光伏浆料业务（苏州晶银） - 为应对光伏行业下行周期及应收账款风险，公司对超期严重客户进行战略收缩并加强催收，同时于2025年调整客户结构，新开发多家行业Top10客户，部分已实现批量生产，预计2026年进一步放量 [1] - 2026年因银价高企，预计异质结电池开工率回升将直接带动银包铜浆料出货量增长，同时Topcon及BC电池为降本也会部分采用银包铜浆料，公司产品已在多家客户端测试，其中一家已实现批量生产 [2] - 异质结电池在海外发展较快，主因其人工需求比高温浆料显著减少，公司对2026年银包铜浆料出货预期乐观 [2] - 公司与各大客户签署了采购框架协议，但因银价波动剧烈，客户通常采用滚动下单、按需采购的模式，而非下达长期订单 [2] 海外生产基地运营 - 马来晶银（光伏浆料）于2024年投产并当年盈利，2025年因国际关系及地缘政治影响产能利用率下降，2026年受益于政策变化，作为海外生产基地出货量有望快速增长 [2] - 马来西亚半导体工厂作为海外封测基地，主要承接海外订单，业务已从以集成电路封装为主，转变为集成电路、小信号产品、功率器件封装并重的综合封装工厂 [2] - 随着国内半导体行业竞争加剧，更多企业关注海外市场，公司计划利用先发优势，将马来西亚半导体工厂打造成未来的增量板块 [2]

公司业务与收入结构 - 子公司苏州晶银新材料的产品“光伏浆料”的定价模式主要为根据客户订单锁定银价并收取加工费 这种模式使得银价波动带来的风险相对较小 [1] - 根据公司2025年半年度报告 新材料业务上半年度销售收入占公司主营业务收入的74% 利润占公司利润的67% [1] 产品与定价策略 - 公司光伏浆料产品的售价与银价挂钩 但通过锁定银价和收取加工费的模式运营 降低了原材料价格波动的直接影响 [1]

财务业绩表现 - 2025年前三季度公司实现收入127.24亿元，同比增长10.55%，归母净利润0.29亿元，同比下降89.94% [1] - 2025年第三季度公司实现收入43.84亿元，同比增长11.76%，环比增长2.33%，归母净利润为-0.4亿元，同比下降167.32%，环比下降214.7% [1] - 2025年第三季度扣非归母净利润为0.38亿元，环比增长59.78% [1] - 公司因白银期货合约、白银租赁合约亏损，计提公允价值变动损失1.37亿元 [3] - 公司信用减值损失冲回0.18亿元 [3] 主营业务运营 - 2025年第三季度聚和银浆市占率提升抵消下游电池排产较弱影响，光伏浆料销量整体环比持平小增 [2] - 公司银浆加工费环比基本保持稳定 [2] - 高铜浆料放量为公司带来盈利弹性 [3] 战略发展与并购 - 公司收购江苏晶凯股权，交易完成后江苏晶凯将成为控股子公司并纳入合并报表范围 [3] - 本次收购有助于整合完整的存储产业链，使公司存储板块产业链更加完整 [3] - 2024年9月，公司收购因梦控股，因梦控股专注于存储芯片应用性开发、方案设计和销售，2025年上半年收入达1.89亿元，存储芯片业务增长迅速 [3] - 江苏晶凯专注于存储芯片封装与测试制造服务以及存储晶圆分选测试服务 [3] - 江苏晶凯承诺2025年至2028年净利润分别不低于100万元、3500万元、4800万元和6100万元 [3] - 股份支付费用后续有望逐年降低 [3]

