投资评级 - 维持“买入”评级 [3] 核心观点 - 广告业务以企稳为主 AI云业务支撑中长期逻辑 [1] - 25Q4业绩前瞻：广告承压延续 云业务短期放缓 Non-GAAP利润修复成为主要边际变量 [1] - AI原生广告提升传统搜索广告变现能力 自研大模型+计算平台+自研芯片形成软硬协同 共同构建AI生态壁垒 萝卜快跑商业模式得到验证 出海拓展顺利 [3] 业绩前瞻与预测 - 预计25Q4百度核心业务收入同比下降约8.7% [1] - 预计2025年百度广告收入约622亿元 同比下降14.7% [1] - 预计2025年百度AI云收入达约272亿元 [2] - 小幅下修2025-2027年Non-GAAP归母净利润预测至179亿元、198亿元、224亿元 较上次预测分别下调-2.1%、-3.6%、-2.7% [3] - 预测2025-2027年营业收入分别为1283.09亿元、1337.49亿元、1407.92亿元 [4] - 预测2025-2027年Non-GAAP归母净利润增长率分别为-33.88%、10.62%、13.47% [4] 在线营销业务 - 广告业务并非公司资源投入重点 [1] - 在AI搜索与AI应用持续分流用户注意力的背景下 传统搜索广告在收入结构中的占比预计延续下行趋势 [1] - 后续业务目标聚焦阶段性企稳 [1] 非在线营销业务 - 云业务全年高增逻辑不变 [2] - 25Q4云业务增速环比放缓 主要受季节性因素及高基数影响 并非需求趋势性走弱 [2] - AI训练与推理需求仍是云业务增长的核心驱动力 [2] 利润端 - 25Q3已完成一次性资产减值 后续不再计提对应折旧摊销 [2] - 预计自25Q4起将对Non-GAAP经营利润形成持续的正向贡献 [2] - 利润端改善更多体现为会计层面的边际修复 经营基本面仍需等待收入端企稳 [2] 业务进展 - 自25Q3起公司开始单独披露AI应用进展 涵盖文库、网盘、企业级AI工具及出海产品等 [3] - 对AI应用商业化前景持偏积极态度 强调其与AI云、昆仑芯的协同效应 [3] - 自动驾驶方面 Robotaxi订单量保持加速增长 [3] - 公司已公告与Uber、Lyft达成合作 并明确将于英国推进无人驾驶出租车试运行 [3] - 相关业务仍处于投入与规模扩张阶段 对短期业绩贡献有限 [3] 昆仑芯 - 昆仑芯作为百度自研AI芯片与算力平台的重要组成部分 市场关注度持续提升 [3] - 昆仑芯深度参与百度智能云的整体交付 同时开始面向通信、金融、能源、制造等行业 成为“云+算力”解决方案的一部分 [3] - 26年初公司公告建议分拆昆仑芯独立上市 旨在提升其形象及在业务谈判中的地位 使公司可通过持有的股份受益于昆仑芯的增长 [3] 市场与估值数据 - 当前股价为141.4港元 [5] - 总股本为2750.17百万股 总市值为3888.74亿港元 [5] - 一年股价最低/最高分别为73.25港元、161.20港元 [5] - 近3月换手率为65.1% [5] - 预测2025-2027年Non-GAAP EPS分别为6.49元、7.18元、8.15元 [4] - 预测2025-2027年P/E分别为19倍、18倍、15倍 [4]

行业投资评级 - 强于大市（维持评级）[6] 核心观点 - 海外AI云市场已进入老牌云厂商与新兴云厂商竞争阶段 老牌云厂商培养自身ASIC以防对英伟达算力依赖 新云厂则注重规模扩张 获取英伟达供货优先级 [2] - ASIC热度较高时英伟达也加大扶持新云力度 巩固竞争优势 [2] - 建议关注英伟达战略合作的云厂商 包括Oracle、CoreWeave、Nebius [6] Oracle分析 - OCI全力进军AI云 星际之门与英伟达、OpenAI深度合作 [2] - OCI在架构上进行多项创新 核心技术是"Off-box Network Virtualization" 将虚拟化软件剥离至独立硬件 使服务器性能充分释放 具备成本优势 [2] - FY26Q1 RPO同比大增359% 达到4550亿美元 [3] - 管理层预计FY26 OCI收入达到180亿美元 同比增长77% 之后四个财年OCI预计达到320/730/1140/1440亿美元 [3] CoreWeave分析 - 英伟达持有CoreWeave约7%的A类股 是其投资组合最大持仓 [4] - CoreWeave优先获取英伟达供货 [4] - 2025年9月与英伟达签署63亿美元合同 