摩根大通首次覆盖评级与核心观点 - 摩根大通分析师首次覆盖MiniMax与智谱公司，并给予“超配”评级，认为这两家公司是把握下一波全球人工智能价值创造浪潮的首选标的 [1][5] - 尽管两家公司自近期上市以来股价已大幅上涨，分析师仍建议投资者应参与这一领域的投资 [1][5] 公司股价表现与市场反应 - MiniMax股价在香港一度上涨10.7%，智谱股价上涨逾20% [1][5] - 智谱股价自1月初首次公开募股以来已上涨超过150%，最高达到322港元 [1][6] - MiniMax股价自1月初上市以来已上涨超过230%，最高达到560港元 [1][7] 公司业务定位与全球扩张 - MiniMax和智谱是两家最具辨识度的独立大型语言模型开发者 [2][8] - 两家公司的全球业务布局正在加速扩张 [2][8] - MiniMax目前超过70%的营收来自海外市场 [2][8] - 两家公司都在随着全球开发者的采用而迅速扩展其API业务，此举被认为能使营收来源多元化、提高利润率并彰显全球竞争力 [2][3][8][9] 财务预测与目标价 - 摩根大通预计MiniMax的营收复合年增长率（预测期2026-2030年）为138%，并有望于2029年实现盈亏平衡 [3][9] - 摩根大通预计智谱的营收复合年增长率（预测期2026-2030年）为127%，也有望于2029年实现盈利 [3][9] - 摩根大通给出的智谱目标价为400港元，MiniMax目标价为700港元 [4][10]

市场表现与交易数据 - 科创人工智能ETF（589010）盘中最高涨幅0.81%，最新价1.631元，较开盘价上涨0.308% [1] - 该ETF持仓的30只成分股中有19只上涨，中科星图领涨超10%，复旦微电、金山办公、星环科技、合合信息等核心个股均涨超3% [1] - 该ETF成交额达7985万元，换手率1.48%，成交活跃度处于较高水平 [1] 行业动态与公司消息 - OpenAI首席执行官透露，过去一个月里公司通过API业务新增了超过10亿美元的年化经常性收入（ARR） [1] - 东吴证券指出，海外AI正从狂热扩张转向需求兑现与效率竞争的新周期，局部泡沫并非系统性崩盘 [1] - 中美在AI技术上的差距已缩窄至6-9个月 [1] 产业链与投资逻辑 - 在算力、云服务、模型层均出现分化，应用层toB商业化提速、toC格局集中，巨头内部AI赋能价值凸显 [1] - 投资应聚焦于具有真实变现能力与成本优势的标的，看好上游算力、云巨头及精选应用赛道 [1] - 科创人工智能ETF（589010）紧密跟踪上证科创板人工智能指数，覆盖全产业链优质企业，兼具高研发投入与政策红利支持 [2] - 该ETF具备20%涨跌幅与中小盘弹性，有助于捕捉AI产业的“奇点时刻” [2]

