投资评级 - 投资评级为买入，且评级为维持 [5] 核心观点总结 - 报告核心观点为“扣非归母净利超预期，浆料龙头地位稳固” [1][3] - 2025年第三季度公司扣非归母净利润实现同比增长11.60%和环比增长69.13%，表现超预期 [1][3] - 公司在光伏银浆领域龙头地位稳固，市占率提升，并积极开拓铜浆及半导体新材料Blank Mask业务，打造第二成长曲线 [10] 财务业绩表现 - 2025年前三季度公司实现营业收入106.41亿元，同比增长8.29% [1][3] - 2025年前三季度归母净利润为2.39亿元，同比下降43.24% [1][3] - 2025年第三季度单季营业收入为42.06亿元，同比增长37.38%，环比增长22.2% [1][3] - 2025年第三季度单季归母净利润为0.58亿元，同比下降52.21%，环比下降35.89% [1][3] - 2025年第三季度单季扣非归母净利润为1.14亿元，同比增长11.60%，环比增长69.13% [1][3] - 公司货币资金加交易性金融资产合计达21亿元，资金储备充裕 [10] 业务运营分析 - 2025年第三季度光伏浆料出货量环比进一步提升，得益于行业电池排产良好及公司银浆产品综合市占率提升 [10] - 银浆加工费水平稳定，公司通过衍生品及白银租赁对冲银价上涨风险，单位毛利有所提升 [10] - 因销售规模扩大，2025年第三季度计提信用减值损失3200万元 [10] - 为对冲白银价格风险进行的金融衍生品操作及白银租赁产生了公允价值损失和投资损失 [10] - 公司坚持技术创新，以应对光伏浆料技术更新周期压缩，塑造技术壁垒与竞争优势 [10] - 公司当前产品体系能满足主流各种高效太阳能电池需求，技术研发持续推进 [10] 未来展望与成长曲线 - 公司银浆龙头地位稳固 [10] - 铜浆产品在多轮可靠性测试中性能表现优异，已实现小批量出货 [10] - 第二代高温铜浆产品有望进一步加速铜浆推广 [10] - 公司通过收购进军半导体核心原材料Blank Mask（空白掩模）业务 [10] - Blank Mask是半导体光刻工艺核心材料，助力7-130nm产品实现国产化零的突破，有望成为公司第二成长曲线 [10] 财务预测与估值指标 - 预测公司2025年、2026年、2027年营业收入分别为158.66亿元、192.11亿元、211.51亿元 [15] - 预测公司2025年、2026年、2027年归属于母公司所有者的净利润分别为3.66亿元、5.59亿元、6.51亿元 [15] - 预测公司2025年、2026年、2027年每股收益（EPS）分别为1.51元、2.31元、2.69元 [15] - 基于当前股价57.55元，对应2025年预测市盈率为38.05倍，2026年预测市盈率为24.91倍 [15] - 预测公司2025年、2026年、2027年净资产收益率（ROE）分别为7.7%、10.5%、10.9% [15]

文章核心观点 - 聚和材料以3.5亿人民币收购SKE空白掩模业务，进军半导体核心材料领域，提升国产化能力 [2][13] - 空白掩模是光刻工艺关键材料，目前国产化率极低，市场由日韩企业垄断 [2][4] - 国内半导体材料市场空间达135亿美元，掩模版占比12%，空白掩模细分市场约14-15亿人民币 [7][9][11] - 收购标的SKE专注于DUV高端空白掩模产品，已通过多家掩模厂验证，覆盖韩国、中国大陆及中国台湾市场 [16] - 聚和材料计划通过技术吸收、产能扩张和客户拓展实现国产化与全球化布局 [14] 空白掩模产品与市场 - 空白掩模是光掩模版的原材料，用于半导体光刻工艺，直接影响下游制品优品率 [3] - 全球空白掩模市场被日韩企业垄断，日本Hoya、雷越和韩国S&S Tech、SKC为主要参与者 [4] - 2024年中国光掩模版市场空间约72亿人民币，空白掩模细分市场约14-15亿人民币 [9][11] - 空白掩模在掩模版成本结构中占比60%，掩模版毛利率约40% [11] 半导体材料市场空间 - 2024年全球半导体材料市场约675亿美元，中国大陆占比20%达135亿美元 [7] - 晶圆制造材料占半导体材料的63.6%，光掩模版在晶圆制造材料中占比12% [7][9] - 中国大陆半导体材料规模从2019年87亿美元增长至2021年119亿美元，年复合增长率16.95% [53] 收购细节与战略规划 - 聚和材料出资680亿韩元（约3.5亿人民币）收购SKE空白掩模业务，包含土地、厂房、专利等资产 [13] - 收购后公司将通过激励措施绑定韩国核心技术人员，并计划在中国大陆扩大产能 [14] - SKE产品覆盖DUV-ArF和DUV-KrF光刻节点，适用于130nm-65nm制程工艺 [16][17] - 聚和材料资金储备充裕，2025年上半年货币资金及交易性金融资产约20亿元 [17] 掩模版行业技术格局 - 半导体掩模版中晶圆厂/IDM厂自供占比65%，第三方厂商以日本Toppan（31%）、美国Photronic（29%）、日本DNP（23%）为主 [4] - 掩模版制造需光刻、显影、蚀刻等复杂工艺，130nm以下制程需电子束光刻技术 [28][50] - 关键参数包括最小线宽（≤0.5μm）、CD精度（≤0.02μm）和套刻精度，直接影响产品良率 [31] - 国产掩模版企业目前集中于350-130nm成熟制程，高端产品依赖进口 [87][89] 国产化进展与挑战 - 中国半导体光掩模版国产化率约10%，高端产品国产化率仅3% [89] - 掩模版核心原材料石英基板和光学膜国产化率低（石英5%，光学膜0%），依赖日本、韩国进口 [39] - 美国出口限制将250nm及以下制程掩模版纳入清单，推动国产替代加速 [66] - 国内企业如路维光电、清溢光电已实现180nm制程量产，并规划向28nm先进制程突破 [87][116]