2025年财务业绩概览 - 2025全年收入同比增长14.8%，经调整净利润同比增长13.0%，位于此前指引和业绩预告区间中高端 [1][3] - 2025年第四季度收入同比增长15.9%，经调整净利润同比增长18.0%，增速相比第三季度进一步加快 [1][3] 分业务板块表现 - **实验室服务与小分子CDMO**：第四季度收入分别同比增长17.9%和17.6% [1][3]；全年新签订单分别同比增长12%和13% [1][3]；小分子CDMO毛利率持续逐季改善至37.8% [1][3] - **大分子与细胞基因治疗(CGT)**：第四季度收入大幅增长43% [1][3]；利物浦基因治疗CDMO服务因一体化项目交付，年收入创下新高 [1][3]；该板块整体亏损快速收窄，有效对冲了宁波大分子新产能投产对利润率的短期冲击 [1][3] - **临床服务**：第四季度收入和毛利率面临压力，主要由于行业整合和价格竞争 [1][3]；但服务项目数量相比2025年上半年末进一步增长，体现了公司临床品牌影响力和竞争力的提升 [1][3] 业务亮点与增长动力 - **实验室服务内部结构优化**：生物科学全年收入同比增长近20%（high-teens），快于实验室化学约10%的增速 [2][4]；生物科学对实验室服务板块的收入贡献已提升至56%以上 [2][4]；生物科学业务中，新分子类型服务项目收入占比快速提升至15%左右 [2][4] - **新分子类型能力建设**：ADC药物偶联的早期临床生产车间已投入使用，中后期临床和商业化偶联及制剂产能正在建设中 [2][4]；计划于2026年建成更大规模的多肽API固相合成车间，以更好地承接减重/代谢等高景气度赛道订单 [2][4] - **关键增长引擎**：2026年第一季度签订了口服GLP-1制剂的商业化生产协议，该业务有望成为2027年及以后的重要增长引擎 [1][3] 未来展望与预测 - **2026年收入指引**：公司预计2026年收入将增长12%至18%，此指引已考虑人民币升值对增速约3个百分点的潜在负面影响 [1][3] - **毛利率展望**：CDMO业务的毛利率有进一步提升的空间 [1][3] - **盈利预测与估值**：基于2026年业绩指引，将2026-2027年盈利预测上调1%至2% [2][4]；维持基于退出估值折现法和21倍目标退出市盈率倍数的估值方法，目标价维持在32.5港元/47.3元人民币 [2][4]

报告投资评级与目标 - 投资评级为“强推”，并予以维持 [1] - 基于2026年25倍市盈率，给予目标价23元，相较于报告发布时当前价16.40元，隐含约40%的上涨空间 [3][7] 核心观点与业绩总览 - 报告核心观点认为公司业绩符合预期，CDMO业务有望逐步进入快速成长期 [1] - 2025年公司实现营收97.84亿元，同比下降18.62%；实现归母净利润8.91亿元，同比下降13.62% [1] - 2025年第四季度收入20.20亿元，同比下降26.06%，但归母净利润1.90亿元，同比增长17.92% [1] - 2025年公司现金分红和回购注销金额合计8.21亿元，占当年归母净利润的92.19% [1] 主要财务指标与预测 - 报告预测公司2026至2028年营业总收入分别为105.36亿元、120.81亿元、139.82亿元，同比增速分别为7.7%、14.7%、15.7% [3] - 预测同期归母净利润分别为10.75亿元、12.95亿元、16.29亿元，同比增速分别为20.6%、20.5%、25.8% [3] - 预测每股盈利分别为0.93元、1.12元、1.41元 [3] - 基于2026年3月23日收盘价，对应2026-2028年市盈率分别为18倍、15倍、12倍 [3] - 预测毛利率将从2025年的26.4%持续提升至2028年的29.8% [7] 分业务板块分析 CDMO业务 - 2025年CDMO业务实现营业收入21.98亿元，同比增长16.66%，毛利率为45.24%，同比提升4.18个百分点 [7] - 项目管线健康，形成“漏斗”模型：2025年进行中项目1311个，同比增长32%；其中商业化阶段（含临床三期）项目398个（+12%），研发阶段项目913个（+42%） [7] - 业务转型升级顺利，API项目总数达152个，同比增长31% [7] - 市场拓展加速，已与713家创新药企业签订保密协议，加速扩展北美、欧洲、日韩市场 [7] - 截至2025年底，三年内将交付的商业化在手订单金额超过60亿元 [7] - 预计2026年CDMO业务有望进一步加速增长 [7] 原料药中间体业务 - 2025年原料药中间体业务实现销售收入61.65亿元，同比下降28.74% [7] - 业绩下滑主要受行业周期底部徘徊、需求疲软和竞争激烈等因素影响 [7] - 公司通过提高研发生产水平、新产品申报注册、控制成本及主动优化低毛利率业务等措施应对 [7] - 预计抗生素价格2026年逐步回升，叠加兽药回暖和特色原料药放量，板块盈利能力有望持续提升 [7] 药品制剂业务 - 2025年药品业务实现营业收入11.50亿元，同比下降8.42%，毛利率为61.55%，同比微增0.74个百分点 [7] - 公司发挥“原料药+制剂”协同优势，推进“多品种”策略，高端特色品种占比稳步提升 [7] - 目前在研项目65个，2025年获批项目9个，其中司美格鲁肽注射液（减重和降糖）Ⅲ期临床已完成全部入组 [7] - 随着集采影响逐步出清以及新获批品种贡献，制剂业务有望在未来1-2年逐步恢复成长 [7]

