报告公司投资评级 - 买入（首次覆盖）[6] 报告的核心观点 - 寒武纪是国内稀缺的云端AI芯片厂商，业务涵盖云端、边缘端产品线及IP授权及软件，2024Q4起营收同环比大增且归母净利润扭亏为盈，未来业绩兑现动能强劲 [6] - 推理与训练算力需求爆发拉动AI芯片市场规模扩张，海外芯片龙头仍主导市场，但本土厂商加速布局，国产替代有望全面提速 [6] - 公司硬件产品覆盖云、边、端全场景，软件提供统一平台级基础系统软件，软硬件均基于自研架构与指令集，构建核心技术护城河 [6] - 首次覆盖给予“买入”评级，预计2025 - 2027年营收和归母净利润高增长，对应PE和PS倍数合理 [6] 各部分总结 国产耀眼“芯”光，业绩腾飞在即 - 寒武纪是云端AI芯片国产化稀缺标的，自研硬件与平台软件双轮驱动，业务涵盖云端、边缘端产品线及IP授权及软件，2024年云端产品线收入大幅增长 [14][18][21] - 公司采用Fabless业务模式，上游供应商和下游客户集中程度较高，控股股东和实控人为陈天石博士，股权结构稳定，高管团队技术背景丰富 [22][24][27] - 2024年与2025年一季度营收同比高增，归母净利润扭亏为盈，主营业务毛利率常年维持50%以上，净利率大幅回升 [29][32] - 期间费用率显著降低，高研发投入为业绩增长储备动能，存货与预付账款大幅增加，为未来业绩兑现储备动能 [34][37] AI寒武纪元将临，国产算力渗透加速 - AI芯片是人工智能产业链的核心器件，包括GPU、ASIC、FPGA等类型，产业链上游包括算法、设计工具和制造材料设备，下游应用广泛 [40][42] - 随着AI大模型迭代，训练和推理所需算力迅速增长，自2024年起未来5年全球算力规模将超50%增速增长，海内外云厂商加大AI基建投入 [43][52][56] - 算力需求增长拉动AI芯片市场规模扩大，2025年全球AI芯片销售收入有望达920亿美元，中国市场规模2024年有望达1412亿元，国内细分市场中ASIC、FPGA服务器加速增长 [62][64] - 英伟达在全球数据中心GPU市场占绝对领先地位，国内市场也被海外龙头主导，但本土厂商如华为、寒武纪、百度等加速布局，2025年本土芯片供应商份额有望提升至40% [66][69][70] - 英伟达芯片算力、功耗表现突出，有领先优势，国产AI芯片面临技术门槛高、生态系统薄弱等挑战，但在政策支持下国产替代有望提速 [72][76][80] 硬件筑基 + 软件赋能，造就国产AI芯片领跑者 - 公司在云、边、端三大场景布局芯片产品，云端产品线包括智能芯片及加速卡、训练整机，边缘端围绕思元220推出产品，终端产品可集成于SoC芯片中 [82][85][93][95] - 公司为云、边、端产品提供统一的平台级基础系统软件Cambricon Neuware，软件平台分为训练和推理软件平台，支持主流大模型 [96][100] - 公司智能芯片和处理器IP及基础系统软件基于自研架构与指令集，有助于保持核心技术自主可控，新一代架构和指令集研发将提升产品竞争力 [101] 盈利预测 - 盈利预测假设与业务拆分：预计云端产品线2025 - 2027年营收高速增长，毛利率上升；边缘端产品线营收规模小且增速慢；IP授权及软件营收低且占比逐年下滑 [104][105] - 可比公司估值：选取海光信息等作为可比公司，寒武纪2025 - 2027年PE和PS倍数低于可比公司均值 [111] - 投资建议：首次覆盖给予“买入”评级，预计2025 - 2027年营业收入和归母净利润高增长，对应PE和PS倍数合理 [114]

报告公司投资评级 - 首次评级为买入，目标价987元人民币，较现价有63.5%的上升空间 [2][3][95] 报告的核心观点 - 寒武纪是国产算力芯片领军企业，在算力国产化替代浪潮中取得先发优势，有望受益于人工智能发展和算力国产化替代，迎来业务爆发式增长 [95] - 预计公司2025 - 2027年收入84.2亿/134.8亿/216.0亿元人民币，归母净利润27.7亿/48.1亿/82.3亿元人民币 [5] 各部分总结 公司概况 - 寒武纪是国内智算芯片领域标杆企业，提供云、边、端系列化智能芯片和基础开发软件套件产品，与服务器厂商合作，产品应用于多领域 [5][7] - 核心产品思元系列云端算力芯片对标英伟达主流产品，思元590综合性能接近英伟达A100，下一代思元690预计性能翻倍 [5][22] - 董事长陈天石是世界最早探索专用AI芯片的科研人员之一，核心团队科班出身，经验丰富，公司多次进行股权激励计划提升团队稳定性和凝聚力 [7][10][11] - 