有望凭借高可及性、优异的疗效成为不逊于pluvicto（50亿美元销售峰值预期）的前列腺癌重磅药物。 （映恩生物） B7-H3 ADC 爆发前夜：III 期密集落地，千亿市场雏形初现 事件：2026年1月26日，clinicaltrials网址显示，BioNTech启动了BNT324（DB-1311）的首个III期临床试验（化疗未 经治的转移性去势抵抗性前列腺癌mCRPC，DB-1311vs多西他赛+泼尼松/泼尼松龙标准治疗方案，主要终点rPFS、 OS），招募736人，2031年1月取得结果。 202 （映恩生物） B7-H3 ADC 爆发前夜：III 期密集落地，千亿市场雏形初现 事件：2026年1月26日，clinicaltrials网址显示，BioNTech启动了BNT324（DB-1311）的首个III期临床试验（化疗未 经治的转移性去势抵抗性前列腺癌mCRPC，DB-1311vs多西他赛+泼尼松/泼尼松龙标准治疗方案，主要终点rPFS、 OS），招募736人，2031年1月取得结果。 2023年映恩生物DB-1311被授权至BioNTech，是第5款进入III期阶段的B7-H3 ADC，具全球商业 ...

行情回顾 - 上周医药生物指数下跌0.39%，跑赢沪深300指数0.23个百分点，跑输创业板综指1.50个百分点，在31个子行业中排名第27 [4] - 港股恒生医疗健康指数上周收跌2.75%，跑输恒生国企指数2.1个百分点 [4] 研发进展 - 映恩生物的BNT324、复宏汉霖的HCB101临床申请新进承办 [5] - 荃信生物的QX004N正在进行I期临床 [5] - 信达生物的IBI3002正在进行II期临床 [5] - 恒瑞医药的HRS-8080正在进行III期临床 [5] 本周核心观点：CXO板块发展动能充足 - 药明系公司近期公布良好业绩预期，彰显CXO板块后续强劲增长动能 [6] - 药明康德2025年预计实现营收454.56亿元，同比增长15.84%，其中TIDES业务收入同比增长预计超90% [6] - 药明生物2025年新增209个综合项目，其中三分之二为双多抗及ADC药物，III期及商业化项目合计达99个 [6] - 药明合联2025年营收及经调整净利润同比均增长超45%，全球市占率提升至24% [6] - 药明合联累计覆盖1039个发现阶段项目、252个iCMC项目，并启动全球化产能扩张，拟收购东曜药业补充产能 [6] - 药明合联计划在2026-2029年投入超70亿元扩产，目标2025-2030年营收复合增速维持30%-35% [6] - 药明系企业在业绩增长、项目储备、全球布局上的多重突破，彰显CXO行业需求复苏与结构升级趋势 [6] - 叠加创新药产业链投融资回暖，行业有望持续走出向上行情 [6] 年度投资策略核心 - 未来医药板块投资应着重于医药的临床价值本质逻辑，即解决医患的临床需求 [7] - 无论是国内医保政策，还是出海的全球布局，均对临床价值赋予越来越高的溢价 [7]

行业投资评级 - 医药生物行业评级为“增持”（维持）[5] 报告核心观点 - 本周核心观点：药明系公司（药明康德、药明生物、药明合联）近期公布的业绩预期强劲，彰显了CXO（医药研发生产外包）板块后续充足的发展动能，行业需求复苏与结构升级趋势明确，叠加创新药产业链投融资回暖，行业有望持续走出向上行情[2][23] - 2026年年度投资策略核心：未来医药板块投资应着重于医药的临床价值本质逻辑，即解决医患的临床需求，看好创新药产业链和创新医疗器械，具体遵循“临床价值三段论”的投资主线[3][26] 行情回顾总结 - 上周（1月19日至1月23日）A股医药生物（申万）指数下跌0.39%，跑赢沪深300指数0.23个百分点，跑输创业板综指1.50个百分点，在31个申万一级行业中排名第27位[1][16] - 