投资评级 - 投资评级为“买入”，且为“维持” [6][11] 核心观点 - CDMO业务已成为公司毛利贡献最大的板块，超过原料药业务，预计2026年该业务将延续高增长，同时原料药板块触底回升，业务和产品结构持续优化 [1] - 尽管2025年营收和利润同比下滑，但经营活动现金流表现良好，显示经营质量较高，且单季度归母净利润实现同比增长 [2] - 公司盈利能力有望进入提升期，主要驱动力来自CDMO和制剂等高毛利率业务收入占比提升，以及产能利用率和生产效率的改善 [5] - 原料药及中间体业务收入下滑主要系公司主动减少低毛利业务所致，该板块处于周期底部，伴随需求回升有望实现稳健增长 [10] - 分析师看好公司CDMO产能陆续进入释放期，收入结构改善将驱动公司进入新一轮高质量增长周期 [11] 财务表现 - **整体业绩**：2025年实现营业收入97.84亿元，同比下降18.62%；归母净利润8.91亿元，同比下降13.62%；扣非归母净利润7.69亿元，同比下降21.86% [2] - **季度业绩**：2025年第四季度实现营业收入20.20亿元，同比下降26.06%；归母净利润1.90亿元，同比增长17.92%；扣非归母净利润1.22亿元，同比下降20.33% [2] - **现金流**：2025年经营活动产生的现金流量净额为12.20亿元，同比增长0.95%，远好于净利润水平 [2] - **盈利预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为10.69亿元、12.60亿元、14.90亿元，同比增长率分别为19.99%、17.87%、18.29% [11][13] - **每股收益**：预计2026-2028年EPS分别为0.92元、1.09元、1.29元 [11][13] 业务分板块表现 - **CDMO业务**： - 2025年实现营业收入21.98亿元，同比增长16.66% [3] - 毛利率为45.24%，同比上升4.18个百分点 [5] - 年报内进行中项目总数达1311个，同比增长32%，其中商业化阶段（含临床三期）项目398个，同比增长12%；研发阶段项目913个，同比增长42% [3] - API项目总数152个，同比增长31% [3] - 三年内将交付的商业化在手订单金额超过60亿元 [3] - 业务转型升级顺利，从“起始原料药+注册中间体”向“起始原料药+注册中间体+API+制剂”延伸 [3] - **原料药及中间体业务**： - 2025年实现销售收入61.65亿元，同比下降28.74% [10] - 毛利率为13.53%，同比下降1.44个百分点 [5] - 收入下降主要系公司主动减少低毛利业务所致，同时产品价格下行也影响了毛利率 [10] - 2025年API产品成本下降超过1.5亿元 [10] - 在产API品种超过50个，其中14个产品的DMF已完成注册申报，去年有4个产品获批 [10] - **药品业务**： - 2025年实现营业收入11.50亿元，同比下降8.42% [4] - 毛利率为61.55%，同比上升0.74个百分点 [5] - 拥有涵盖化学药、中成药共计120多个制剂品种 [4] - 在研项目65个，2025年完成立项项目26个，获批项目9个 [4] - 司美格鲁肽注射液（减重和降糖两个适应症）Ⅲ期临床已全部入组完成 [4] 盈利能力与费用 - **毛利率**：2025年整体毛利率为26.36%，同比提升2.51个百分点 [5] - **净利率**：2025年销售净利率为9.10%，同比提升0.53个百分点 [5] - **费用率**： - 销售费用率5.61%，同比提升0.28个百分点 [5] - 管理费用率4.32%，同比提升0.32个百分点 [5] - 研发费用率6.25%，同比提升0.91个百分点 [5] - 财务费用率-0.60%，同比提升0.36个百分点 [5] 成长能力与展望 - **收入增长展望**：预计2026-2028年营业收入分别为107.26亿元、120.16亿元、137.99亿元，同比增长率分别为9.63%、12.03%、14.84% [13] - **盈利能力展望**：预计2026-2028年毛利率分别为27.35%、28.47%、29.59%；净利率分别为9.96%、10.48%、10.80% [13] - **驱动因素**：CDMO和制剂等高毛利率业务收入占比不断提升，以及产能利用率和生产效率提升，将驱动公司盈利能力进入上升趋势 [5] 估值 - 基于2026年3月23日收盘价16.40元，对应2026年预测市盈率（PE）为18倍（2027年为15倍） [11] - 预计2026-2028年市盈率（PE）分别为17.78倍、15.08倍、12.75倍 [13]

