投资评级 - 维持“买入”评级 [3] 核心观点 - 广告业务以企稳为主 AI云业务支撑中长期逻辑 [1] - 25Q4业绩前瞻：广告承压延续 云业务短期放缓 Non-GAAP利润修复成为主要边际变量 [1] - AI原生广告提升传统搜索广告变现能力 自研大模型+计算平台+自研芯片形成软硬协同 共同构建AI生态壁垒 萝卜快跑商业模式得到验证 出海拓展顺利 [3] 业绩前瞻与预测 - 预计25Q4百度核心业务收入同比下降约8.7% [1] - 预计2025年百度广告收入约622亿元 同比下降14.7% [1] - 预计2025年百度AI云收入达约272亿元 [2] - 小幅下修2025-2027年Non-GAAP归母净利润预测至179亿元、198亿元、224亿元 较上次预测分别下调-2.1%、-3.6%、-2.7% [3] - 预测2025-2027年营业收入分别为1283.09亿元、1337.49亿元、1407.92亿元 [4] - 预测2025-2027年Non-GAAP归母净利润增长率分别为-33.88%、10.62%、13.47% [4] 在线营销业务 - 广告业务并非公司资源投入重点 [1] - 在AI搜索与AI应用持续分流用户注意力的背景下 传统搜索广告在收入结构中的占比预计延续下行趋势 [1] - 后续业务目标聚焦阶段性企稳 [1] 非在线营销业务 - 云业务全年高增逻辑不变 [2] - 25Q4云业务增速环比放缓 主要受季节性因素及高基数影响 并非需求趋势性走弱 [2] - AI训练与推理需求仍是云业务增长的核心驱动力 [2] 利润端 - 25Q3已完成一次性资产减值 后续不再计提对应折旧摊销 [2] - 预计自25Q4起将对Non-GAAP经营利润形成持续的正向贡献 [2] - 利润端改善更多体现为会计层面的边际修复 经营基本面仍需等待收入端企稳 [2] 业务进展 - 自25Q3起公司开始单独披露AI应用进展 涵盖文库、网盘、企业级AI工具及出海产品等 [3] - 对AI应用商业化前景持偏积极态度 强调其与AI云、昆仑芯的协同效应 [3] - 自动驾驶方面 Robotaxi订单量保持加速增长 [3] - 公司已公告与Uber、Lyft达成合作 并明确将于英国推进无人驾驶出租车试运行 [3] - 相关业务仍处于投入与规模扩张阶段 对短期业绩贡献有限 [3] 昆仑芯 - 昆仑芯作为百度自研AI芯片与算力平台的重要组成部分 市场关注度持续提升 [3] - 昆仑芯深度参与百度智能云的整体交付 同时开始面向通信、金融、能源、制造等行业 成为“云+算力”解决方案的一部分 [3] - 26年初公司公告建议分拆昆仑芯独立上市 旨在提升其形象及在业务谈判中的地位 使公司可通过持有的股份受益于昆仑芯的增长 [3] 市场与估值数据 - 当前股价为141.4港元 [5] - 总股本为2750.17百万股 总市值为3888.74亿港元 [5] - 一年股价最低/最高分别为73.25港元、161.20港元 [5] - 近3月换手率为65.1% [5] - 预测2025-2027年Non-GAAP EPS分别为6.49元、7.18元、8.15元 [4] - 预测2025-2027年P/E分别为19倍、18倍、15倍 [4]