投资评级 - 投资评级为“买入”，并予以“维持” [5] 核心观点 - 报告认为帝科股份2025年第三季度业绩受到白银套期保值业务亏损的短期拖累，但主营业务光伏浆料表现稳健，存储芯片业务增长迅速且产业链整合完善，看好其作为第二成长曲线以及高铜浆料放量带来的未来盈利弹性 [1][3][10] 财务业绩表现 - 2025年前三季度公司实现营业收入127.24亿元，同比增长10.55%；归母净利润0.29亿元，同比下降89.94% [1][3] - 2025年第三季度单季实现营业收入43.84亿元，同比增长11.76%，环比增长2.33%；归母净利润为-0.4亿元，同比下降167.32%，环比下降214.7% [1][3] - 2025年第三季度扣非归母净利润为0.38亿元，环比增长59.78%，显示主营业务盈利能力环比改善 [1][3] - 第三季度业绩亏损主要因白银期货合约和白银租赁合约亏损，计提公允价值变动损失1.37亿元 [10] 主营业务分析 - 2025年第三季度，公司光伏银浆业务市占率提升，抵消了下游电池排产较弱的影响，光伏浆料销量整体环比持平略增 [10] - 公司银浆加工费环比基本保持稳定 [10] - 公司信用减值损失冲回0.18亿元 [10] 存储业务发展 - 公司通过收购江苏晶凯股权以整合完整的存储产业链，收购完成后江苏晶凯将成为控股子公司 [10] - 此前于2024年9月收购的因梦控股专注于存储芯片应用开发与销售，2025年上半年收入达1.89亿元，增长迅速 [10] - 江苏晶凯专注于存储芯片封装测试及晶圆分选测试服务，此次收购使公司存储板块产业链更加完整 [10] - 标的公司江苏晶凯承诺2025年至2028年净利润分别不低于100万元、3500万元、4800万元和6100万元，显示对未来业绩的信心 [10] 未来展望 - 报告看好公司存储业务作为第二成长曲线的发展潜力 [10] - 高铜浆料的放量有望为公司带来盈利弹性 [10] - 股份支付费用后续有望逐年降低 [10] 财务预测指标 - 预测2025年/2026年/2027年每股收益（EPS）分别为0.87元/3.05元/4.91元 [14] - 预测2025年/2026年/2027年市盈率（PE）分别为78.00倍/22.19倍/13.80倍 [14] - 预测2025年/2026年/2027年净资产收益率（ROE）分别为34.8%/55.0%/47.0% [14]

投资评级 - 投资评级为买入，且评级为维持 [5] 核心观点总结 - 报告核心观点为“扣非归母净利超预期，浆料龙头地位稳固” [1][3] - 2025年第三季度公司扣非归母净利润实现同比增长11.60%和环比增长69.13%，表现超预期 [1][3] - 公司在光伏银浆领域龙头地位稳固，市占率提升，并积极开拓铜浆及半导体新材料Blank Mask业务，打造第二成长曲线 [10] 财务业绩表现 - 2025年前三季度公司实现营业收入106.41亿元，同比增长8.29% [1][3] - 2025年前三季度归母净利润为2.39亿元，同比下降43.24% [1][3] - 2025年第三季度单季营业收入为42.06亿元，同比增长37.38%，环比增长22.2% [1][3] - 2025年第三季度单季归母净利润为0.58亿元，同比下降52.21%，环比下降35.89% [1][3] - 2025年第三季度单季扣非归母净利润为1.14亿元，同比增长11.60%，环比增长69.13% [1][3] - 公司货币资金加交易性金融资产合计达21亿元，资金储备充裕 [10] 业务运营分析 - 2025年第三季度光伏浆料出货量环比进一步提升，得益于行业电池排产良好及公司银浆产品综合市占率提升 [10] - 银浆加工费水平稳定，公司通过衍生品及白银租赁对冲银价上涨风险，单位毛利有所提升 [10] - 因销售规模扩大，2025年第三季度计提信用减值损失3200万元 [10] - 为对冲白银价格风险进行的金融衍生品操作及白银租赁产生了公允价值损失和投资损失 [10] - 公司坚持技术创新，以应对光伏浆料技术更新周期压缩，塑造技术壁垒与竞争优势 [10] - 公司当前产品体系能满足主流各种高效太阳能电池需求，技术研发持续推进 [10] 未来展望与成长曲线 - 公司银浆龙头地位稳固 [10] - 铜浆产品在多轮可靠性测试中性能表现优异，已实现小批量出货 [10] - 第二代高温铜浆产品有望进一步加速铜浆推广 [10] - 公司通过收购进军半导体核心原材料Blank Mask（空白掩模）业务 [10] - Blank Mask是半导体光刻工艺核心材料，助力7-130nm产品实现国产化零的突破，有望成为公司第二成长曲线 [10] 财务预测与估值指标 - 预测公司2025年、2026年、2027年营业收入分别为158.66亿元、192.11亿元、211.51亿元 [15] - 预测公司2025年、2026年、2027年归属于母公司所有者的净利润分别为3.66亿元、5.59亿元、6.51亿元 [15] - 预测公司2025年、2026年、2027年每股收益（EPS）分别为1.51元、2.31元、2.69元 [15] - 基于当前股价57.55元，对应2025年预测市盈率为38.05倍，2026年预测市盈率为24.91倍 [15] - 预测公司2025年、2026年、2027年净资产收益率（ROE）分别为7.7%、10.5%、10.9% [15]

