取代现有软件工具，并冲击数据行业与专业服务行业 [2] - 摩根大通分析师指出，当前市场对软件板块采取“有罪推定”，企业需无可辩驳地证明AI是增长的可持续推动力，而非长期拖累 [5] - 投资者的具体担忧包括：AI可能削弱软件公司“按席位计费”的定价模式，以及软件公司用AI改造产品时面临的收入模式转型风险 [5] - 英伟达CEO黄仁勋驳斥了“人工智能将取代软件及相关工具”的担忧，称这种想法“毫无逻辑” [2] - 黄仁勋认为，AI将继续依赖并使用现有软件工具，而非从零开始重建，AI最近的突破正集中在“工具使用”上 [2]

事件概述 - AI开发商Anthropic发布新的AI法律插件，引发市场对软件行业被颠覆的担忧，导致全球软件、金融数据及交易所相关股票遭遇大规模抛售，隔夜美股相关板块市值合计蒸发约3000亿美元 [1][2] - 英伟达CEO黄仁勋于2月4日公开驳斥“AI将取代软件工具”的观点，称此想法“毫无逻辑”，并强调AI将继续依赖而非重建现有软件工具 [2] 市场反应与抛售情况 - 美股软件股遭受重创，一篮子美国软件股指数下跌6%，创下自去年4月“关税冲击抛售”以来最大单日跌幅 [3] - 金融服务公司指数暴跌接近7% [3] - 具体公司股价表现：汤森路透股价下跌15.67%至91.95美元，Legalzoom股价下跌19.68%至7.33美元，伦敦证券交易所集团股价下跌超过12% [4][5][8][10] - 抛售潮蔓延至全球市场：印度IT出口商指数下跌近6% [12]，日本软件和系统开发企业下跌，其中NEC暴跌11.79% [13]，港股金蝶国际暴跌12% [14] 行业分析与担忧根源 - 摩根大通分析师指出，市场对软件板块已进入“有罪推定”甚至“还没开庭就先判刑”的恐慌状态，企业仅业绩超预期已不足以说服投资者 [4] - 投资者的核心担忧在于软件行业传统的“按席位计费”定价模式可能被AI工具削弱，因为AI可能减少完成工作所需的用户登录次数或使用人数 [4] - 软件公司若用自家AI工具改造产品，其原有收入模式也将面临转型风险 [4] - 市场情绪已从“看空”升级为“末日叙事”，交易员因担忧AI的破坏性冲击而进行不计价格的恐慌式抛售，被称为“SaaSpocalypse”（软件即服务股票的末日） [15] 关键人物观点 - 黄仁勋认为，担心AI会让软件公司变得不重要是误判，AI最近的突破集中在“工具使用”上，因为现有工具已被设计得很明确，AI将使用而非取代这些工具 [2] - 分析师认为，如果AI发展如OpenAI和Anthropic所展示的那样迅速，各种软件应用公司都可能受到冲击，导致投资者抛售相关股票 [15]

市场情绪与抛售现状 - 周三市场交易中，软件股及其他被认为面临人工智能风险的行业抛售潮毫无减弱迹象[1][3] - 摩根大通分析师指出，投资者的悲观情绪正愈演愈烈，市场环境对软件行业是“未审先判”[1][3] - 软件股的抛售潮已从周二暴跌蔓延至周三的亚洲和欧洲市场，且仍未停止[2][4] 投资者行为与持仓变化 - 摩根大通分析师在过去两周与欧美50多位投资者会面，发现他们在过去12到18个月内已大幅削减软件股持仓[1][3] - 即便在经历了近期回调之后，投资者的入场意愿普遍依然较低[1][3] 抛售的直接诱因 - 此次恐慌的诱因是Anthropic发布的一款全新AI自动化工具，引发投资者担忧许多企业的业务正面临生成式AI日益严重的威胁[1][3] - 领先的AI平台（如Anthropic最新推出的法律服务工具）发布的任何新产品，都会加剧市场对该行业的担忧[2][4] 市场表现与数据 - 瑞银集团编制的一篮子受AI冲击风险较大的欧洲公司股票在周三进一步下跌了2.1%，而前一个交易日该指数已暴跌8%[2][4] - 思爱普（SAP）和赛格（Sage）等个股的跌势仍在延续[2][4] 软件行业面临的深层挑战 - 对于软件公司而言，仅仅超出预期的业绩已不足以说服市场[1][4] - 软件公司需要无可辩驳地证明AI是增长的持续动力，而非长期的阻碍，才能改变市场看法[1][4] - 投资者的担忧是多方面的，其中之一是按账户计费的定价模式可能被AI工具瓦解，因为AI可能减少所需的账户数[2][4] - 如果软件公司利用自身AI工具进行产品转型，其原有的营收模式将面临转型风险[2][4]