公司战略与组织调整 - 公司于11月底启动涉及多个业务线的结构性调整，裁员比例普遍在10%至25%之间，部分非核心部门如直播、游戏甚至高达90% [2] - 此次调整并非简单的规模收缩，而是一次伴随阵痛的战略重置，意图快速剥离历史包袱，轻装上阵 [2] - 公司新设立基础模型研发部与应用模型研发部，两个大模型研发部门直接向CEO汇报，反映出高层对技术落地节奏的重新把控 [13] 财务业绩表现 - 公司2025年第三季度总营收为312亿元人民币，同比下滑7%，为史上最大跌幅 [3] - 2025年第三季度净亏损为112亿元人民币，与去年同期76亿元的盈利形成鲜明反差 [3] - 作为营收支柱的在线营销收入为153亿元人民币，同比大幅下滑18% [3] - 公司2025年第三季度经营利润（非公认会计准则）为22.05亿元人民币，同比下滑69%，环比下滑50% [4] - 经调整EBITDA为44.29亿元人民币，同比下滑49%，环比下滑32% [4] 核心广告业务分析 - 公司广告收入占总营收的比例持续下降，从2016年一季度的94%降至2025年第三季度的不到一半 [4] - 广告预算随流量迁移，用户正从“百度一下”转向小红书、抖音、微信搜一搜等平台 [6] - 2025年6月，百度媒介地位指数已跌至行业第九，落后于抖音、微信、淘宝等 [6] - 宏观经济与行业需求疲软加剧了广告支出收缩，尤其在非必需消费等领域明显缩减开支 [6] AI业务发展现状 - 2025年第三季度，公司首次披露AI业务收入，显示同比增长超50% [8] - AI云收入同比增长33%；AI原生营销服务收入同比增长262%，达28亿元人民币；AI应用收入达26亿元人民币 [8] - 萝卜快跑第三季度全球出行服务次数达310万次，同比增长212%，相较二季度的148%增速持续加速 [10] - 截至11月，萝卜快跑累计全球出行服务次数超1700万次 [10] AI业务面临的挑战与竞争 - 公司大模型产品化落地迟缓，文心一言上线时已错失用户心智占领的最佳窗口 [10] - QuestMobile《2025年三季度AI应用价值榜》显示，字节跳动旗下豆包月活已达1.59亿，下载量3447万；百度文小言月活仅为516.7万 [10] - 阿里千问在短短23天内月活跃用户突破3000万，成为全球增长最快的AI应用之一 [10] - 公司大模型品牌名称在过去两年间经历了反复更迭，品牌认知在反复调整中不断稀释 [13] - 公司缺乏有效的生态协同，虽拥有搜索、网盘、地图等入口，却始终未能实现有效打通 [13] 行业前景与公司转型压力 - 贝恩公司预测，AI软硬件市场将以40%至55%的年均增速持续扩张，到2027年市场规模预计将达到7800亿至9900亿美元 [14] - AI赛道竞争激烈，国内华为、阿里、腾讯、字节、科大讯飞等巨头林立，国际OpenAI、Anthropic等玩家持续拉大技术代差 [14] - 公司正经历从“搜索巨头”向“AI公司”的艰难转型，面临传统业务失血与AI业务持续投入的双重压力 [14]

港股市场表现 - 恒生指数下跌0.24%，恒生科技指数下跌0.77%，恒生国企指数下跌0.43%，南向资金净买入约75亿港元 [2] - 新消费概念股回调，科网股多数下跌，基建与医药板块表现强势 [2] 老铺黄金业绩与股价 - 公司收入123.5亿元，同比增长251%，净利润22.7亿元，同比增长285.8% [4] - 内地营收107.6亿元（同比增长232.8%，占比87.1%），境外营收16.0亿元（同比增长455.2%，占比12.9%） [4] - 宣布每股派发9.59元中期股息，并承诺未来每年两次分红且派息总额不低于累计收益的50% [4] - 早盘股价跌近8%，收盘下跌3.96% [4] 科网股表现与百度业务分析 - 美团下跌3.06%，百度下跌2.58%，阿里巴巴下跌1.53%，腾讯上涨0.42% [6][7] - 百度广告收入同比下降15%，主因AI内容在移动搜索占比从4月35%升至7月64%，影响传统广告变现 [8] - 百度非营销业务（以AI云为首）收入同比增长34%，突破100亿元 [8] 基建板块动态 - 中国中车上涨5.85%，时代电气上涨5.43%，中国中铁上涨2.47% [9] - 高盛研报预测"反内卷"政策或推动水泥、光伏等行业盈利至2027年累计增长53% [11] - 1-7月专项债发行额2.78万亿元，同比增加56.5%，超长期特别国债支持中西部基建 [11] - 中国天瑞水泥股价涨超20% [14] 医药板块表现 - 互联网医疗股领涨：叮当健康涨23.75%，平安好医生涨11.37% [12][13] - 平安好医生上半年收入25亿元（同比增长19.5%），调整后净利润1.34亿元（同比增长136.8%） [13] - 创新药概念股走强：永泰生物-B涨8.84%，科伦博泰生物-B涨5.29% [15] - 国务院总理强调运用人工智能赋能医药产业，提升研发与治疗智能化水平 [15] 港交所业绩与政策 - 香港交易所2025年上半年收入140.76亿港元（同比增长33%），股东应占溢利85.19亿港元（同比增长39%） [16] - 集团行政总裁陈翊庭表示延长交易时间需审慎评估市场影响并征求参与者意见 [17]