截至2025年一季报，公司总股本4.17亿股，全流通，董事长陈天石合计持有35.97%股权，是实际控制人，第二大股东中科算源为中科院计算所旗下企业，提供股东背景、人才和产业资源 [14] 产品与生态 - 围绕云、边、端打造芯片产品矩阵，战略聚焦云端算力，思元590取得商业化突破，获互联网客户大批量订单 [19][20] - 旗舰产品性能优异，思元290、思元370、思元590等处于国产领先水平 [21][22] - 重视软件平台打造，Cambricon NeuWare是生态核心，整合底层软件栈，实现训推一体，提升开发效率，效仿CUDA生态构筑壁垒 [26][27] - 2021年推出MLU - Link多芯互联技术，提升卡间互联能力，打破集群性能瓶颈 [30] 行业趋势 - AI技术发展使全球算力需求高增长，北美云厂商算力开支增加，英伟达业绩提升 [34][35] - 中国智算投资加速，AI服务器市场将突破千亿美元，预计字节等2025年资本开支增加，受美国出口管制影响，英伟达在中国市场份额将缩小 [41][42] - 高性价比国产模型推动AI应用落地，推理需求带动算力需求增长，业界预期DeepSeek R2有望年内亮相 [49][50] - 中美竞争白热化，美国对中国AI产业限制加码，争夺未来AI行业话语权 [52] 公司优势与业务进展 - 产品获互联网及行业客户认可，思元590对标英伟达A100，有望加速出货，新一代产品有望引领国产算力替代 [55][56] - 先发优势推动业务正循环，Cambricon NeuWare在多领域测试和应用，助力公司生态建设和业务发展 [57][58] 财务情况 - 2025年一季度存货和预付款增长，表明需求畅旺、供应链稳健，按2024年毛利率测算，可支撑超70 - 80亿元收入 [61] - 近年来研发费用率高，保障软硬件迭代，研发方向为硬件场景适配和软件易用性稳定性提升，支持更多大模型 [67][68] - 2025年4月计划定增募资不超49.8亿元，用于芯片和软件平台项目及补充流动资金，若完成将提升公司竞争力和抗风险能力 [73] 收入和盈利预测 - 收入主要来自集成电路产品销售，云端产品线是主要收入来源，预计2025 - 2027年收入分别为84.1亿、134.7亿、215.9亿元，同比增长620.8%、60.3%、60.3% [76][77] - 预计毛利率在业务放量后维持60%，管理、销售和研发费用率降低，研发费用绝对值提升，2025 - 2027年归母净利润达27.7亿、48.1亿、82.3亿元 [85][88] 公司估值比较 - 选取A股芯片设计公司作为同类公司，寒武纪成长性领先，PE估值处于较低位置，应享有估值溢价 [93]

寒武纪发展历程 - 公司脱胎于中国科学院计算所，由陈云霁、陈天石兄弟创立，两人均毕业于中科大少年班并参与"龙芯"项目研发，2010年提出AI芯片构想[7][8] - 2015年团队研发出世界首款深度学习专用处理器原型芯片，2016年正式成立公司并命名为"寒武纪"，寓意开启AI新时代[8] - 2017年通过华为麒麟970芯片搭载寒武纪1A处理器实现大规模商用，2017-2018年华为贡献公司98%以上营收[9] - 2019年因华为转向自研AI芯片导致营收锐减，公司战略转型为"云—边—端"全场景布局[10] - 2020年7月登陆科创板，首日市值突破1000亿元[10] 财务与股价表现 - 2020-2023年持续亏损，归母净亏损分别为6.59亿元、11.11亿元、15.79亿元、10.43亿元[13] - 2022年股价跌至46.59元/股，较历史高点下跌84.35%[14] - 2024年股价暴涨387%，市值增长超2000亿元，最高达3200亿元[15] - 2024Q4和2025Q1首次实现连续盈利，净利润分别为2.82亿元和3.55亿元，2025Q1营收同比猛增4230.22%至11.11亿元[17] - 2025Q1存货余额27.55亿元，预付款项9.73亿元，显示积极备货应对需求增长[17] 行业机遇与战略 - 英伟达H20芯片出口受限及国内AI算力需求缺口扩大，推动国产替代机遇[17] - 公司拟募资50亿元投向大模型芯片平台和软件平台项目，目标成为"中国版英伟达"[18] 投资机构布局 - 元禾原点在2017年A1/A2轮追加投资，看好AI芯片作为产业链顶端的核心地位[20] - 联想创投参与全部四轮融资，从A轮陪伴至IPO，初期估值争议通过尽调化解[20] - 国科投资参与A轮和B轮融资，B轮时估值达25亿美元[21] - 越秀产业基金2018年起连续两轮投资[21] - 科大讯飞创始人刘庆峰天使轮跟投1000万元[20] 硬科技投资逻辑 - 投资机构曾因2022年市值跌至200亿元考虑减持，但坚守12个月后市值回升至千亿[22] - 硬科技投资需5-10年蛰伏期，初期"十分耕耘一分回报"，拐点后可能爆发式成长[22] - 寒武纪与宁德时代并列过去十年人民币基金超级回报案例，验证硬科技投资可行性[22]