港股恒生医疗健康指数上周收跌2.75%，跑输恒生国企指数2.1个百分点[1][16] - A股子板块中，涨幅最大的是线下药店（上涨9.66%），跌幅最大的是医疗研发外包（下跌3.96%）[10] - A股个股层面，*ST长药涨幅最大（上涨70.37%），凯因科技跌幅最大（下跌13.83%）[16][17] - H股个股层面，大健康国际涨幅最大（达170.8%），宜明昂科-B跌幅最大（达23.27%）[16][18] 本周观点详细分析 - **药明康德**：2025年预计实现营收454.56亿元，同比增长15.84%；经调整归母净利润149.57亿元，同比增长41.33%；TIDES业务收入同比增长预计超90%；D&M管线规模超3400个[2][21] - **药明生物**：2025年新增209个综合项目创历史新高，其中三分之二为双多抗及ADC药物；双多抗业务营收占比近20%，同比增速超120%；III期及商业化项目合计达99个；研究服务业务潜在里程碑收入高达40亿美元[2][22] - **药明合联**：2025年营收及经调整净利润同比均增长超45%；全球市占率提升至24%；累计覆盖1039个发现阶段项目、252个iCMC项目；2026-2029年计划投入超70亿元扩产，目标2025-2030年营收复合增速维持30%-35%[2][22] - 基于药明系企业的强劲表现，报告建议关注CXO产业链公司，包括药明康德（A+H）、药明生物（H）、药明合联（H）、泰格医药、昭衍新药、康龙化成等[2][23] 2026年年度投资策略详解 - **策略背景**：2025年政策与产业共振，驱动医药板块估值修复，自2025年第一季度开始板块PE稳步回升，第三季度迎来主升浪[25] - **宏观与政策环境**：全球重回降息通道（美联储在2025年9月再次降息），利好创新类资产；国内医保政策“腾笼换鸟”支持创新药，集采“反内卷”稳定产业盈利[26] - **临床价值三段论投资主线**： - **“0→1”技术突破**：看好创新药领域的高端前沿创新靶点（如肿瘤、减重、自免）以及创新器械领域（如脑机接口）[26] - **“1→10”临床验证**：看好高质量国产创新药的加速授权出海，以及高端医疗器械的国产创新升级[26] - **“10→100”中国效率**：看好中国CXO企业凭借低成本高效率构筑的护城河，以及医疗耗材领域的国产企业全球竞争力提升[26] - **重点看好方向**： - **创新药产业链**：1）BD出海加速的创新药，重点推荐信达生物（H）、益方生物-U、天士力；2）创新药上游的CXO，重点推荐药明康德（A+H）、普蕊斯[3][27] - **创新医疗器械**：看好创新升级的高端医疗器械和高值耗材，重点推荐迈瑞医疗、联影医疗、伟思医疗[3][27] 重点公司盈利预测与估值 - 报告列出了9家重点公司的盈利预测与估值表，所有公司均获得“买入”或“增持”评级[4] - 部分公司关键数据： - **信达生物 (1801.HK)**：预计2025年EPS为0.49元，对应PE为155倍；2026年EPS为0.92元，对应PE为83倍[4] - **药明康德 (603259.SH)**：预计2025年EPS为5.07元，对应PE为19倍；2026年EPS为5.21元，对应PE为19倍[4] - **迈瑞医疗 (300760.SZ)**：预计2025年EPS为9.36元，对应PE为21倍；2026年EPS为10.83元，对应PE为18倍[4] - **联影医疗 (688271.SH)**：预计2025年EPS为2.39元，对应PE为56倍；2026年EPS为2.77元，对应PE为48倍[4] 研发与审批进度更新 - **临床申请新进承办**：上周，映恩生物的BNT324、复宏汉霖的HCB101等药物的临床申请新进承办[1][31][32] - **临床试验进行中**：荃信生物的QX004N正在进行I期临床；信达生物的IBI3002正在进行II期临床；恒瑞医药的HRS-8080正在进行III期临床[1][31][32] 重要行业数据更新 - **基本医保收支**：2025年1月至11月，基本医保累计收入为26321亿元，累计支出为21100亿元，累计结余5220亿元，累计结余率19.8%[33][39] - 2025年11月单月，基本医保收入2801亿元，环比增长15.1%；支出2064亿元，环比增长17.5%；当月结余736亿元，当月结余率26.3%[33][39] - **医药制造业**：2025年1月至11月，医药制造业累计收入22065亿元，同比下降2.0%；营业成本同比下降1.7%；利润总额同比下降1.3%[52] - **医疗保健CPI**：2025年12月，医疗保健CPI同比上升1.8%，环比上升0.1%；其中医疗服务CPI同比上升2.9%[62] - **原料药价格**：2025年12月，国内维生素、心脑血管原料药价格基本稳定；抗生素价格涨跌各异[45][46][49] 其他市场动态 - **公司公告**：上周有多家公司发布重要公告，例如蓝帆医疗子公司产品获CE认证、信立泰筹划发行H股、百利天恒药品上市申请获受理等[29] - **再融资**：锦波生物定向增发预案已至证监会注册阶段，拟募集资金20亿元[68] - **限售股解禁**：上周有迪哲医药、爱舍伦、超研股份、赛诺医疗等公司涉及股份解禁[70]

公司概况 * 公司为BioNTech，一家专注于mRNA技术和肿瘤免疫疗法的生物技术公司[2] * 公司CEO为Ugur Sahin，CFO为Ramos Zapata[1][26] * 公司愿景是“将科学转化为生存”[2] 财务与运营状况 * **2025年业绩与财务表现**：2025年是成果丰硕的一年，公司维持了COVID疫苗市场领导地位并推出了变种疫苗[3] 公司上调了2025年营收指引，并以强劲的财务状况结束该年，拥有超过170亿美元的现金及现金等价物和证券[3] * **现金状况与使用计划**：公司拥有超过170亿美元的现金及现金等价物和证券[3] 现金使用的首要重点是继续发展内部管线，实现有机增长[39] 其次是在有合适机会时进行非有机收购或合作[39] 随着未来产品上市路径和机会规模更明确，可能会讨论其他现金用途[39] * **运营策略**：公司利用COVID疫苗收入为肿瘤项目提供资金[5] 通过与百时美施贵宝的合作和成本分摊来加强损益表[5] 通过积极的投资组合管理，专注于能带来明确价值增长的后期项目，保持严格的资源分配[5] 核心业务：COVID疫苗 * **市场地位与交付**：公司与合作伙伴辉瑞已在全球交付了50亿剂疫苗[2] 保持了市场领导地位，在超过180个国家分发疫苗[4] 已交付第五款变种适配疫苗，这正变得常规化[4] * **临床效益证据**：有大量研究证明其疫苗的临床益处[4] 引用了一项在法国约2700万成年人中进行的真实世界研究，其中2200万人接种了疫苗，500万人未接种[4] 研究表明疫苗挽救了生命，即使在18-15岁的人群中也是如此，总体死亡率降低，与COVID相关的死亡率降低了70%以上[4][5] 核心战略：肿瘤学转型 * **总体战略**：公司已转回肿瘤学重心，目前有25项临床试验和16个临床项目正在进行中[2] 目标是成为一家多产品的肿瘤学公司[6] 战略从以平台为中心转向以肿瘤为中心的临床开发方法[6] 正在选定的肿瘤类型中建立商业能力，以迎接首批产品上市[6] * **管线规模**：目前有超过17项针对多种高发实体瘤的后期和关键性试验[6] 