货币政策与金融支持 - 中国人民银行2026年将继续实施适度宽松的货币政策，以促进经济稳定增长和物价合理回升，并指出降准降息还有一定空间 [1] - 中国人民银行于1月23日开展9000亿元1年期MLF操作 [2] - 六大国有银行（工、农、中、建、交、邮储）已落实个人消费贷款财政贴息政策优化，将政策实施期限延长至2026年12月31日，并取消单笔5万元及以上消费领域限制 [8] 行业政策与监管动态 - 国务院食安办等部门将对预制菜国家标准公开征求意见 [3] - 商务部等9部门发布意见，指导药品零售企业准确采集核验药品追溯码并上传至全国医保信息平台，并鼓励企业依法开展横向并购与重组 [4] - 全国统一大市场建设条例、妨碍建设事项清单、招商引资清单等政策文件有望出台，为“反内卷”提供法治保障 [6] 科技创新与研发突破 - 复旦大学科研人员率先在柔软高分子纤维内实现了大规模集成电路制备，将“纤维芯片”从概念变为现实 [7] - 马斯克表示可能在明年年底前向公众出售Optimus机器人，并希望今年证明星舰具备完全可重复使用性 [20] - SpaceX计划于2027年推出第二代星链系统，旨在提供更高速的网络服务 [23] 资本市场与公司融资 - 蓝箭航天空间科技股份有限公司IPO审核状态变更为已问询 [9] - 国产GPU厂商上海燧原科技股份有限公司科创板IPO获受理，拟融资金额60亿元 [10] - 小米集团宣布最高25亿港元的自动股份回购计划，并将注销购回的股份 [13] 公司经营与业绩 - 兆易创新预计2025年净利润为16.10亿元左右，同比预增46%左右 [12] - 宇树发布澄清公告称，2025全年人形机器人实际出货量超5500台，本体量产下线超6500台 [16] - 明阳智能公告筹划购买德华芯片100%股权 [17] 公司合作与业务进展 - 英联股份子公司江苏英联与LG化学签署联合实验室战略协议，加速布局全球锂电创新材料市场 [15] - 北京穿越者公司已预订首批20余位太空游客，预计2028年实现载人首飞 [11] - 向日葵公告已向上海兮噗发送催收函，协商返还意向金4000万元 [14] 海外市场与宏观动态 - 美股三大指数收盘集体上涨，道指涨0.63%，纳指涨0.91%，标普500指数涨0.55% [18] - 纳斯达克中国金龙指数收涨1.59% [18] - 美国众议院通过2026财年一揽子拨款法案，为避免政府在1月31日停摆迈出重要一步 [21] 大宗商品与前沿科技 - 现货黄金站上4950美元/盎司，黄金、白银继续刷新历史新高 [25] - 美国天然气期货盘中一度涨超15%，但最终收跌0.33%，此前两个交易日因寒潮天气累涨超60% [22] - OpenAI上个月API业务新增了约10亿美元的年度经常性收入，据报道将在新一轮融资中筹集约500亿美元 [24]

公司整体业绩表现 - 2025年前三季度公司营收约77.64亿元，同比减少16.43% [1] - 2025年前三季度归属于上市公司股东的净利润约7亿元，同比减少19.48% [1] - 业绩下滑主要由于API业务板块中低毛利率业务的主动收缩和部分品类市场需求疲软 [1] 各业务板块营收构成 - 前三季度CDMO业务营收16.9亿元 [1] - 前三季度API业务营收51.9亿元 [1] - 前三季度药品业务营收8.3亿元 [1] CDMO业务表现与前景 - 前三季度CDMO业务收入同比增长近20% [1] - CDMO业务毛利率为44.5%，较去年同期的40.8%明显提升 [1] - CDMO业务毛利总额已超越原料药，成为公司第一大业务 [1] - 预计CDMO业务全年将保持20%以上增长 [1] 订单与项目管线 - 公司未来2-3年需交付的在手订单金额达52亿元（不含今年Q4即将交付部分） [1] - 订单主要为商业化订单和二供转商业化生产订单，MNC项目与国内客户项目比重相当 [1] - 订单结构中DS（原料药）项目占比提升，订单金额随DS项目增加而放大 [1] - 多肽项目114个（含9个DS项目） [1] - GLP-1项目4条管线已启动，2条管线在洽谈中 [1] 客户与市场分布 - MNC客户前20名中约60%已开展研发阶段的项目合作 [2] - 国内Biotech客户项目数量快速增加 [2] - 客户数量Q3达670家，预计年底将增至700多家 [2] - 当前CDMO业务收入海外占比约70%，国内占比约30% [2] - 未来预计美国市场占比40%左右，中国30%，欧洲和日本约30% [2]