百度代理商模式调整 - 百度被曝启动代理商调整，取消济南、重庆、武汉、福州、厦门等六个城市的独家代理机制，转而采用服务商运营模式 [1] - 百度内部人士证实存在商业策略调整，改变了总代模式，之后都变成了普代模式 [1][5] - 调整后，原独家代理商如开创集团转为区域服务商，不再享有独家服务权，百度直营和其他代理商均可进入其原有市场 [4] 代理商经营受冲击 - 原百度第二大广告代理商山东开创集团因代理模式调整，开始拖欠大量员工薪资，公司运营受到严重影响 [2][3] - 开创集团2024年年报显示，其数字化营销业务收入占比超95%，公司业务对百度存在重大依赖 [3] - 另一核心代理商武汉世纪百捷网络科技有限公司也因百度渠道模式变革与合作终止，失去核心收入来源，最终依法启动清算 [5] 百度广告业务表现 - 百度2025年第一季度在线营销收入为160亿元，同比减少6% [2][8] - 广告业务仍是百度营收的核心主力，但增长势头不再 [2][8] - 花旗将百度第二季度和第三季度的核心广告收入预测分别下调6.1%和8.9% [8] 行业竞争与公司变革 - 抖音、小红书、微信等超级App不断蚕食传统搜索广告份额，夸克、豆包、kimi等新锐AI搜索重构搜索体验，对百度构成激烈市场冲击 [8] - 百度近期进行了“十年来”最大力度的搜索改版，商业策略调整或为配合搜索改版，旨在提升用户体验和为长远发展蓄力 [9]

百度代理商模式调整 - 百度启动代理商调整，取消济南、重庆、武汉、福州、厦门等六个城市的独家代理机制，转而采用服务商运营模式 [1] - 百度内部人士证实公司存在商业策略调整，改变了总代模式，之后都变成了普代模式 [1][10] - 调整后，原独家代理商不再享有区域独家服务权，百度直营和其他代理商均可进入该市场 [7] 核心代理商经营困境 - 原百度第二大广告代理商山东开创集团出现严重经营困难，开始拖欠大量员工薪资 [2][5] - 开创集团2024年年报显示，其超95%的营收来自于数字化营销业务，公司业务对百度存在重大依赖 [6] - 湖北地区总代理商武汉世纪百捷网络科技有限公司因百度渠道模式变革与业务合作终止，已依法启动清算 [10] 百度广告业务表现 - 百度2025年第一季度在线营销收入为160亿元，同比减少6% [3][13] - 广告业务仍是百度营收的核心主力，但增长势头已不再 [3][13] - 花旗将百度第二季度和第三季度的核心广告收入预测分别下调6.1%和8.9% [13] 行业竞争与公司变革 - 抖音、小红书、微信等超级App不断蚕食传统搜索广告份额，夸克、豆包、kimi等新锐AI搜索重构搜索体验 [15] - 百度近期进行了“十年来”最大力度的搜索改版，商业策略的调整可能是为了配合搜索改版以提升用户体验 [15]

广告收入 - 百度第二季广告收入可能低于德意志银行此前预期，主要由于搜索行为转变快于预期 [1] - 从传统搜索转向生成式AI搜索的过程中，商业化方面受到冲击 [1] - 公司正在为新的AI生成搜索流量探索商业化策略，但广告收入改善需要时间 [1] - 德意志银行将2025年收入预测下调4%以反映较为疲软的广告前景 [1] 云业务 - 受生成式AI及其基础模型的持续强劲需求支撑，百度的云业务部门应会保持强劲势头 [1]

广告收入预测 - 百度下半年广告收入可能继续承压[1] - 广告收入拖累可能比之前预期更大[1] - 第二季度核心广告收入预测下调6.1%[1] - 第三季度核心广告收入预测下调8.9%[1] 营业利润预期 - 第二季度核心营业利润预期下调21%[1] - 第三季度核心营业利润预期下调24%[1] - 利润率较高的广告收入负面影响更大[1] 评级与目标价 - 花旗维持百度买入评级[1] - ADR目标价从138美元上调至140美元[1] 行业背景 - 百度快速提升AI搜索能力[1] - 广告支出情绪低迷[1]