2025年整体业绩 - 全年营收97.84亿元，同比下降18.62% [3] - 归母净利润8.91亿元，同比下降13.62% [3] - 扣非净利润7.69亿元，同比下降21.86% [3] - 营收下降主要因公司主动收缩低毛利业务 [3] - 研发投入6.59亿元，同比增长2.79% [7] - 研发人员1326人，占员工总数近20% [7] - 汇兑损失对业绩负贡献约2500万元 [16] CDMO业务（核心增长引擎） - 营收21.98亿元，同比增长16.66% [3] - 毛利9.94亿元，同比增长28.54% [3] - 毛利率45.24%，同比上升4.18个百分点 [3] - 已成为公司毛利贡献最大的业务板块 [3] - 进行中项目1311个，同比增长32% [3] - 商业化项目398个，同比增长12% [4] - 研发阶段项目913个，同比增长42% [4] - API项目152个，同比增长31%，其中25个已商业化 [4] - 与713家创新药企签订保密协议，年度新增141家 [4] - 未来三年内将交付的商业化在手订单金额超60亿元 [4][11] - 四季度毛利率达48%，因商业化项目占比提升，具可持续性 [9] - 收入70%以上来自大型跨国药企（bigpharma） [17] 原料药业务（行业低谷期） - 营收61.65亿元，同比下降28.74% [5] - 毛利8.34亿元，同比下降35.59% [5] - 毛利率13.53%，同比下降1.44个百分点 [5] - 收入下降主因为主动减少低毛利业务及产品价格下行 [5] - 2025年被视为业务谷底，四季度已环比改善 [6] - 通过工艺改进，API产品成本下降超1.5亿元 [6] - 在产API品种超50个，14个产品的DMF已完成注册申报 [6] 药品业务 - 营收11.55亿元，同比下降18.42% [6] - 毛利7.08亿元，同比下降7.3% [6] - 毛利率61.55%，同比上升0.74个百分点 [6] - 收入下降部分受集采产品续约影响 [6] - 新立项项目26个，在研项目65个，报告期内获批9个 [6] - 司美格鲁肽两个适应症的三期临床已完成入组 [6] 成本、价格与运营 - 原料价格总体平均上涨约12%，占成本比例约6-8个百分点 [9] - 特殊原料如硫酸价格翻倍，溴素涨幅显著 [9] - 产品价格随行就市，与客户有月度协商或订单锁定机制 [9] - 库存周期约为2至2.5个月 [9] - 原料成本采用加权平均法计算 [9] 未来发展与规划 - 医美化妆品原料业务目标在未来3-5年规模达10亿元 [10] - 预计未来每年研发投入保持5%到8%的增幅 [12] - 重点布局多肽、ADC等新技术平台 [5][12] - 固定资产投资全年完成约5.64亿元，未来将保持稳定强度 [7] - 2025年分红（含回购）总额超8.2亿元，占利润92%以上，未来预计保持高比例 [15] - 对CDMO事业部的考核包括营收增长率、毛利率及行业对标 [14]

华润医药拟出售天麦生物股权交易 - 华润医药拟以14.2亿元人民币的底价挂牌出售其所持天麦生物约17.87%股权 [1] - 该交易对应天麦生物的整体估值约为80亿元人民币 [1] - 若未达成交易，挂牌将自动终止 [3] 天麦生物公司概况 - 天麦生物创建于2010年，是一家专注于糖尿病系列产品和技术引进与开发的创新型企业 [3] - 公司致力于为糖尿病患者提供全病程管理服务 [3] - 公司业务已从糖尿病领域扩张至CDMO业务，提供基因重组蛋白的研发和交付、无菌生物制剂的开发和商业化生产交付等服务 [3] 天麦生物技术与合作 - 公司与以色列企业合作，已在以色列雅夫尼建立了联合实验室 [3] - 联合实验室成功开发了人胰岛素及胰岛素类似物原料药和制剂产品 [3] - 公司的核心平台曾获得国家专项支持，生产基地符合国际GMP标准 [3] 天麦生物商业模式 - 公司在服务方面打破了传统的药品销售模式 [3] - 公司创立了适合中国基层市场的糖尿病管理模式 [3]

