文章核心观点 - 瑞银认为市场对博通财报后的股价暴跌反应过度 公司AI半导体业务前景强劲 管理层对2026财年收入预期充满信心 基于此 瑞银上调了业绩预期和目标价 [1][3][6] 财报后市场反应与管理层沟通 - 博通与甲骨文发布财报后股价大幅波动 博通两日内下跌17% [1] - 瑞银与管理层举行会议后 认为市场反应过度 该股已成为市场普遍看好的多头标的 [1][3] - 管理层明确表示 财报电话会中披露的AI业务订单积压数据（730亿美元 覆盖周期18个月）极为保守 实际交付周期将接近12个月 [4] AI业务订单积压与客户构成 - 第四财季（截至10月）公司总订单积压环比增长50% 其中AI半导体业务订单积压翻倍 [4] - 若剔除Anthropic新增的110亿美元订单 剩余订单积压仍增加200-250亿美元 主要来自谷歌和Meta 暂未包含OpenAI的订单 [4] - 向Anthropic交付的210亿美元机架订单可能因电源组件准备进度延至2027财年 [4] - Anthropic是订单积压中唯一的机架类客户 OpenAI（一旦纳入）将成为传统ASIC客户 [4] - 企业级订单积压从1100亿美元增至1620亿美元 增幅超50% 其中AI相关订单积压环比翻倍 [9] 财务预期与业务展望 - 瑞银预计博通2026财年AI半导体收入将超600亿美元 同比增长近3倍 [1] - 管理层信心表示 2026财年AI业务收入将超出当前市场预期 且将高于其所见的任何买方或卖方机构的预测值 [6] - 瑞银上调2027财年营收预期至1350亿美元（高于市场共识2%） 上调每股收益预期至14.15美元（高于市场共识1.7%） 并将目标价从472美元上调至475美元 [6] - 博通重申 2026财年AI业务收入的增速将超过2025财年 [8] 各业务线毛利率与收入预测 - 公司未明确Anthropic的210亿美元机架订单毛利率 但未反驳45%-50%的市场预期 [4] - 重申XPU业务毛利率约55% AI网络业务毛利率约80% [5] - AI机架中的博通自有组件综合毛利率约60% 但因包含转售组件 该210亿美元收入的整体毛利率将降至45%-50%区间 [5] - 博通预计AI收入综合毛利率在60%以上 但因包含转售组件 机架产品的发货毛利率会更低 [8] - 受Anthropic订单影响 2026财年毛利率将同比下滑 但营业利润率将至少与上年持平（瑞银预测2026财年营业利润率较2025财年下滑30个基点） [4][8] - 2025财年AI交换机业务收入为30亿美元 但订单数据显示2026财年可能达到120亿美元 [8] - 除交换机外 博通预计DSP业务收入将从2025财年的10亿美元增长至2026财年的50亿美元 [8] - 瑞银将2026财年AI网络业务的同比增速 从之前预估的55%调整为103% [8] 行业趋势与竞争格局 - 博通一年前预计2027年XPU+网络业务的目标市场规模约600-900亿美元（主要基于训练负载） 如今表示该数据已失效 实际规模将显著扩大 [6] - 一方面XPU业务受益于AI推理需求的加速增长 另一方面由于AI技术栈的复杂性和创新速度 AI大模型实验室正抢占博通原本预期的企业级市场（原计划采用GPU） [6] - 越来越多企业选择使用OpenAI、Anthropic等厂商的服务 而非自行微调大模型 [6][10] - 博通回应了“谷歌直接对接代工厂”的担忧 称未来5年内这种情况不太可能发生 但长期策略是拓展多元客户以分散风险 [10] - 博通对定制芯片的变现形式持开放态度 若客户有需求 不排除推出类似特许权使用费的模式 在此模式下芯片平均售价中与博通IP相关的部分会减少 但整体毛利率/营业利润率会更高 [10]