目前有25项后期临床试验正在进行中[5] 已入组超过4000名患者[5] 预计在2026年和2027年将有15项3期试验数据读出[5] * **三模态协同开发策略**：策略基于三种模式：下一代免疫调节剂、以ADC为重点的靶向疗法、以及涵盖固定组合和个性化疫苗的mRNA癌症免疫疗法[7] 核心原理是跨模式的组合可以帮助预防或克服耐药性，创造更持久应答的条件[7] 优势在于通过资产、适应症、模式和合作伙伴的多样化来降低执行风险，减少对单一药物的依赖[7] * **2026年关键目标**：加速第一波肿瘤资产的后阶段开发[6] 通过参与多种组合策略来建立势头[6] 将方法从以平台为中心转向以肿瘤为中心的临床开发方法[6] 重点肿瘤项目详情 * **Prometimic (PD-L1/VEGF双特异性抗体)** * 与百时美施贵宝合作，旨在成为跨多种癌症适应症的下一代免疫肿瘤学标准[8] * 是一种Fc沉默的双特异性抗体，作为单一分子实现VEGF和PD-L1的双重阻断[8] * 临床前研究表明其具有差异化机制，包括通过双特异性分子形成复合物以增加PD-L1的内化[9] * 在临床研究中显示出令人印象深刻的疗效信号，且与PD-L1表达水平无关[9] * 在一项全球2期研究中，一线小细胞肺癌的客观缓解率为85%，三阴性乳腺癌为70%，且活性与PD-L1水平无关[9] * 开发势头强劲，预计到2026年底将与百时美施贵宝进行8项关键性研究[9] * 执行交错的三波开发策略：第1波在SCLC、NSCLC、TNBC等优先适应症中建立与化疗的组合[10] 第2波扩展到超过10个额外适应症，主要与化疗联用[10] 第3波探索新组合以进一步深化和拓宽跨肿瘤类型的活性[10] * 目标是有意义地扩大能从有效癌症免疫疗法中受益的患者数量，有潜力在多个适应症中取代第一代免疫肿瘤药物，并将免疫疗法的应用扩展到新领域[10] * 在超过10个与化疗联合的临床适应症中，临床获益率在80%-100%范围内[25] * 在三阴性乳腺癌患者群体中，无进展生存期达13个月，总生存期趋向20个月以上[24] * **Gutysava/gotistobart (抗CTLA-4抗体)** * 与OncoC4合作，是一种超越检查点阻断的抗体，通过选择性杀伤肿瘤微环境中的调节性T细胞发挥作用[10][11] * 差异化作用模式，不是另一种CTLA-4阻断剂，而是通过清除调节性T细胞实现更强大的机制[11] * 与合作伙伴已在超过1000名患者中生成数据[11] * 项目现已在二线鳞状非小细胞肺癌进入关键性开发阶段，并最近获得FDA孤儿药认定[11] * 在一项3期研究的非盲1期分析中，与标准护理多西他赛相比，显示死亡风险降低54%[12] * 首次疗效数据中期读出预计在2026年[12] * 如果3期结果得到确认，可能为该患者群体提供一种变革性的、无化疗的治疗选择[14] * **BNT324/dB1311 (B7-H3 ADC)** * 与Duality合作，已显示出泛肿瘤活性和良好的安全性[14] * B7-H3是一个在多种实体瘤中表达的靶点，是最有趣的ADC靶点之一[14] * 目前正在超过10种癌症适应症中评估BNT324[14] * 观察到在多种肿瘤类型中令人鼓舞的临床活性，3级治疗相关不良事件发生率在较低的个位数百分比，ILD肺炎发生率低[15] * 获得持续临床益处的患者已治疗长达一年或更久，支持其作为跨多种癌症适应症的长期靶向疗法的潜力[15] * 在转移性去势抵抗性前列腺癌中，在重度预处理患者中观察到强劲活性[15] * 已设计一项一线MCRPC的3期临床试验，IND已获批准，预计在未来几个月开始招募[15] 组合疗法策略 * **矩阵式组合方法**：系统性地测试每种模式与其他模式的组合，例如ADC与免疫疗法、mRNA与免疫疗法、或mRNA与ADC的组合[17] * **ADC与Prometimic组合**：在包括肺癌、乳腺癌、泌尿生殖系统癌、胃肠道癌和妇科癌症在内的优先肿瘤适应症中，将ADC候选药物与Prometimic配对[17] 目标是确定与Prometimic联用时能提供最佳疗效和耐受性平衡的ADC组合及剂量水平[17] 预计2025年将有多个1/2期数据读出，以指导3期试验决策[17] * **mRNA癌症疫苗作为组合伙伴**：mRNA癌症疫苗是Prometimic和ADC的理想组合伙伴，可驱动强大的肿瘤特异性免疫，增强检查点抑制[17] 公司个体化疗法在多种肿瘤类型中诱导了新抗原特异性T细胞反应[18] BNT116肺癌疫苗与抗PD1联合在一线和二线非小细胞肺癌患者中显示出令人鼓舞的生存期[18] * **肿瘤领域策略**：围绕肺癌、乳腺癌等高发癌症建立了肿瘤领域策略[18] 正在制定策略，通过不同组合方案解决多个治疗线数的问题[18] 以肺癌为例，使用Prometimic、gotistobart、ADC组合和BNT116，或作为单药与化疗联用，或在不同情况下作为组合伙伴[19] 近期催化剂与未来展望 * **2026年关键催化剂**：2026年充满了后期数据读出等创造价值的催化剂[19] 有5项后期数据读出，包括HER2 ADC TPAM、抗CTLA-4 gotistobart、用于头颈癌的HPV疫苗BNT113、Prometimic在中国TNBC研究的数据、以及用于高风险结直肠癌治疗的个体化疫苗[20] 早期组合疗法数据将对此进行补充，包括Prometimic与不同类型ADC的试验数据读出[21] 总共预计有超过15项数据读出[21] 这将导致全年持续的新闻流，支持快速决策和有意义的价值创造[21] * **长期路线图**：目标是建立一个完全整合的多产品肿瘤学公司，2026年只是路线的开始[21] 目前预计在不同肿瘤类型中有17项后期和关键性试验数据读出[21] 正进入从2026年到2029年的持续临床数据产出阶段[21] 管线支持多个获批机会，公司正在建立上市准备，发展适应症特定专业知识，并在预计首批产品上市的肿瘤类型中推进市场准入能力[21] * **2030年愿景**：预计到2030年，BioNTech将成为一家多元化的多产品技术公司[22] 竞争与差异化 * **Prometimic的差异化**：最令人印象深刻的是该化合物在PD-L1表达水平较低的癌症适应症和患者群体中的活性[24] 其作用机制提供了机制优势，因为它不仅是免疫调节剂，也是靶向疗法，直接靶向肿瘤微环境[27] 差异化的三个方面：分子的工程设计和作用模式[29] 在不同适应症中开发的广度（到2026年底将有8项关键性研究）[29] 以及前所未有的组合疗法评估方法[29] * **ADC的优先次序**：策略是如果一种化合物在未满足医疗需求高的适应症中具有差异化的单药活性，则推进其作为单药治疗（例如前列腺癌）[31] 对于与Prometimic的组合，正在进行并排研究，例如评估HER3 ADC和B7-H3 ADC与Prometimic的联用[32] * **行业格局观点**：认为该领域有足够空间容纳多个参与者[30] 合作伙伴关系 * **与百时美施贵宝的合作**：是最重要的战略交易，有助于加强执行并降低项目风险[3] 通过合作和成本分摊加强了公司的损益表[5] 使公司能够充分利用自身和百时美施贵宝的化合物组合[30] * **其他交易**：收购了BioPhios，从而获得了关键分子Prometimic的全部权利[3] 收购了CureVac，从而加强了在mRNA领域的地位[3] 与OncoC4合作开发Gutysava[10] 与Duality合作开发BNT324 ADC[14]