公司业务概况 - 公司CDMO业务覆盖全球主要医药市场 [1] - 公司服务的客户主要在欧洲和亚太地区 [1] - 公司目前海外业务占比约为80% [1] 公司合作模式 - 公司与客户主要通过签订单次或年度采购合同（协议）来开展合作 [1] - 具体业务模式与区域详情可参阅公司于上海证券交易所网站披露的定期报告 [1]

公司近期股价表现与市场沟通 - 公司股价近期较为平稳 受宏观环境、政策形势、行业周期和经营业绩等多种因素影响 [1] 公司战略与核心竞争力 - 公司正加快推进战略转型升级 持续强化核心竞争力 [1] - CDMO业务保持持续增长 现已是公司毛利最高的板块 [1] - CDMO业务已成为公司业绩增长的主要引擎 将有力推动公司经营业绩持续向好 [1] 股东回报政策 - 公司一直非常重视投资者回报 坚持价值创造和价值共享的理念 [1] - 公司持续以现金分红和回购注销等举措实实在在地提升股东回报 让广大投资者共享公司发展成果 [1]

公司股价表现与投资者沟通 - 有投资者在互动平台对公司业绩与回购方案表示肯定，但对股价表现提出疑问 [1] - 公司回应股价受宏观环境、政策形势、行业周期和经营业绩等多种因素影响，近期股价较为平稳 [1] 公司战略与业务发展 - 公司正加快推进战略转型升级，持续强化核心竞争力 [1] - CDMO业务保持持续增长，现已是公司毛利最高的板块 [1] - CDMO业务已成为公司业绩增长的主要引擎，将有力推动公司经营业绩持续向好 [1] 股东回报政策 - 公司始终坚持价值创造和价值共享的理念 [1] - 公司非常重视投资者回报，持续以现金分红和回购注销等举措提升股东回报 [1] - 公司旨在让广大投资者共享公司发展成果 [1]

文章核心观点 - 2026年是“十五五”开局之年，A股市场政策向新兴产业倾斜，低估值龙头蓄力，投资机会藏身于国家重点扶持的高景气赛道[1] - 集成电路、新能源、生物医药等被工信部明确为要打造的新兴支柱产业，这些领域的优质标的是未来一年最具潜力的投资方向[1] 筛选逻辑与标准 - 筛选围绕“政策支持+业绩确定性+估值合理”三个核心标准进行[3] - 政策硬支撑：标的属于工信部2026年重点打造的新兴支柱产业，享受研发补贴、产业扶持等政策红利[3] - 业绩有保障：要求2025年营收或净利增速不低于20%，ROE不低于15%，且订单或产能有明确增长预期[3] - 估值不高估：要求PE或PB低于行业均值或处于历史低位，以提供足够安全边际[3] - 所选标的为“政策吹暖风、业绩能兑现、估值不吓人”的优质标的，而非纯概念炒作[4] 重点公司解析 - 北方华创（002371）：作为半导体设备领军者，覆盖刻蚀、沉积等核心环节，国内市占率领先，订单饱满，其PEG仅为1.2[5] - 中国长城（000066）：作为信创硬件核心与PKS体系龙头，2025年股价涨幅仅15%，市盈率约28倍处于历史低位，且资产整合预期强[5] - 德生科技（002908）：属于数据要素与数字经济标的，具备社保服务与数据确权双轮驱动，2026年政策落地加速，呈现小市值高弹性特征[5] 核心赛道投资机会 - 半导体/国产替代：工信部明确推进产业基础再造工程以攻克核心技术，中芯国际、北方华创等公司直接受益于晶圆厂扩产和设备替代[6] - 新能源（光伏+储能）：全国能源工作会议提出2026年新增风电太阳能装机2亿千瓦以上，隆基绿能、宁德时代等公司正处光伏装机和储能需求爆发的风口[6] - 生物医药/创新药：作为新兴支柱产业，在政策趋稳和出海加速背景下，恒瑞医药、华海药业等公司的创新药和CDMO业务有望持续兑现业绩[6] - 以上三个赛道兼具国家战略支持和实际需求增长，被认为是当年A股市场的主线机会[7] 投资方法建议 - 建议投资者查询权威信息，如上交所、深交所官网的公司年报以核实业绩和订单，并使用同花顺等工具查询估值以避开短期暴涨后的高估标的[8] - 建议采取分仓布局策略，不将资金全压于单一赛道，可在半导体、新能源、生物医药中各选1至2只标的以分散风险[8]

公司近期动态 - 公司于2025年12月19日召开第四届第七次董事会会议，审议了《关于确认董事会审计委员会成员及召集人的议案》等文件 [1] 公司业务构成 - 2025年1至6月份，公司营业收入主要来源于CRO业务，占比86.22% [1] - 商业化生产业务收入占比10.28% [1] - CDMO业务收入占比3.5% [1] 公司市值 - 截至新闻发稿时，公司市值为59亿元 [1]