投资评级 - 报告对山外山(688410)给出“买入”评级，并维持该评级 [1][8] 核心观点 - 报告核心观点认为山外山作为国产血液净化设备龙头，在血透设备市场占有率稳居前列，国产替代加速，同时耗材业务有望快速放量，驱动未来业绩高增长 [3][5][6] 公司基本情况与市场地位 - 公司最新收盘价为14.97元，总市值48亿元，市盈率为67.52倍，资产负债率为16.6% [2] - 在血液透析机市场，2025年11月单月市占率达18.75%，位居第一；2025年1-11月累计市占率达19.69%，位列第三 [3] - 在连续性肾脏替代治疗(CRRT)设备市场，2025年11月单月市占率达18.75%，与百特并列第一；2025年1-11月累计市占率达18.32%，稳居第一 [3] - 公司透析设备在单月及累计排名中均居头部，对外资品牌份额形成挤压 [3] 财务业绩与增长趋势 - 2025年前三季度实现营业收入5.84亿元，同比增长39.79%；归母净利润1.04亿元，同比增长68.68%；扣非净利润0.94亿元，同比增长84.10%；经营现金流净额1.66亿元，同比增长156.79% [4] - 分季度看，2025年第三季度营收2.27亿元，同比增长61.66%；归母净利润0.49亿元，同比增长205.50%，增速显著提升 [4] - 第四季度为公司销售旺季，业绩有望延续高增长趋势 [4] - 报告预测2025-2027年营业收入分别为7.6亿元、9.5亿元、12.0亿元，对应增长率分别为33.95%、25.26%、25.68% [6][9] - 报告预测2025-2027年归母净利润分别为1.5亿元、1.9亿元、2.4亿元，对应增长率分别为113.19%、26.32%、24.56% [6][9] - 报告预测2025-2027年每股收益(EPS)分别为0.47元、0.60元、0.74元 [9] 业务驱动因素与展望 - 业绩增长主要源自：作为国产血液净化设备龙头，依托技术领先和品牌效应，受益于国产替代政策，市场占有率持续提升，推动设备销售收入稳步增长 [5] - 公司正大力推动耗材端销售，盈利能力有望持续加强 [5] - 耗材业务有望在未来业绩贡献占比快速提升，驱动力包括：庞大的已装机设备终端基数可带动耗材销售；自产耗材单位固定成本随销量提升而下降，毛利率预计趋于稳定 [5] - 看好公司透析设备市占率稳步提升，同时带动耗材业务高增长，以及海外新兴市场加速布局 [6] 估值与财务指标预测 - 基于盈利预测，报告给出2025-2027年对应市盈率(PE)分别为31.7倍、25.1倍、20.1倍 [6] - 预测毛利率将从2024年的45.29%提升至2025年的49.01%，随后两年保持稳定在48.33%和47.44%附近 [12] - 预测净利率将从2024年的12.50%显著提升至2025年的19.89%，并在此后维持约20%的水平 [12] - 预测净资产收益率(ROE)将从2024年的4.20%持续提升至2027年的9.87% [12]

融资事件与行业背景 - 国医通（北京）科技发展有限公司于2025年10月30日完成近亿元人民币D轮融资，由浙生协同生命健康基金独家领投 [2] - 融资资金将用于核心在研产品推进、市场化落地与新产线建设 [2] - 血液透析是慢病治疗中周期最久、连续性最强、风险容忍度最低的细分领域之一，行业壁垒高，企业竞争逻辑正从单品差异走向综合能力建设 [2] 市场需求与结构变化 - 中国血液透析患者已超过百万，并呈持续增长趋势，增长基础源于老龄化、糖尿病发病率上行及CKD早筛推进 [3] - 分级诊疗政策推动透析服务重心由大型医院向市县与基层延伸，透析体系的地理版图、供给结构与业务模式发生实质变化 [3] - 过去三年，中小型透析中心、区域连锁中心与公立医院合作共建模式快速落地，为市场带来新的增量空间 [5] - 传统大型医院透析排队压力大、治疗排期紧、通勤时间长，基层透析中心在政策与产业链成熟作用下加速铺开 [5] 公司战略与业务演变 - 公司成立于2016年，八年深耕血液净化领域，战略重点长期围绕透析科室建设、运营与供给体系建设，未采取多品类快速扩张路径 [6] - 业务布局起步于血液透析用水处理系统、集中供液设备、透析浓缩液与透析粉等基础体系，逐步延展到透析器等关键耗材 [6] - 公司自早期构建“设备+耗材+慢病管理+服务”体系，服务对象覆盖三甲医院、区域医疗中心与基层透析单位 [6] - 公司已为上千家医疗机构提供服务，其中基层机构占比持续提升，证明其服务能力可嵌入资源相对有限的地区 [6] 产品与技术布局 - 随着融资推进，公司将继续扩展产品与技术布局，推进中通与高通透析器产品，并在腹膜透析液及相关耗材、CRRT设备和配套物料领域加速研发 [7] - 公司自主开发的腹膜炎风险预判系统已获得中国、美国与欧盟发明专利，尝试用数字手段解决腹透场景下的感染管理难题 [7] - 公司技术创新强调实际应用与临床安全性，在可落地、可持续路径上深耕，是医疗设备企业较为稳健的发展路线 [7] 工业与服务能力建设 - 公司强调工业能力与服务能力“双线建设”，不仅掌握生产与质量体系，也形成明确的供应链与生产控制能力 [8] - 在透析中心建设、设备运行、耗材保障与运营支持方面逐步形成体系化能力，解决“透析科如何长期稳定运行”的问题 [8][10] - 新产线建设落地后，公司的生产灵活性、产能保障与质量管理体系将进一步增强，为更多场景落地提供保障 [11] 行业趋势与公司定位 - 血液净化产业正从“补短板”走向“建体系”，透析科室扩张、县域医疗能力提升、信息化与智能化应用落地让赛道具备长期成长确定性 [12] - 公司发展路径不强调规模速度，而强调结构稳固与能力沉淀，其价值在行业进入体系化阶段时更加凸显 [12] - 公司产品体系、工业能力与服务网络的完善是中国血液净化能力走向成熟、覆盖更广人群的重要一步 [12]

财务表现 - 公司上半年实现营业收入3.57亿元，同比增长28.72% [1] - 归母净利润5503.86万元，同比增长20.28% [1] - 基本每股收益0.17元 [1] - 经营活动产生的现金流量净额6845万元，同比增幅达149.50% [1] 研发投入与技术创新 - 研发投入3650.96万元，同比增长37.12% [2] - 累计获得发明专利62项（含国际专利6项）、医疗器械注册证12项 [2] - 主导参与多项国家标准与行业标准的制定 [2] - 新型血液透析机、CRRT设备、高性能透析器等研发项目取得实质性进展 [2] 国内市场表现 - 国内市场实现营收2.70亿元，同比增长25.15% [2] - 血液净化设备收入1.52亿元，同比增长14.60% [2] - CRRT设备市场份额达20.42%，血液透析机市场份额达15.29%，均位列国产品牌首位 [2] 耗材业务发展 - 耗材收入8534.32万元，同比增长46.17% [3] - 自产耗材收入6532.57万元，同比增长达91.90% [3] - 组建独立销售团队实现"设备+耗材"专业化协同 [3] - 重点攻坚终端公立医院覆盖，加速各级医疗机构渗透 [3] 国际市场拓展 - 海外市场实现营收8682.14万元，同比增长41.30% [3] - 覆盖超100个国家及地区 [3] - 新增22项境外产品注册证 [3] - 高通、低通透析器等核心产品获得欧盟MDR认证 [3] - 在北美、非洲等新兴市场实现突破性增长 [3]