英伟达将购买所有2032年4月13日前CoreWeave未出售给客户的云容量 [4] Nebius分析 - 2024年12月获得英伟达等领投的7亿美元融资 [4] - 2025年一季度英伟达购买119万股Nebius 截至2025H1末为英伟达投资组合第四大持仓 [4] - 作为英伟达认证的"参考架构云合作方"之一 是第一批获得GB200 NVL72的云服务商 预计年底推出搭载GB300的NVL72算力单元 [4] - 在欧洲多国部署数据中心 包括芬兰、法国、英国、冰岛 [5] - 2025年9月与微软签署AI算力协议 基础合同总价值174亿美元 若行使额外采购可达194亿美元 协议期限5年 [5] Lambda Labs分析 - 全球最早提供GPU云算力的初创之一 [6] - 2025年初完成4.8亿美元D轮融资 投资方包括英伟达 [6] - 当前市场估值约40-50亿美元 正筹备IPO 预计2026年上半年挂牌 [6]

报告核心观点 - 未来一个月相对看好大盘风格，成长价值或偏均衡，行业风格重点关注消费、成长；相对看好煤炭、医药（创新药）、军工、银行、非银等行业 [6] - 通过复盘历史上股债低波动状态的典型时期，发现其深层原因是经济增速进入低波动、政策托而不举，下一阶段破局点可能是中美关税谈判的后续进展和二季度经济基本面的成色 [8] - 认为银行股盈利更为稳定，在低利率的大趋势下，资产荒和公募高质量发展将驱动银行股估值修复，优质银行PB估值有望修复到1倍以上 [10] - AI云业务加速商业化，Agent生态持续成长有望打开空间 [11] 市场总览 - 周四上证指数上涨0.7%，沪深300上涨0.6%，科创50上涨1.6%，中证1000上涨1.8%，创业板指上涨1.4%，恒生指数上涨1.4% [4][5] - 周四表现最好的行业分别是计算机（+3.6%）、医药生物（+2.4%）、电子（+2.1%）、国防军工（+1.9%）、通信（+1.8%），表现最差的行业分别是美容护理（-0.6%）、银行（-0.2%）、食品饮料（-0.2%）、石油石化（-0.2%）、家用电器（+0.0%） [4][5] - 周四沪深两市总成交额为11854亿元，南下资金净流入43.8亿港元 [4][5] 重要观点 A股策略月报 - 所在领域为策略 [6] - 市场看法：日历效应显示6月份中盘成长方向的科创50明显占优，中证1000、国证2000等小盘成长指数胜率和超额收益均处于劣势 [6] - 观点变化：相较4月贸易摩擦升温期，中短期内我国出口预期可能并不弱；4月末以来政府投资节奏明显提速，项目落地和实物工作量加快形成有望带动需求温和扩张，叠加促消费举措持续发力，经济下限相较之前互加关税阶段或有所抬高，但风险偏好仍受一定制约 [6] - 驱动因素：小盘品种当前呈现“高拥挤、高估值、低盈利”的特征，行情持续性难度加大，叠加公募新规影响，订单落地概率较大、盈利确定性较强的大盘股性价比上升 [6] - 与市场差异：建议围绕大盘主线，成长价值均衡配置，行业上重点关注煤炭、医药（创新药）、军工、金融（银行和非银）四大方向 [6] 债券市场专题研究 - 所在领域为固收 [8] - 市场看法：近期股市债市均呈现震荡走势，波动率明显收敛，投资者观望情绪较重，成交量明显下降 [8] - 观点变化：近期股市债市均呈现震荡走势，波动率明显收敛，投资者观望情绪较重，成交量明显下降 [8] - 驱动因素：经济增速进入低波动、政策托而不举 [8] - 与市场差异：下一阶段股债低波动破局点可能是中美关税谈判的后续进展和二季度经济基本面的成色 [8][9] 银行半年行业策略报告 - 所在领域为银行 [10] - 市场看法：市场担心银行行情持续性 [10] - 观点变化：继续看好银行股估值继续修复，优质银行PB估值有望修复到1倍以上 [10] - 驱动因素：分子端银行盈利性向实体趋同，金融让利实体趋于缓和，银行股价值在于盈利稳定性更佳、买入价格更低；分母端低利率大趋势，资产荒和公募高质量发展共同驱动，低估值低波动稳盈利的银行股价值回归 [10] - 与市场差异：认为银行股盈利更为稳定，在低利率的大趋势下，资产荒和公募高质量发展将驱动银行股估值修复 [10] 重要点评 计算机行业深度 - 主要事件：微软、谷歌等厂商发布一系列AI更新成果 [11] - 简要点评：AI云业务加速商业化，Agent生态持续成长有望打开空间 [11] - 投资机会：Agent应用包括科大讯飞、焦点科技等；AI垂类应用包括金山办公、福昕软件等 [11] - 催化剂：AI大模型升级发布、Agent产品发布 [11]