财务预测调整 - 公司2024年、2025年及2027年销售预测分别上调2.7%、0.8%及2.8% [1] - 各年净利润预测分别上调90.4%、25.3%及25.3% [1] - 目标价由108.4港元上调至111.4港元 [1] 业绩表现 - 上半年销售收入同比增长50.6% [1] - 实现同比扭亏为盈 净利润达8.34亿元人民币 [1] 产品管线进展 - GLP1双激动剂已获核准上市 [1] - IL-23药物即将上市 [1] - PD-1/IL-2药物IBI363准备开展针对I/O复发鳞状非小细胞肺癌的全球MRCT试验 [1] - CLDN18.2 ADC正在针对胰脏癌进行第二次MRCT试验 [1]

财务表现 - 1H25产品收入同比增长37%至52亿元人民币 得益于现有品种销售放量及5款新产品上市[1] - 授权费收入大幅增至6.7亿元人民币 主要来自罗氏DLL3 ADC合作的8000万美元首付款[1] - 净利润8.3亿元人民币 同比扭亏且环比2H24利润规模扩大[1] - SG&A费用率下降8.3个百分点 但2H25因新产品上市可能小幅提升[1] - 研发费用同比下降28% 但全球III期研究启动后将环比增加[1] 研发进展 - PD-1/IL2双抗获FDA和NMPA批准开展I/O耐药sq-NSCLC治疗 全球计划入组约600名患者[2] - CLDN18.2 ADC治疗2L+胰腺癌III期研究的监管沟通将在2H25启动[2] - 多款全球同步开发新机制药物包括EGFR/B7-H3双靶ADC CEACAM5双载荷ADC GPRC5D/BCMA/CD3三抗[2] - 玛仕度肽两项III期数据将于2H25读出 包括糖尿病合并肥胖（头对头司美）及高剂量减重适应症[2] 战略规划 - 管理层指引2027年产品收入超200亿元人民币 商业化品种数量超20款[1] - 2030年目标至少5个管线药物进入全球多中心III期研究[1] - 全球化多治疗领域管线布局逐步成型 长期行业龙头地位稳固[1] 估值调整 - 基于1H25业绩和费用率改善 上调2025-27年收入预测约2%[2] - DCF模型起始预测年份滚动至2026年 目标价上调至105港元（原85港元）[2] - 估值对应3.8倍收入达峰时市销率 与行业龙头倍数相当[2]

核心观点 - 中国Biotech通过BD交易实现创新药出海，创下多项纪录，如三生制药PD-1/VEGF双抗以总金额60.5亿美元授权辉瑞，普米斯生物PD-L1/VEGF双抗以111亿美元转授BMS [1] - BD交易并非"卖青苗"，而是风险共担、能力互补的全球化策略，多数授权项目处于早期临床阶段，中国企业保留国内权益 [2][12] - 中国Biotech面临资本紧缩、国际化能力不足等挑战，BD交易成为战略选择，2023年首付款总额超210亿元，首次超越IPO融资 [25][29] - 中国创新药全球化呈现智力输出、能力输出、工业输出三重路径协同发展 [32][35][40] BD交易现状 - 2025年Q1全球医药授权合作总额达568亿美元，首付款比例8%约45亿美元，交易集中在临床II期，首付款中位数1.65亿美元 [3][4] - 恒生创新药指数年内上涨超70%，领涨港股市场，资本市场对中国Biotech热情高涨 [1] - PD-1/VEGF、PD-L1/VEGF等双抗药物是国际BD热点品类，中国Biotech已在关键技术赛道占据一席之地 [4] 产业逻辑 - 全球新药研发成功率仅7.9%，中国头部企业成功率17%，BD交易是锁定确定性收益的理性选择 [9][10] - 中国企业具备临床效率和成本优势，但缺乏全球III期临床、注册报批和商业化能力，需与跨国药企互补 [13][14][15] - 中国拥有工程师红利，研发人员数量超欧洲，人均成本为欧美1/3-1/2，形成"宽基多管线"战略储备 [17][18] - 2023年中国创新药领域融资总额1040.82亿元，较2020年峰值锐减61%，BD交易成为绕开资本周期的战略选择 [21][25] 全球化路径 - 智力输出：中国STEM毕业生2025年突破500万人，在AI药物算法、靶点识别等领域全球领先，成为早期资产重要供给方 [32] - 能力输出：中国凭借审批效率、患者招募优势和试验成本低，成为全球新药"先试水、再出海"的首选场域 [35] - 工业输出：2023年中国原料药出口超400亿美元占全球近30%，控制全球仿制药API供应链约80% [40][43] 未来展望 - 需建立追踪框架验证BD成效，包括III期试验完成率、资源反哺本土研发情况等 [47] - 建议设立"医药创新国家大基金"，优化未盈利生物医药企业上市通道，推动产业整合 [49] - BD交易是系统性战略配置，有望推动中国创新药从"管线提供者"成长为全球"策源平台" [46][48]