核心观点 - 面对AI硬件股回调 摩根大通建议投资者坚持持有AI赢家股票而非大规模轮换 并预计2026年网络基础设施板块增长将超越算力 带来结构性投资机会 [1] 当前市场估值与盈利预期 - AI相关公司当前估值溢价仅为26% 显示市场对AI驱动的盈利增长预期过于保守 [1] - 基于公司指引 AI实际能带来60%-80%的盈利增长加速 远超市场当前定价的26%增幅 [1] - AI业务在2026年将占这些公司收入的约40% 对应市盈率约为35倍 暗示市场仅预期AI相关的可持续资本支出增长30% 远低于2024-2025年的70%增长率 [5] - 早期公司展望显示 AI带来的长期收入增长平均提升400个基点 盈利增长平均提升600个基点 对于此前被认为仅有中个位数增长的行业而言 增长加速度接近60%-80% [7] 2026年资本支出与增长可见性 - 2026-2027年的资本支出已经锁定 最近的数据中心建设公告为2026年及2027年初提供了明确的可见性 [7] - 预计2026年超大规模厂商的资本支出将增长52% 二级云服务商的资本支出将增长45% [7] - 预计超大规模厂商的数据中心资本支出在2026年将增长超过1500亿美元 创历史新高 [17] - 二级云服务商和新兴云公司的资本支出预计在2026年将达到约800亿美元 [17] 网络基础设施的结构性增长机遇 - 网络基础设施板块的增长即将赶超并超越算力增长 这一结构性转变将重新定义AI投资格局 [8] - AI交换机收入将在2026年增长48% 2027年增长29% 2028年增长25% 而整体数据中心交换机行业的增长率分别为23% 19%和18% AI正成为交换机行业增长的主要驱动力 [8] - AI数据中心交换机收入占总交换机市场的比例将从2022年的4%跃升至2027年的57% [10] - 驱动因素包括更大的GPU集群规模需求 GPU利用率优化的迫切需要 以及从800G向1.6T技术的升级 [10] - 网络架构正从横向扩展向纵向扩展转变 后者预计将在2030年成为更重要的增长引擎 [10] - 在光学互连领域 数据通信市场预计2026年将增长40%至200亿美元 并在2030年前保持20%的复合年增长率 [12] - 电信和数据中心互连市场也将在2026年增长约15%至50亿美元 [12] 投资组合建议与首选标的 - 投资者无需从AI领军企业进行轮换 而应专注于调整权重和排序 [1] - 摩根大通将网络相关公司置于其推荐排序的高位 而对纯算力公司的参与相对有限 [16] - 维持美国云网络解决方案提供商Arista Networks和连接器龙头Amphenol为首选股票 [1][16] - 其次推荐的包括Celestica Coherent Lumentum等公司 [16] 供应链与产能挑战 - 供应链约束预计将成为2026年每季度讨论的关键议题 主要瓶颈包括HBM内存 CoWoS封装以及光学组件的产能限制 [17] - 高带宽内存(HBM)在主要供应商处已售罄至2026年 更广泛的内存市场也趋于紧张 [17] - NAND价格同比上涨185% DRAM价格同比上涨超过300% 这将对不同硬件类别产生差异化影响 [17] - 在地缘政治因素推动下 制造产能正加速向美洲转移 EMS公司在美洲的产能占比从2022年的29%提升至2024年的35% 这一趋势预计将持续 [17]

文章核心观点 - 瑞银认为市场对博通财报的反应过度，基于管理层对AI业务前景的积极指引，该行上调了业绩预期和目标价，并认为股价回调后该股成为普遍看好的多头标的 [1] AI半导体业务收入预期 - 预计2026财年AI半导体业务收入将超过600亿美元，同比增长近3倍 [1] - 管理层对2026财年AI业务收入超出当前市场预期充满信心，并表示将高于任何买方或卖方机构的预测值 [3] - 博通重申，2026财年AI业务收入的增速将超过2025财年 [4] AI业务订单积压与交付周期 - AI业务订单积压达730亿美元，覆盖周期18个月，但管理层表示实际交付周期将接近12个月 [2] - 第四财季总订单积压环比增长50%，其中AI半导体业务订单积压翻倍 [2] - 