2025 年 09 月 19 日 终端存走弱预期，产业链利润将重新分配 ——光伏产业链数据洞察 张 航 投资咨询从业资格号：Z0018008 zhanghang022595@gtjas.com 报告导读： 中国市场：根据国家能源局数据统计，2025 年 7 月我国光伏新增装机 11GW，同比减少 48%，1-7 月 光伏新增装机 223.3GW，同比增加 81%。2025 年上半年，新增装机类型中分布式占比明显增加，其中工商 业分布式占比 41%，户用分布式占比 12%，集中式占比为 47%。下半年集中式装机受政策影响，在上网电 价下降的预期之下，电站收益率有所降低。不过集中式电站年底仍会有抢装，主要系为完成年度任务，比 如风光大基地第二期等，但考虑收益情况，预计整体抢装体量相较往年会有所减少。全年来看，国内光伏 新增装机约 298GW，同比增速约 7%，其中集中式装机约 174GW，分布式装机约 124GW。 二 〇 二 五 年 度 欧洲市场：2025 年 7 月，我国出口欧洲地区组件约 7.5GW，环比减少 4%，同比减少 20%，1-7 月累 计出口量为 50.4GW，同比减少 19%。季节性来看，组件 ...

财务表现 - 2025H1公司实现收入40.37亿元，同比增长19.55%，归母净利1.58亿元，同比下降31.79% [1] - 2025Q2实现收入24.78亿元，同比增长58.63%，环比增长58.99%，归母净利0.48亿元，同比下降38.41%，环比下降56.77% [1] - Q2综合毛利率16%，同比下降2个百分点，环比下降3个百分点 [2] 业务数据 - 25H1跟踪支架销量6.75GW，同比增长15%，固定支架销量5.97GW，同比增长187% [2] - 25H1跟踪支架均价0.43元/W（不含税），固定支架均价0.17元/W（不含税） [2] - Q2末公司在手订单72.9亿元，环比下降1%，同比增长9%，其中跟踪支架订单58.9亿元，固定支架订单12.1亿元 [3] 运营状况 - Q2发生信用减值损失0.66亿元，资产减值损失0.3亿元 [2] - Q2末应收票据及应收账款24.2亿元，同比增长48%，环比增长41% [2] - Q2期间费用率9.2%，处于合理区间 [2] 市场动态 - 固定支架销量高增长主要受国内531抢装拉动 [2] - 6月以来公司持续签订GW级大单，印证中东等市场需求景气和公司龙头地位 [3] - 盈利能力下降受海外运营成本上升及低毛利固定支架占比提升影响 [2]

投资评级 - 维持"买入"评级 [7][9] 核心财务表现 - 2025H1实现收入40.37亿元，同比增长19.55%；归母净利润1.58亿元，同比下降31.79% [2][5] - 2025Q2实现收入24.78亿元，同比增长58.63%，环比增长58.99%；归母净利润0.48亿元，同比下降38.41%，环比下降56.77% [2][5] - Q2综合毛利率16%，同比下降2个百分点，环比下降3个百分点 [9] - Q2发生信用减值损失0.66亿元，资产减值损失0.3亿元 [9] - Q2末应收票据及应收账款24.2亿元，同比增长48%，环比增长41% [9] 业务运营数据 - 2025H1跟踪支架销量6.75GW，同比增长15%；固定支架销量5.97GW，同比增长187% [9] - Q2固定支架销量环比增长显著，主要受国内抢装需求拉动 [9] - 2025H1跟踪支架均价0.43元/W（不含税），固定支架均价0.17元/W（不含税） [9] - 预计上半年跟踪支架单瓦净利保持良好，固定支架盈亏平衡左右 [9] 订单与市场地位 - Q2末在手订单72.9亿元，环比下降1%，同比增长9% [9] - 跟踪支架订单58.9亿元，固定支架订单12.1亿元，柔性及其他订单1.9亿元 [9] - 6月以来持续签订GW级大单，印证中东等市场需求景气和公司龙头地位 [9] 财务预测与估值 - 预计2025年归母净利润7.6亿元，2026年9.3亿元 [9] - 对应2025年PE为15倍，2026年PE为12倍 [9] - 预计2025-2027年每股收益分别为3.48元、4.23元、5.57元 [16] 费用与现金流 - Q2期间费用率9.2%，处于合理区间 [9] - 预计2025年经营活动现金流净额9.55亿元，2026年11.16亿元 [16] - Q2末货币资金28.58亿元，预计2025年末增至37.26亿元 [16]

