公司概况 * 公司为Chinasoft International Ltd中软国际（股票代码：0354 HK）[1][3] * 公司所属行业为Greater China IT Services and Software（大中华区IT服务与软件业）[3] * 摩根士丹利给予公司Equal-weight（持股观望）评级，目标价5 4港元，较当前股价有17%的下行空间[3] * 公司当前股价为6 5港元，市值约为148 37亿元人民币[3] 财务表现 * 1H25营收同比增长7 3%至85 07亿元人民币，增长主要由服务收入同比增长8%驱动，但部分被产品销售收入同比下降7%所抵消[6] * 人工智能（AI）业务收入同比大幅增长130%至6 56亿元人民币，业务构成包括AIoT、AI应用与Agent、AI平台及服务以及AI算力[6] * 毛利率同比下降1 1个百分点至22%[6] * 运营费用同比微增0 4%，运营利润同比增长12 8%[6] * 净利润同比增长10 4%至3 16亿元人民币[6] * 经营现金流（OCF）恶化，转为负值-9 9亿元人民币，降幅为11 6%[6] * 随着债务增加，公司处于净负债状态，净债务达23 17亿元人民币，此状况令人担忧[6] 估值与预测 * 公司估值基于15倍2025年预期每股收益（75%权重）和15倍2026年预期每股收益（25%权重）[8] * 预计2025-28年每股收益复合年增长率（CAGR）为12%[8] * 市场共识预测公司2025年营收为185 3亿元人民币，2026年为205 5亿元人民币，2027年为221 59亿元人民币[3] * 市场共识预测公司2025年每股收益为0 28元人民币，2026年为0 37元人民币，2027年为0 43元人民币[3] 潜在风险 **上行风险** * 生成式AI驱动数字化转型需求强于预期[10] * 其顶级客户对外部IT服务的需求复苏[10] * 业务组合向高附加值服务转变带来毛利率恢复优于预期[10] **下行风险** * 中国企业的数字化转型需求增长停滞[10] * 劳动力成本显著上升[10] 其他重要信息 * 摩根士丹利对该行业持Cautious（谨慎）观点[3] * 摩根士丹利香港证券有限公司是中软国际在香港交易所上市证券的流动性提供者/做市商[53]

财务数据和关键指标变化 - 2025年中期收入增长13.6%至455亿港元[2] - 股东应占利润增长34.7%至6.1亿港元[2] - 每股收益0.4406港元[2] - 净资产收益率13.7% 高于恒生指数平均10.94%[2] - 自上市以来收入复合年增长率24%[3] - 自上市以来净利润年均增长率28%[3] - 计息负债与总资产比率为0.14[6] - 库存天数从49天降至48天[7] - 应付账款天数从66天降至65天[8] - 营运资金周期维持在53天[8] 各条业务线数据和关键指标变化 - 企业系统业务增长14.1% 从2250亿日元增至2570亿日元[5] - 消费电子业务增长7.5% 从1590亿日元增至1720亿日元[5] - 云计算业务爆发式增长67.9% 从15.6亿日元增至26.1亿日元[6] - AI计算业务增长76%[19] - 阿里云业务增长156%[12] - 华为云业务增长29%[12] - AWS业务增长293%[12] - VMware业务增长295%[12] - Cloudstar业务稳健增长63%[13] 各个市场数据和关键指标变化 - 东南亚地区收入增长22.5% 从1360亿日元增至1670亿日元[6] - 北亚地区收入增长8.7% 从2640亿日元增至2870亿日元[6] - 泰国市场增长50%[9] - 菲律宾市场增长45.4%[9] - 马来西亚市场增长31%[9] - 印度尼西亚市场增长29.9%[9] - 新加坡市场下降19% 主要因2024年AI相关项目爆发式增长造成高基数[10][11] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 致力于成为亚太地区最大的ICT产业解决方案技术平台之一[14] - 专注于具有巨大潜力和快速增长的信息产业[14] - 使命是推动亚太地区数字化建设并保持行业领先地位[14] - 通过提高运营效率和数字化来构建核心竞争力[15] - 稳步扩大运营规模并创造可持续的社会价值[15] - 与国内生态系统建立合作伙伴关系 是昆仑生态系统最大合作伙伴[20] - 是国内八家GPU制造商中六家的合作伙伴[22] - 