若剔除Anthropic新增的110亿美元订单，剩余订单积压仍增加200-250亿美元，主要来自谷歌和Meta，暂未包含OpenAI的订单 [2] Anthropic机架订单详情 - Anthropic的210亿美元机架订单可能因电源组件准备进度而延至2027财年交付，但客户希望2026财年交付 [2][4] - 瑞银当前建模为2026财年交付150亿美元，剩余60亿美元在2027财年交付 [4] - Anthropic是订单积压中唯一的机架类客户，OpenAI（一旦纳入）将成为传统ASIC客户 [2] - 该机架订单因包含转售组件，整体毛利率预计在45%-50%区间，低于博通自有组件约60%的综合毛利率 [2][3] - 该订单被视为一次性合作，长期关系预计将转向标准ASIC/XPU供应模式 [3] 毛利率与营业利润率展望 - 公司未反驳市场对Anthropic机架订单45%-50%毛利率的预期 [2] - 受此影响，2026财年毛利率预计同比下滑，但营业利润率将至少与上年持平（瑞银预测下滑30个基点） [2] - AI业务综合毛利率接近60%，其中XPU业务毛利率约55%，AI网络业务毛利率约80% [3][4] - 2026财年毛利率最终取决于新增AI订单的结构 [4] AI网络与XPU业务增长 - 2025财年AI交换机业务收入为30亿美元，但订单数据显示2026财年可能达到120亿美元 [4] - DSP业务收入预计从2025财年的10亿美元增长至2026财年的50亿美元 [5] - 瑞银将2026财年AI网络业务的同比增速预估从55%上调至103% [5] - 博通认为XPU业务的增速不会超过AI网络业务 [4] - AI网络业务势头强劲，由AI扩展需求驱动的规模化扩张及早期以太网扩容需求带动 [4] 目标市场规模与市场趋势 - 一年前预计2027年XPU+网络业务目标市场规模为600-900亿美元，如今该数据已失效，实际规模将显著扩大 [3] - 一方面XPU业务受益于AI推理需求的加速增长，另一方面AI大模型实验室正抢占博通原本预期的企业级市场 [3] - 出现“AI实验室抢占更多市场”的趋势，原计划采用GPU的企业级市场正逐渐转向使用OpenAI、Anthropic等服务 [5] - 越来越多的企业客户选择使用AI实验室的服务，而非自行微调大语言模型，因为将AI技术栈投入生产的流程较为复杂 [5] 企业级订单与客户集中度 - 企业级订单积压从1100亿美元增至1620亿美元，增幅超50% [5] - 博通回应“谷歌直接对接代工厂”的担忧，称未来5年内不太可能发生，但长期策略是拓展多元客户以分散风险 [5] 财务预期与目标价调整 - 瑞银上调2027财年营收预期至1350亿美元（高于市场共识2%），上调每股收益预期至14.15美元（高于市场共识1.7%） [3] - 将目标价从472美元上调至475美元 [1][3] 定制芯片变现模式 - 博通对定制芯片的变现形式持开放态度，不排除推出类似特许权使用费的模式 [6] - 在此模式下，芯片平均售价中与博通IP相关的部分会减少，但整体毛利率/营业利润率会更高 [6] - 公司在HBM业务中已实现对完整XPU解决方案的掌控，但会根据客户需求灵活调整 [6]

公司核心业绩与财务表现 - 2025财年总收入同比增长24%，达到创纪录的640亿美元，主要由AI、半导体和VMware业务驱动 [3][26] - 2025财年AI业务收入同比增长65%，达到200亿美元，推动半导体业务全年收入达到创纪录的370亿美元 [3][26] - 2025财年第四季度总收入达到创纪录的180亿美元，同比增长28%，调整后EBITDA达到创纪录的121.2亿美元，同比增长34% [26] - 2025财年第四季度半导体业务收入为111亿美元，同比增长加速至35%，其中AI半导体业务收入为65亿美元，同比增长74% [27] - 2025财年第四季度基础设施软件收入为69亿美元，同比增长19% [32] - 