投资评级 - 维持买入评级 [7] 核心观点 - 2025Q2光伏玻璃呈现量减利增趋势 受益行业供需改善 盈利有望底部修复 [1][5] - 2025H1收入77.37亿元同比下降27.66% 归母净利2.61亿元同比下降82.58% [2][5] - 2025Q2收入36.58亿元同比下降26.41%环比下降10.33% 归母净利1.55亿元同比下降79.02%环比增长46.02% [2][5] - 光伏玻璃行业格局良好 福莱特作为龙头公司盈利水平优于行业 有望率先跟随主链盈利修复 [8] 财务表现 - 2025H1光伏玻璃收入约69亿元同比下降28% 预计出货量同比略有下降 [8] - 2025H1光伏玻璃毛利率12%同比下降12个百分点 [8] - 2025Q2毛利率约17%环比提升5个百分点 [8] - 2025H1期间费用约6亿元同环比均有所下降 [8] - 2025H1资产减值损失2.5亿元 其中存货跌价损失1.1亿元 固定资产减值损失1.4亿元 [8] 经营分析 - Q2受国内抢装退坡影响 预计出货环比下降 [8] - Q2光伏玻璃均价环比提升 叠加天然气等能源成本下降 [8] - 部分主要原材料纯碱 石英砂采购成本下降 以及技术创新 提质增效措施实施抵消部分价格下降影响 [8] - 9月2.0mm光伏玻璃报价较8月初上调2元/平 行业库存天数持续下降 [8] - 组件价格涨势确立 为辅材涨价提供空间 [8]

投资评级 - 维持买入评级 [6] 核心财务表现 - 2025H1实现收入10.05亿元，同比增长10.78%；归母净利润0.16亿元，同比下降91.33% [2][4] - 2025Q2实现收入6.69亿元，同比增长16.14%，环比增长99.08%；归母净利润0.27亿元，同比下降77.87%，环比扭亏为盈 [2][4] - 2025Q2期间费用率24.3%，环比下降16个百分点 [9] - Q2末货币资金37.1亿元，存货9.95亿元创历史新高，环比增长8% [9] 业务板块分析 微逆及DTU业务 - 2025H1微逆销量41.2万台，DTU销量6.51万台，整体销量同比下降 [9] - 微逆及DTU毛利率约48%，保持稳定 [9] - Q2微逆销量预计环比小幅增长 [9] 储能业务 - 2025H1储能系统收入1.9亿元，同比增长37% [9] - 储能业务毛利率约12%，以国内大储为主 [9] 光伏发电系统 - 2025H1分布式光伏发电系统收入3.5亿元，实现跨越式增长 [9] - 毛利率约8%，同比有所下降 [9] 未来展望 - 欧洲需求底部明确，短期有望边际修复 [9] - 微逆长期渗透率提升空间可观 [9] - 工商储向拉美、东南亚、欧洲等海外市场拓展 [9] - 2025年储能业务预计实现较高收入增速 [9] - 光伏发电系统保持良好增长势头 [9] 财务预测 - 预计2025年营业收入20.09亿元，2026年25.35亿元，2027年32.67亿元 [14] - 预计2025年归母净利润2.31亿元，2026年3.70亿元，2027年5.20亿元 [14] - 预计2025年每股收益1.86元，2026年2.98元，2027年4.19元 [14] - 预计2025年净资产收益率3.6%，2026年5.4%，2027年7.1% [14]

公司2025年中报业绩表现 - 2025年上半年公司营收26.97亿元，同比下降16.84% [4] - 归母净利润6.77亿元，同比下降16.89% [4] - Q2单季度营收13.97亿元，同比下降23.80% [4] - Q2单季度归母净利润3.88亿元，同比下降16.34% [4] 光伏发电业务表现 - 上网电量41.56亿千瓦时，同比增长22.32% [5] - 装机容量6.54GW，同比增长32.18% [5] - 利用小时数606小时，同比下降25小时 [5] - 上网电价0.624元/千瓦时（含税），同比下降0.100元/千瓦时 [5] - 市场化交易平均电价0.2234元/度（含税），同比增长7.25% [5] - 光伏发电营收22.79亿元，同比增长4.71% [5] 太阳能产品业务表现 - 太阳能产品营收4.07亿元，同比下降61.61% [6] - 营业成本4.13亿元，同比下降57.33% [6] - 毛利率-1.36%，同比下降10.17个百分点 [6] 光伏电站建设布局 - 运营电站6.535GW，在建电站2.365GW [7] - 拟建电站2.217GW，预收购协议电站1.529GW [7] - 总规模合计12.647GW [7] - 西中区运营791.80MW，在建500.00MW [7] - 华东区运营1,424.10MW，在建230.00MW [7] - 华北区运营870.43MW，在建450.00MW [7] - 西北区运营984.17MW，在建20.00MW [7] - 华中区运营657.29MW，在建357.91MW [7] - 新疆区运营1,180.00MW，在建528.12MW [7] - 华南区运营620.95MW，在建279.05MW [7]