核心观点 - 寒武纪作为中国AI芯片领军企业，凭借技术突破和战略转型实现市值从千亿到3200亿元的跨越，成为人民币基金在硬科技领域的超级回报案例[4][5][17] - 公司创始团队脱胎于中国科学院计算所，兄弟创始人陈云霁、陈天石凭借前瞻性AI芯片研发构想奠定技术基础[7][8][10] - 2024年股价暴涨387%源于首次连续两季度盈利（Q4净利2.82亿元、Q5净利3.55亿元）及营收同比激增4230%[17][18] 公司发展历程 - **技术起源**：2010年提出AI芯片构想，2015年研发全球首款深度学习处理器原型芯片，2016年正式成立公司[7][8] - **关键转折**：2017年通过华为麒麟970芯片IP授权实现商业化突破（2017-2018年华为贡献超97%营收），2019年华为自研芯片倒逼公司向"云-边-端"全场景转型[11] - **资本里程碑**：2020年科创板上市首日市值破千亿，2024年市值峰值达3200亿元[12][17] 财务与市场表现 - **亏损阶段**：2020-2023年累计净亏损43.92亿元，主要因高研发投入（2023年研发费用占营收比超150%）[15] - **业绩爆发**：2025年Q1营收11.11亿元（同比+4230%），存货余额27.55亿元反映备货充足，预付款项9.73亿元预示订单增长[17][18][19] - **股价波动**：2022年股价较历史高点跌84.35%，2024年反弹至777.77元/股[16][17] 行业机遇与战略 - **市场机遇**：英伟达H20芯片出口受限叠加国内AI算力需求激增（如DeepSeek推理需求），推动国产替代[19] - **战略布局**：拟定增募资50亿元投向大模型芯片/软件平台，目标成为"中国版英伟达"[19] - **投资逻辑验证**：硬科技投资需5-10年蛰伏期，寒武纪与宁德时代并列A股十年超级回报案例[24][25] 投资机构布局 - **早期支持者**：元禾原点连续追加A1/A2轮，联想创投独家参与四轮融资至IPO，国科投资/越秀产业基金多轮跟进[21][23] - **校友资本**：科大讯飞刘庆峰天使轮跟投1000万元[22] - **坚守回报**：2022年市值低谷期机构未减持，12个月后市值回升至千亿[24]

寒武纪发展历程 - 公司由中科院计算所陈云霁、陈天石兄弟创立，两人均从中科大少年班毕业并获计算机博士学位，早期参与"龙芯"团队研发[3] - 2015年团队研发出世界首款深度学习专用处理器原型芯片，2016年正式成立北京中科寒武纪科技[3] - 2017年通过华为麒麟970芯片搭载寒武纪1A处理器实现大规模商用，当年华为贡献98%营收[6] - 2019年华为转向自研AI芯片导致公司营收锐减，随即战略转型为"云—边—端"全场景布局[6][7] - 2020年7月登陆科创板，首日市值突破1000亿元[7] 财务与股价表现 - 2020-2023年累计归母净亏损达44亿元，其中2022年单年亏损15.79亿元[10] - 2022年股价较历史高点下跌84.35%至46.59元/股，2023年重新突破百元[10] - 2024年股价暴涨387%，市值增长超2000亿元，最高达3200亿元[12] - 2024Q4和2025Q1首次实现连续盈利，其中2025Q1营收11.11亿元同比激增4230%[12][13] - 2025Q1存货余额27.55亿元，预付款项9.73亿元显示备货充足[14] 行业机遇与战略 - 英伟达H20芯片出口受限叠加国内AI算力需求缺口扩大，推动国产替代机遇[15] - 公司拟募资50亿元投向大模型芯片/软件平台项目，目标成为"中国版英伟达"[15] - 2024年与DeepSeek合作带动推理需求增长，加速产品商业化落地[15] 投资机构布局 - 元禾原点2017年连续参与A1/A2轮融资，看好AI芯片产业链顶端价值[17] - 联想创投全程参与四轮融资，2017年尽调后确认创始人商业能力[18] - 国科投资2017-2018年参与A/B轮融资，B轮时估值达25亿美元[18] - 越秀产业基金2018年起连续两轮加注，2022年市场波动期间选择坚守[18] 行业意义 - 公司证明中国硬科技投资可获超额回报，与宁德时代并列近十年人民币基金标杆案例[19] - AI芯片领域需5-10年蛰伏期，突破拐点后呈现指数级增长特征[19]