财务表现 - 2025年上半年公司实现收入83.4亿元，同比增长9.93%，归母净利润0.7亿元，同比下降70.03% [1] - 2025年第二季度收入42.84亿元，同比增长8.67%，环比增长5.62%，归母净利润0.35亿元，同比下降38.49%，环比增长1.59% [1] - 第二季度计提投资净损失0.16亿元（主要为票据贴现费用），信用减值损失0.27亿元（主要针对下游客户应收账款），期间费用率稳定在6.01% [2] 业务运营 - 上半年光伏浆料总销量879.86吨，其中N型TOPCon电池全套导电浆料销量834.74吨，占比达94.87% [2] - 第二季度行业需求较好，预计出货量环比有所提升，银浆加工费保持稳定 [2] - 研发投入2.39亿元，同比下降1.51%，持续提升N型TOPCon产品竞争力并推动新技术量产应用 [3] 技术发展 - 公司在TOPCon激光增强烧结金属化、超细线印刷技术、耐醋酸与耐热稳定性等新技术领域处于领先地位 [3] - N型HJT电池低温银包铜浆料持续大规模出货，全钝化接触N型TBC电池浆料方案在龙头客户实现量产 [3] - 积极开发低银含浆料、高铜浆料及铜浆技术，高铜浆料有望带来加工费溢价和更大盈利弹性 [3]

投资评级 - 维持"买入"评级 [7] 核心财务表现 - 2025H1实现收入83.4亿元，同比增长9.93%；归母净利润0.7亿元，同比下降70.03% [2][5] - 2025Q2实现收入42.84亿元，同比增长8.67%，环比增长5.62%；归母净利润0.35亿元，同比下降38.49%，环比增长1.59% [2][5] - 2025Q2期间费用率为6.01%，基本保持稳定 [10] - 2025Q2计提投资净损失0.16亿元，主要为终止确认的票据贴现费用；信用减值损失0.27亿元，主要为针对下游客户应收账款 [10] - 2025Q2所得税规模0.21亿元，主要为公司按照相关要求自查缴纳税款所致 [10] 业务运营情况 - 2025年上半年光伏浆料销量879.86吨，其中N型TOPCon电池全套导电浆料销售834.74吨，占比94.87% [10] - 预计Q2出货环比有所提升，银浆加工费环比基本保持稳定 [10] - 研发投入2.39亿元，较上年同期下降1.51%，研发投入整体稳定 [10] 技术研发进展 - 显著提升N型TOPCon电池全套导电浆料产品竞争力，引领TOPCon激光增强烧结金属化技术、超高方阻硼扩散发射极、超细线印刷技术、耐醋酸与耐热稳定性等新技术大规模量产 [10] - 加速背面超薄磷掺杂多晶硅层工艺及配套银浆、背面高可靠性低银含浆料等量产应用 [10] - 持续引领边缘钝化、Polyfinger、0BB互联等新技术的产业化发展，市场份额处于领先地位 [10] - N型HJT电池低温银包铜浆料产品持续大规模出货 [10] - 全钝化接触N型TBC电池金属化浆料方案加快开发与升级迭代，在龙头客户处实现持续大规模量产 [10] - 积极关注并推进低银含浆料、高铜浆料、铜浆及其他低银金属化技术与应用方案开发 [10] 未来展望 - 高铜浆料银含更低，有助于客户端降本，预计可带来加工费溢价空间 [10] - 公司高铜浆料后续放量有望带来更大盈利弹性 [1][5][10] 财务预测数据 - 预计2025年营业收入16100百万元，2026年17866百万元，2027年19684百万元 [16] - 预计2025年归母净利润220百万元，2026年446百万元，2027年526百万元 [16] - 预计2025年每股收益1.56元，2026年3.14元，2027年3.71元 [16] - 预计2025年市盈率32.54倍，2026年16.10倍，2027年13.64倍 [16] - 预计2025年净资产收益率49.5%，2026年50.0%，2027年37.1% [16]