报告行业投资评级 - 推荐（维持）[3] 报告核心观点 - 行业基本面筑底，盈利修复可期[2] - 国内抢装带动装机规模高增，全球装机有望延续增长[6] - 业绩阶段性承压，但二季度营收环比修复[6] - 企业库存压力仍在，扩产放缓静待出清[6] - 投资建议聚焦盈利修复及新技术方向[6] 上半年国内抢装带动装机高增，全球装机有望延续增长 - 2025年1-7月国内新增光伏装机223.25GW，同比+81%[10][11] - 2025年国内新增光伏装机预计达270-300GW，同比增长约3%[10] - 2025年上半年分布式新增装机121.8GW，同比增长113%[11] - 2025Q2分布式装机76.5GW，同比增长163%[12] - 2025年海外新增光伏装机预计超300GW，同比增长约25%[19] - 2025年全球新增光伏装机预计达570-630GW，同比增长约13%[19] - 2025年1-7月电池组件出口量约203.8GW，同比+5%[21] - 2025年1-7月逆变器出口量约186GW，同比+23%[26] 供需失衡业绩阶段性承压，行业基本面筑底 - 2025H1光伏板块营收3919.9亿元，同比-9.7%[30] - 2025Q2营收2174.4亿元，同比-8.5%，环比+24.6%[30] - 2025H1归母净利润-73.4亿元，同比增亏[41] - 2025Q2归母净利润-32.0亿元，环比减亏[41] - 加回减值后2025Q2归母净利润38.9亿元，环比扭亏为盈[41] - 2025Q2硅料、硅片、电池、组件毛利率分别为8.8%、-0.6%、4.6%、3.4%[47] - 逆变器环节毛利率32.9%，同比+2.2pct[51] - 2025Q2期间费用率环比下降，财务费用率降幅较大[53] 企业库存压力仍在，扩产放缓静待出清 - 2025Q2硅料库存环比-3%，仍处于高位[60] - 电池环节库存金额环比-8%[60] - 光伏玻璃环节库存环比+12%[60] - 2025Q2固定资产环比增速-1%，新增落地产能较少[63] - 光伏银浆固定资产环比+22%，主因新建银粉产能转固[63] - 2025Q2在建工程环比增速0%，扩产基本告一段落[67] - 2025Q2经营性现金流168.9亿元，同比+122%，环比由负转正[71] 投资建议 - 关注供需改善下盈利修复的硅料、一体化组件及辅材龙头[74] - 关注新技术布局领先的BC量产及贱金属浆料环节[74] - 关注受益新兴市场高增的逆变器环节[74]

投资评级 - 维持"买入"评级 [4] 核心观点 - 行业竞争加剧导致产品价格及产业链盈利快速走低 下调盈利预测 预计公司2025-2027年实现归母净利润-32.01/15.73/35.29亿元（转亏/下调4%/下调1%） [4] - 在光伏装机需求增长和组件市场集中度提升背景下 公司的品牌、渠道及产品竞争力优势将保障组件出货量持续提升 [4] - 公司在技术创新的持续投入使TOPCon产品在产能、出货、良率、成本等方面保持行业领先 [4] 财务表现 - 2025H1实现营业收入318.31亿元 同比-32.63% 归母净利润-29.09亿元 同比-342.38% [1] - 2025Q2实现营业收入179.88亿元 同比-25.57% 归母净利润-15.19亿元 环比亏损幅度扩大 [1] - 预计2025年营业收入662.02亿元 同比-28.41% 2026-2027年预计增长12.86%/12.14%至747.15/837.84亿元 [5] - 组件业务收入同比减少33.70%至301.24亿元 毛利率同比减少9.65个百分点至-0.98% [2] - 经营性现金流2025E为100.96亿元 预计2026-2027年增至121.67/136.74亿元 [9] 业务运营 - 2025H1光伏组件出货41.84GW 维持行业第一地位 [2] - N型TigerNeo系列高效组件全球累计出货约200GW（截至2025年8月27日） [2] - 2025Q3组件出货预期20-23GW [2] - N型TOPCon组件最高转换效率达25.58% 电池量产效率突破26.5% 高效产品量产效率达27.1% [3] - 截至2025H1末具备高功率产能超20GW 预计2025年底40%-50%现有产能实现640W以上技术升级 [3] - 2026年部分主流版型功率预计达到650-670W水平 [3] 市场布局 - 2025H1海外出货占比超60% [4] - 在日本光伏组件市场多年保持出货冠军 在沙特地区市场份额大幅高于同业 [4] - 在中东、东南亚、拉美等多个光伏新兴市场实现市占率领跑 [4] 储能业务 - 2025H1储能签单与出货增速超预期 [4] - 聚焦工商业及大型储能电站等主力场景 [4] - 维持全年6GWh的出货目标 [4] 估值指标 - 当前股价5.54元 总市值554.29亿元 总股本100.05亿股 [6] - 2025年预测P/B为1.9倍 2026-2027年预计降至1.8/1.6倍 [5] - EV/EBITDA 2025E为10.2倍 预计2026-2027年降至5.6/4.2倍 [13]