在九个国家级智算中心中为七个提供服[13] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 数字化转型推动政府业务增长 预计这种增长将持续[10] - 利率和汇率因素对历史业绩产生影响[4] - 排除异常因素后 2024年净利润创新高[5] - AI计算需求在基础设施建设和AI使用两方面带来益处[19] - 东南亚国家政府积极致力于数字化 对计算能力基础设施投资提出高需求[33] - 中国业务存在不确定性 但海外业务存在许多机会[32] - 目标维持约20%的利润增长和收入增长[34] 其他重要信息 - 构建了为国际品牌提供本地化服务的平台和中国企业出海平台[1] - 与苹果在东南亚的业务增长104%[1] - 利用海外资源渠道帮助中国企业全球化[1] - 探索稳定币等创新技术以提高跨境支付效率并降低外汇损失[2] - 供应商提供非常好的信贷条件 大部分业务使用供应商提供的免息信贷条款[7] - 推出多云管理平台社区版和AI计算能力调度平台社区版[13] - 与华为合作开展定制化数据工程项目和软件商业化[25] 问答环节所有提问和回答 问题: AI业务在下半年的策略以及如何平衡国际品牌和本土品牌[16][17] - AI计算需求在基础设施建设和AI使用两方面带来益处[18] - 基础设施建设推动了东南亚地区的收入增长[18] - 云业务中AI计算增长76%[19] - 与国内生态系统建立全面合作 是海光芯片组的独家分销商[20][21] - 是国内八家GPU制造商中六家的合作伙伴[22] 问题: Cloudstar业务的详细规划和未来发展[17] - Cloudstar的优势在于多云管理和计算能力调度[23] - 加大了研发投入和AI能力及解决方案的投资[23] - 拥有MaaS AI大模型孵化平台[23] - 与行业合作伙伴开发硬件软件和行业解决方案[24] - 采用华为开源生态系统 开展数据工程项目和软件商业化[25] - 推出更轻量级和高性能的社区版产品[25] 问题: AI业务的前景和未来三到五年的规模预期[27] - AI业务具有挑战性 难以准确预测[27] - 已在硬件软件人才和新业务领域进行投资[28] - 未预料到AI业务76%的增长[29] - 将比以前更多地投资于AI[29] 问题: 是否有扩展到其他亚洲市场特别是印度的计划[27] - 目前正在考虑越南市场[27] - 尚未考虑印度市场 但可以开始考虑[27] - 已考虑韩国日本台湾澳大利亚市场[27] 问题: 未来的股息策略安排[30] - 维持稳定的股息政策 派息率保持在35%左右[30] - 只有年终股息派发[30] - 需要平衡业务发展和股息派发[30] - 目前没有提高派息率的计划 但会维持相同水平[31] 问题: 未来是否有并购计划[31] - 始终有并购扩张计划[31] - 有强烈的并购意向并将加快进程[31] 问题: 未来两到三年的业绩指引[32] - 中国业务难以预测 但海外业务存在机会[32] - 应收账款存在不确定性[32] - 对中国业务非常选择性[32] - 东南亚地区除新加坡外都有超过30%的增长[32] - 目标实现约20%的利润增长和收入增长[34] 问题: AI业务是否存在季节性[34] - 上半年和下半年业务占比约为40%至60%或4.5%至5.5%[34] - 没有非常明显的季节性[34]

IPO表现与股价波动 - 公司IPO定价40美元且认购不足 低于目标价位[1] - 股价在3月IPO后先下跌 5月随大盘飙升 6月峰值时涨幅超过300%[2] - 从峰值回落超过三分之一 因估值和商业模式受市场质疑[2] 业务增长与行业地位 - 第二季度收入同比激增420%至9.816亿美元 反映AI算力需求高速增长[4] - 同业公司Nebius第二季度收入增长加速至625% 达1.051亿美元[5] - 获得英伟达支持 客户包括OpenAI、微软、Meta和Alphabet等AI巨头[7] 资本运作与扩张计划 - 近期完成17.5亿美元债务发行和26亿美元信贷融资 增强财务灵活性[6] - 计划在宾夕法尼亚州投资高达60亿美元建设尖端数据中心[6] - 新增债务利率达9% 显示债权人将其视为低信用资质借款方[9] 财务状况与经营风险 - 公司处于亏损状态 经营亏损2750万美元[8] - 利息支出高达2.638亿美元 总债务接近90亿美元[8] - 商业模式需持续更新GPU设备 可能加剧债务偿还难度[9] 估值与投资考量 - 高速增长与巨额亏损并存 使估值评估变得复杂[10] - 半导体行业面临中国出口限制等宏观政策不确定性[10] - 建议观察后续财报表现 等待增长与亏损达到平衡点[11]