2025财年自由现金流同比增长39%，达到269亿美元，公司通过111亿美元股息和64亿美元股票回购向股东返还了175亿美元现金 [36] - 公司宣布将季度股息提高10%至每股0.65美元，并延长了股票回购计划 [5][36] AI业务订单与积压 - 公司目前持有的AI相关积压订单总额高达730亿美元，预计将在未来18个月内完成交付 [1][5][31] - 730亿美元的AI积压订单几乎占公司总积压订单1620亿美元的一半 [5][31] - 在730亿美元的AI积压订单中，约200亿美元来自XPU以外的其他组件，如交换机、DSP和激光器 [14][69] - 公司预计2026财年第一季度AI业务收入将同比增长一倍，达到82亿美元 [5][31] - 管理层认为AI业务的增长势头在2026年将持续加速，并成为主要增长驱动力 [5][22][32] 定制AI芯片（XPU）业务进展 - 定制加速器业务同比增长了一倍以上，客户在训练大语言模型及商业化时越来越多地采用XPU [29] - 公司成功赢得第五家XPU客户，并获得了价值10亿美元的订单，将于2026年底交付 [5][11][29] - 现有客户Anthropic在第三季度100亿美元订单基础上，于第四季度追加了110亿美元的订单 [2][11][29] - 谷歌用于创建Gemini的TPU正被苹果、Coherent和SSI等公司用于AI云计算，这种商业化模式的规模可能“非常巨大” [11][29] - 公司认为客户自主开发芯片是“被夸大的假设”，定制芯片开发是耗时较长的多年战略决策，没有证据表明客户会全面转向自主开发 [2][12][43] AI网络基础设施需求 - 客户在部署AI加速器之前会提前构建数据中心基础设施，推动了网络设备的超前需求 [14][30] - 公司最新的102 Tbps Tomahawk 6交换机积压订单已超过100亿美元，该产品是扩展最新GPU和XPU集群所必需的设备 [5][14][30] - 除交换机外，公司在DSP、激光器等光学组件以及PCIe交换机方面的订单均创历史新高 [14][30] - 公司已具备硅光子技术储备，并持续开发1.6 Tbps带宽的硅光子交换机和互连产品，但认为市场尚未准备好完全部署 [16][70] 业务模式转型与财务影响 - 公司正从单独的芯片供应商转型为系统级解决方案提供商，向第四个客户销售的是整体机架系统而非单独芯片 [17][52] - 系统销售意味着需要转嫁更多非自产组件的成本，将导致毛利率下降 [17][56] - 公司预计2026财年第一季度合并毛利率将环比下降约100个基点，主要反映AI收入占比提高的影响 [18][37] - 管理层强调，虽然毛利率会下降，但毛利额和营业利润额都将上升，AI业务的高速增长能在运营费用上获得经营杠杆 [18][55][56] 非AI半导体业务状况 - 非AI半导体业务第四季度收入为46亿美元，同比增长2%，环比增长16%，主要得益于无线业务的季节性利好 [19][31] - 从同比看，宽带业务显示稳固复苏，无线业务持平，但其他终端市场均下滑，企业支出尚未显现明显复苏迹象 [22][31] - 管理层推测，AI可能吸走了企业其他领域和超大规模数据中心其他领域的支出，需求没有进一步恶化但复苏仍需一到两个季度 [22][77] - 公司预测2026财年第一季度非AI半导体收入约41亿美元，与去年同期持平，因无线业务季节性因素环比下降 [22][31] 供应链与产能情况 - 公司依赖于台积电的2纳米和3纳米产能，目前尚未遇到限制，但会持续争取更多产能以应对积压订单增长 [48][49] - 为应对先进封装的技术挑战和确保供应链安全，公司正在新加坡建设一个相当大的先进封装设施 [48] - 公司拥有产品技术来创造多个关键前沿组件，如1.6 Tbps的DSP及配套激光器，并已扩展产能以匹配需求 [73] - 公司对AI系统机架内的瓶颈有很好的把握，对到2026年的供应链情况感觉相当不错 [74]