核心财务表现 - 2025年上半年营业收入30.62亿元 同比增长20.49% [1] - 归属于上市公司股东的净利润3.97亿元 同比增长12.94% [1] - 基本每股收益0.98元/股 同比增长2.08% [1] - 资产总额101.79亿元 较期初增长0.69% [1] - 归属于上市公司股东的净资产38.13亿元 较期初增长8.22% [1] - 资产负债率从期初64.98%降至62.36% [1] 技术研发进展 - 新增专利申请194项 含发明专利45项 累计授权专利905项 [2] - TOPCon领域实现硼扩散/磷扩散/LPCVD设备技术优化 解决N型电池PN结均匀性问题 [2] - XBC领域覆盖热制程/镀膜/自动化设备全流程 EPD设备及激光Poly减薄设备取得进展 [2] - 钙钛矿及叠层电池领域布局激光设备/磁控溅射物理气相沉积平台/真空工艺设备 [3] - 半导体设备领域获得SiC基超高温退火炉批量化订单 [3] 市场与行业动态 - 2025年上半年国内光伏新增装机212GW 同比增长107% [3] - 中国光伏行业协会上调2025年国内新增装机预测至270-300GW 全球预测至570-630GW [3] - 海外新兴市场因能源转型需求及资源优势发展迅猛 [4] - 公司加强国际化团队建设 参与海内外展会提升国际影响力 [4] 战略布局与业务体系 - 构建TOPCon/XBC/钙钛矿/半导体四大技术方向多维增长曲线 [2][3] - 形成"设备+服务"全生命周期体系 覆盖零部件供应/设备维保/产线改造升级 [4] - 配合下游客户出海战略 拓展海外优质客户资源及全球网络配置 [4]

财务业绩 - 2025年上半年公司实现收入37.94亿元，同比增长13.09%，归母净利润6.02亿元，同比增长70.96% [1] - 2025年第二季度收入22.76亿元，同比增长16.25%，环比增长50%，归母净利润4.07亿元，同比增长22.75%，环比增长109.27% [1] - 2025年上半年期间费用率19.5%，其中第二季度为18.7%，环比下降2.0个百分点，同比下降1.6个百分点，为2023年第三季度以来最低水平 [2] 逆变器业务 - 2025年上半年逆变器销量46.6万台，预计第二季度并网逆变器和储能逆变器出货量均实现环比增长 [2] - 并网逆变器毛利率26.1%，同比提升7.6个百分点，储能逆变器毛利率30.3%，同比提升2.7个百分点 [2] - 欧洲第二季度进入常态化带动渠道补库，亚非拉和工商储作为新增量市场环比增长明显 [2] 电站业务 - 2025年上半年电站业务收入11.1亿元，预计同比微增，第二季度为发电旺季，收入预计环比增长 [2] - 2025年上半年电站业务毛利率超过55%，同比小幅下降，第二季度因规模效应毛利率保持良好，利润贡献可观 [2] 运营与减值 - 第二季度发生资产减值0.17亿元，预计主要为计提库存跌价损失，信用减值0.14亿元，对报表端利润释放形成拖累 [2] - 公司目前排产预计维持相对饱满状态，欧洲需求可能受假期影响波动，澳洲和亚非拉市场表现强势 [3] 未来展望 - 预计未来两年工商储业务有望保持同比翻倍增速，收入体量逐步追平户储业务，户储业务预计保持稳步增长 [3] - 下半年工商储业务有望再上台阶，公司2025-2026年预计实现利润13亿元和16亿元 [3][4]