总体财务表现 - 前三季度营收77.6亿元，同比下降16% [3] - 前三季度净利润7.0亿元，同比下降19% [3] - 整体毛利率25%，同比略有增加 [3] 业务板块表现 CDMO业务 - 前三季度收入16.9亿元，同比增长近20% [3] - 毛利率44.5%，较去年同期40.8%明显提升 [3] - 毛利总额已超越原料药，成为公司第一大业务 [3] - 预计全年将保持20%以上增长 [3] - 未来2-3年需交付的在手订单金额达52亿元 [4] - 海外收入占比约70%，国内占比约30% [4][10] - 预计未来美国市场占40%，中国30%，欧洲和日本30% [4][10] API业务 - 前三季度收入51.9亿元 [3] - 剔除贸易后毛利率约20%，处于历史低位 [5] - 营收下降的60%-70%源于低毛利贸易业务收缩 [5] - 计划未来两年基本完成低毛利贸易业务剥离 [5] - 预计明年毛利率将有所改善 [6] 药品业务 - 前三季度制剂收入8.3亿元，同比下滑约10% [6] - 毛利率维持在50%-60%左右 [6] - 主要受到国内集采续约影响 [6] - 美国仿制药业务已于今年第四季度开始发货 [6] 项目与订单情况 - 商业化项目391个，同比增长15% [3] - 临床期项目853个，同比增长41% [3] - 报价项目1343个，同比增长68% [3] - API/DS项目145个，同比增长28% [3] - 多肽项目114个，其中DS项目9个 [4][8] - GLP-1项目4条管线已启动，2条管线在洽谈中 [4] - 客户数量Q3达670家，预计年底将增至700多家 [4][15] 能力建设与战略 - 研发人员将继续扩张，预计今年校招和社招合计招聘超五百人 [4] - 目前CDMO研发人员约900人，目标未来2-3年研发团队规模达到2000人 [4][12] - 多肽产能建设预计明年二季度完成 [4] - 具备固液相结合的多肽合成技术优势 [4] - 制剂CDMO业务也已正式启动 [4] 客户拓展与竞争优势 - MNC客户前20名中约60%已开展研发阶段的项目合作 [4][7] - 核心优势包括成本优势、与MNC的长期合作关系、BD服务水平领先 [7] - 通过参加细分行业展会拓展客户 [7] 未来展望 - 预计三季度是全年业绩的最低点，四季度需求和收入环比三季度会更好 [6] - 今年整体为业绩低点，预计明年公司业绩将恢复增长态势 [6] - API业务未来2-3年后有望恢复较好盈利状况 [6] - 药品管线每年约有十个左右产品获批 [6]

业务表现与财务数据 - API业务营收下降23.41%，主要因行业周期底部和主动收缩低毛利贸易业务 [3] - CDMO业务增长20%以上，毛利率显著提升，总毛利占比近40% [3][5] - 公司现金分红加回购总额超过32亿，远超现金融资总额14.58亿 [9] CDMO业务发展 - CDMO客户总数超过650家，预计年内超700家，项目数1180个（同比增长35%） [5] - 商业化项目377个，临床期项目803个（同比增长44%） [5] - DS项目134个（增长30%），商业化DS项目24个，25个在验证中 [5] - NDA项目14个（5个已完成），IND项目24个（18个已完成） [5] - 多肽领域：GLP-1相关4条管线（二三期），其他多肽DS管线9条，肽链项目超60个 [6][15] - 预计2030年CDMO业务规模达60-70亿，海外收入占比70%（中、美各35%） [11] 研发与产能建设 - CDMO研发人员近900人，预计2030年超2000人 [7][16] - 建成流体、晶体粉体、合成生物学、多肽等技术平台 [7] - 柔性生产平台2023年9月建成，新增高活、多肽、流体等生产平台 [7] - 多肽新产线预计2026年三季度建成，结合固相与液相合成 [15] API业务调整 - API价格已企稳，抗生素中头孢类企稳，青霉素类仍有小幅下行空间 [17] - 工业端毛利率约20%多（历史最低），目标调整至30%以上 [17] - 产品结构调整：减少抗生素占比，增加非抗生素品种 [17] - 计划三年内原料药对外销售占比提升至65%，中间体占比35% [17] 行业趋势与竞争优势 - 中国创新药license-out费用从2021年几十亿增至2024年超500亿 [3] - 中国CDMO在效率、成本、质量等方面具全球优势，交付速度领先 [4][20] - 美国生物安全法案影响减弱，中国CDMO竞争优势显著 [4] - 复杂分子（如多肽）推动价值链增长，价格达十几万至几十万美元/公斤 [5] 未来展望 - 预计2025年为行业底部，2026年逐步回升 [12] - API业务三年内将焕然一新，每年约10个新品种获批 [18] - 海外收入占比维持40%-50%，关税影响有限 [19] - 医美领域布局中，结合合成生物学与化学技术 [9]

核心观点 - 长城国瑞证券给予九洲药业买入评级 评级理由包括经营业绩回暖 CDMO项目管线丰富 TIDES事业部快速发展 API业务毛利率修复 [2] 经营业绩与现金流 - 主要经营业绩回暖 现金流表现较佳 [2] CDMO业务发展 - CDMO项目管线持续丰富 新客户拓展顺利 [2] TIDES业务与产能建设 - TIDES事业部及相关技术平台快速发展 积极推进产能扩张建设 [2] API业务表现 - API业务营收略有波动 毛利率持续修复 [2]