文章核心观点 - 瑞银认为市场对博通财报后的股价暴跌反应过度 公司AI半导体业务前景强劲 管理层对2026财年收入预期充满信心 基于此 瑞银上调了业绩预期和目标价 [1][3][6] 财报后市场反应与管理层沟通 - 博通与甲骨文发布财报后股价大幅波动 博通两日内下跌17% [1] - 瑞银与管理层举行会议后 认为市场反应过度 该股已成为市场普遍看好的多头标的 [1][3] - 管理层明确表示 财报电话会中披露的AI业务订单积压数据（730亿美元 覆盖周期18个月）极为保守 实际交付周期将接近12个月 [4] AI业务订单积压与客户构成 - 第四财季（截至10月）公司总订单积压环比增长50% 其中AI半导体业务订单积压翻倍 [4] - 若剔除Anthropic新增的110亿美元订单 剩余订单积压仍增加200-250亿美元 主要来自谷歌和Meta 暂未包含OpenAI的订单 [4] - 向Anthropic交付的210亿美元机架订单可能因电源组件准备进度延至2027财年 [4] - Anthropic是订单积压中唯一的机架类客户 OpenAI（一旦纳入）将成为传统ASIC客户 [4] - 企业级订单积压从1100亿美元增至1620亿美元 增幅超50% 其中AI相关订单积压环比翻倍 [9] 财务预期与业务展望 - 瑞银预计博通2026财年AI半导体收入将超600亿美元 同比增长近3倍 [1] - 管理层信心表示 2026财年AI业务收入将超出当前市场预期 且将高于其所见的任何买方或卖方机构的预测值 [6] - 瑞银上调2027财年营收预期至1350亿美元（高于市场共识2%） 上调每股收益预期至14.15美元（高于市场共识1.7%） 并将目标价从472美元上调至475美元 [6] - 博通重申 2026财年AI业务收入的增速将超过2025财年 [8] 各业务线毛利率与收入预测 - 公司未明确Anthropic的210亿美元机架订单毛利率 但未反驳45%-50%的市场预期 [4] - 重申XPU业务毛利率约55% AI网络业务毛利率约80% [5] - AI机架中的博通自有组件综合毛利率约60% 但因包含转售组件 该210亿美元收入的整体毛利率将降至45%-50%区间 [5] - 博通预计AI收入综合毛利率在60%以上 但因包含转售组件 机架产品的发货毛利率会更低 [8] - 受Anthropic订单影响 2026财年毛利率将同比下滑 但营业利润率将至少与上年持平（瑞银预测2026财年营业利润率较2025财年下滑30个基点） [4][8] - 2025财年AI交换机业务收入为30亿美元 但订单数据显示2026财年可能达到120亿美元 [8] - 除交换机外 博通预计DSP业务收入将从2025财年的10亿美元增长至2026财年的50亿美元 [8] - 瑞银将2026财年AI网络业务的同比增速 从之前预估的55%调整为103% [8] 行业趋势与竞争格局 - 博通一年前预计2027年XPU+网络业务的目标市场规模约600-900亿美元（主要基于训练负载） 如今表示该数据已失效 实际规模将显著扩大 [6] - 一方面XPU业务受益于AI推理需求的加速增长 另一方面由于AI技术栈的复杂性和创新速度 AI大模型实验室正抢占博通原本预期的企业级市场（原计划采用GPU） [6] - 越来越多企业选择使用OpenAI、Anthropic等厂商的服务 而非自行微调大模型 [6][10] - 博通回应了“谷歌直接对接代工厂”的担忧 称未来5年内这种情况不太可能发生 但长期策略是拓展多元客户以分散风险 [10] - 博通对定制芯片的变现形式持开放态度 若客户有需求 不排除推出类似特许权使用费的模式 在此模式下芯片平均售价中与博通IP相关的部分会减少 但整体毛利率/营业利润率会更高 [10]

微软与亚马逊的DSP业务合作 - 亚马逊成为微软广告DSP业务Invest的接盘方，双方建立首选DSP及认证库存来源交换合作关系[1] - 微软广告的DSP需求方平台Invest将于2026年2月28日前关闭，其广告主将由亚马逊DSP接管[7] - 微软广告的供应方平台SSP Monetize将加入亚马逊CSE计划，成为亚马逊DSP上的核心供给方之一[7][14] 微软广告业务战略调整 - 公司放弃构建完整广告栈的旧战场，转向由Copilot驱动的对话式广告体验新战场[5] - 资源聚焦于四大支柱：AI（Copilot）、搜索（Bing）、云服务（Azure）和办公生态（M365）[6] - DSP业务从未成为增长引擎，其市场占比仅在6-8%之间，规模小且不具备平台独占性资源[5] - 2025年Q2微软广告收入达到34亿美元，同比增长9.2%，创下历史新高，全年营收规模可能突破140亿美元[4] 程序化广告平台角色定义 - DSP是需求方平台，帮助广告主自动化买流量，集中完成投放策略、预算控制、受众定向和效果归因[3] - SSP是供应方平台，帮助媒体或平台自动化卖广告位，以最优价格出售广告库存，实现流量变现最大化[3] - DSP与SSP通过广告交易市场连接，构成程序化广告的底层逻辑[4] 微软保留SSP的战略考量 - 公司选择保留SSP平台Monetize，因其更偏向内向型技术平台，核心在于撮合与提效[8] - SSP负责将自有广告库存包装、连接、变现，旨在更高效地服务于微软自身的流量生态[8][9] - 相比DSP的进攻性市场逻辑，SSP被视为一种内修策略，更符合生态逻辑[9] 合作背后的行业逻辑与选择 - 亚马逊因庞大的自有媒体、数据闭环、技术栈和全球资源整合能力成为合适接盘方[12] - 全球最大独立DSP TTD正处于加速去中间商化阶段，与微软协同成本高、战略摩擦大[11] - 谷歌因正处于美国司法部反垄断调查中，不可能高调接手另一个DSP[12] 亚马逊CSE计划的影响 - CSE是一个白名单机制，允许亚马逊DSP触达站外资源，并使用其购物意图数据[14] - 广告主可高效访问微软生态中的广告库存，并与亚马逊购物行为数据打通，实现精准投放[16] - 媒体方借助整合，其广告位将获得更多优质需求，提升广告填充率和成交价格[16] 行业长期趋势与影响 - 科技平台选择闭环化、垂直化、自控化的广告路径，市场逻辑逐渐转向生态逻辑[25][26] - 行业利润被重新分配到拥有数据闭环的平台一端，对上游媒体议价削弱，对下游代理定价权重塑[22] - 程序化广告从多角色自治的市场，逐渐转向由平台主导的生态，中立性难保，开放性成本增高[27]