中国Biotech行业BD交易热潮分析 核心观点 - 中国Biotech行业通过高额License-out交易进入全球化新阶段 三生制药PD-1/VEGF双抗以总金额60.5亿美元授权辉瑞 普米斯生物PD-L1/VEGF双抗以111亿美元转授BMS 创下国产创新药出海纪录 [1] - BD交易本质是风险共担与资源协同 非"卖青苗"行为 多数授权项目处于临床早期阶段(Ⅰ/Ⅱ期) Ⅲ期资产稀缺 交易结构保留国内权益 仅转让海外商业权利 [2][4] - 全球医药授权合作成为主流 2025Q1交易总额达568亿美元 首付款比例8%(45亿美元) 临床II期项目首付款中位数1.65亿美元 显示市场对早期资产认可 [4] 交易驱动因素 风险共担 - 全球新药I期至上市成功率仅7.9% 中国头部Biotech成功率17% 授权交易可锁定确定性收益 避免研发失败导致的现金流崩塌 [6][7] - 跨国药企高额授权实质是技术平台与市场潜力的双重验证 具有估值修复与融资放大效应 [7] - 中国Biotech普遍缺乏全球III期临床推进与商业化能力 国际化结构性缺失使独立运营不现实 [7][8] 能力互补 - 中国企业在靶点发现与早期开发具优势 但全球III期临床执行(需多国上千患者)、注册报批(FDA周期10-15个月)、商业化推广(美国市场需数千万至数亿美元)存在明显短板 [9][10][11] - 康方生物AK112海外临床策略失误显示国内经验难以直接迁移 再鼎医药全球报批仍需合作方支持 [9][10] - 跨国药企销售网络建设需5年以上+数亿美元投入 授权交易可跳过时间窗口限制 [11] 优势互换 - 中国研发人员数量超欧洲 人均成本为欧美1/3-1/2 工程师红利形成"宽基多管线"战略 恒瑞医药通过GLP-1授权交易反哺核心ADC平台 [13][14] - 2023年中国STEM毕业生突破500万 AI药物算法与抗体工程人才全球领先 信达生物CLDN18.2 ADC等案例显示中国成为全球早期资产重要供给方 [19][20] 融资转轨 - 2023年中国创新药融资总额1040.82亿元 较2020峰值降61% BD首付款210亿元首超IPO融资额 NewCo合资等新型交易结构涌现 [16][17] - BD提供非稀释性融资+风险分担+产业链协同三重价值 在资本退潮下成为战略主航道 [17] 中国Biotech全球化路径 智力输出 - 聚焦早期研发环节 如信达生物CLDN18.2 ADC临床突破 康方生物PD-1/VEGF双抗头对头挑战帕博利珠单抗 [19] - 石药与阿斯利康AI平台交易显示从"外包执行者"向技术供给方转型 [19] 能力输出 - 中国成为全球新药"先试水再出海"首选场域 NMPA审批效率提升+患者招募能力强+试验成本低 荣昌泰它西普等案例建立"国内主导+国际注册"模式 [21] - 2020-2024年License-out交易金额持续增长 核心临床主导权保留在中国手中 [21][22] 工业输出 - 2023年原料药出口超400亿美元占全球30% 控制全球仿制药API供应链80% 凯莱英、药明康德等嵌入默沙东等跨国药企供应链 [23][24] - 石药通过API能力切入AI创新 药明康德完成"制造-研发-生产-服务"全链条跃迁 [24] 产业趋势 - 三重路径协同构建中国特色全球化范式 智力输出转化研发价值 能力输出建立国际标签 工业输出保障量产交付 [25] - 2025年关键节点需验证BD战略成效 重点追踪III期商业化成功率、资源反哺本土研发、工程师红利持续性等指标 [26][27]