投资评级 - 维持"买入"评级 [1][8] 核心观点 - 高铜浆技术逐步导入量产 预计2025年下半年扩大生产规模 [8] - 收购浙江索特60%股权(交易金额6.96亿元) 预计2025年第三季度末或第四季度初完成并表 [8] - 光伏浆料市占率保持稳定 N型TOPCon浆料占比达94.87% [8] - 2025年上半年业绩承压 但实际单吨净利保持平稳 [8] 财务表现 - 2025年上半年营收83.4亿元 同比增长9.9% [8] - 2025年上半年归母净利润0.7亿元 同比下降70% [8] - 2025年上半年毛利率7.9% 同比下降3个百分点 [8] - 2025年第二季度毛利率8.7% 环比增长1.8个百分点 [8] - 2025年上半年经营性净现金流-3.3亿元 同比下降151.8% [8] 业务运营 - 2025年上半年光伏浆料销售879.86吨 同比下降22.28% [8] - N型TOPCon浆料销售834.74吨 占总销量94.87% [8] - 2025年第二季度出货约455吨 TOPCon浆料出货约437吨 占比约96% [8] - 2025年第二季度计提减值约0.35亿元 [8] - 2025年上半年期间费用5亿元 同比增长18.8% 费用率5.9% [8] 盈利预测 - 预计2025年归母净利润2.11亿元 同比下降41.28% [1][8] - 预计2026年归母净利润4.43亿元 同比增长109.51% [1][8] - 预计2027年归母净利润6.11亿元 同比增长38.00% [1][8] - 预计2025年营业收入156.33亿元 同比增长1.84% [1] - 预计2026年营业收入182.61亿元 同比增长16.81% [1] - 预计2027年营业收入202.59亿元 同比增长10.94% [1] 估值指标 - 当前股价50.61元 [5] - 2025年预测市盈率33.94倍 [1] - 2026年预测市盈率16.20倍 [1] - 2027年预测市盈率11.74倍 [1] - 市净率3.96倍 [5] - 总市值71.75亿元 [5]

公司业务与市场地位 - 光伏浆料行业龙头 重视研发和创新 [1] - 非光伏导电浆料业务稳步发展 [1] 产品与技术进展 - 光伏铜浆实现小规模出货 [1] - 铜浆产品有望加速导入市场 [1]

投资评级 - 维持"推荐"评级 基于2025年8月27日收盘价49.99元 对应2025-2027年PE为30X、22X、18X [4][6] 核心观点 - 光伏浆料龙头企业 通过自主研发构建了覆盖TOPCon、HJT、X-BC及钙钛矿等多技术路线的产品体系 在细分领域实现多项技术突破和量产 [2] - 首创光伏电池用铜浆产品 已针对不同技术路线和客户需求定制开发 并在头部客户测试中实现小规模出货 有望加速导入市场 [3] - 非光伏导电浆料业务稳步发展 在高端电子浆料领域打破海外垄断 凭借性能和服务优势进入头部客户供应链体系 [3] 财务表现 - 2025H1实现营业收入64.35亿元 同比下降4.87% 归母净利润1.81亿元 同比下降39.58% 扣非净利润1.56亿元 同比下降52.66% [1] - 2025Q2营业收入34.41亿元 同比下降9.72% 环比增长14.94% 归母净利润0.91亿元 同比下降59.22% 环比微增1.51% [1] - 预计2025-2027年营收分别为134.11亿元、144.05亿元、153.91亿元 同比增长7.39%、7.41%、6.85% [5][10] - 预计2025-2027年归母净利润分别为4.02亿元、5.49亿元、6.89亿元 同比增长-3.87%、36.70%、25.52% [5][10] 盈利能力 - 2025E毛利率8.15% 预计2026E提升至9.23% 2027E进一步升至9.82% [10] - 2025E净利润率3.00% 预计2026E提升至3.81% 2027E达到4.48% [10] - 净资产收益率(ROE)预计从2025E的8.09%提升至2027E的11.74% [10] 技术突破与产品进展 - TOPCon领域：实现LECO烧结银浆、密栅窄线宽背面细栅银浆、P+型Poly接触银浆系列产品量产 [2] - HJT领域：银包铜浆料银含量降至20%及以下并实现大批量量产 完成0BB技术超低银含45%主栅开发及量产 [2] - X-BC领域：完成P区和N区钢板印刷高效银浆量产 [2] - 钙钛矿领域：开发出单结钙钛矿超低温固化背电极浆料 并得到电池厂家认可 在钙/硅和钙/钙叠层方面开发出适配超低温固化浆料 [2] 业务拓展 - 德朗聚开发出新一代光伏组件封装定位胶、绝缘胶及电池保护胶等系列产品 在ECA导电胶等产品上建立性能领先优势 [3] - 切入新能源与电子行业交叉领域功能材料市场 形成覆盖射频器件、片式元器件、PDLC、EC导电胶、LTCC、高性能导热材料等多维度电子浆料产品矩阵 [3]