博通 ( AVGO .US)和 甲骨文 ( ORCL .US)发布财报后遭遇股价惊魂一日， 博通 接连暴跌，两日内失血17%。上周五， 瑞银 与 博通 ( AVGO .US)管理团队举行了线下投资者会议，结合会议沟通内容，该行认为上周五的市场反应属于过度反 应。基于管理层对2026财年AI 半导体 业务收入的相关表述，该行上调了业绩预期，预计2026财年AI 半导体 收入将超 600亿美元，同比增长近3倍，并将目标价由472美元上调至475美元。 鉴于当日公司股价大幅回调，且本季度业绩公布后投资者疑问集中爆发，该行认为该股已成为市场普遍看好的多头 标的。 博通 的AI业务综合毛利率接近60%——XPU业务毛利率在55%以上，AI网络业务毛利率在80%以上。 博通 预计AI 收入综合毛利率 在60%以上，但因包含转售组件，机架产品的发货毛利率会更低。最终2026财年的毛利率将取决 于新增AI订单的结构，但 博通 预计2026财年毛利率同比下滑，而营业利润率大概率同比持平。 4、公司未明确该210亿美元机架订单的毛利率，但 未反驳45%-50%的市场预期;同时重申，受此影响，2026财年 毛利率将同比下滑，但营业 ...

核心观点 - 面对AI硬件股回调 摩根大通建议投资者坚持持有AI赢家股票而非大规模轮换 并预计2026年网络基础设施板块增长将超越算力 带来结构性投资机会 [1] 当前市场估值与盈利预期 - AI相关公司当前估值溢价仅为26% 显示市场对AI驱动的盈利增长预期过于保守 [1] - 基于公司指引 AI实际能带来60%-80%的盈利增长加速 远超市场当前定价的26%增幅 [1] - AI业务在2026年将占这些公司收入的约40% 对应市盈率约为35倍 暗示市场仅预期AI相关的可持续资本支出增长30% 远低于2024-2025年的70%增长率 [5] - 早期公司展望显示 AI带来的长期收入增长平均提升400个基点 盈利增长平均提升600个基点 对于此前被认为仅有中个位数增长的行业而言 增长加速度接近60%-80% [7] 2026年资本支出与增长可见性 - 2026-2027年的资本支出已经锁定 最近的数据中心建设公告为2026年及2027年初提供了明确的可见性 [7] - 预计2026年超大规模厂商的资本支出将增长52% 二级云服务商的资本支出将增长45% [7] - 预计超大规模厂商的数据中心资本支出在2026年将增长超过1500亿美元 创历史新高 [17] - 二级云服务商和新兴云公司的资本支出预计在2026年将达到约800亿美元 [17] 网络基础设施的结构性增长机遇 - 网络基础设施板块的增长即将赶超并超越算力增长 这一结构性转变将重新定义AI投资格局 [8] - AI交换机收入将在2026年增长48% 2027年增长29% 2028年增长25% 而整体数据中心交换机行业的增长率分别为23% 19%和18% AI正成为交换机行业增长的主要驱动力 [8] - AI数据中心交换机收入占总交换机市场的比例将从2022年的4%跃升至2027年的57% [10] - 驱动因素包括更大的GPU集群规模需求 GPU利用率优化的迫切需要 以及从800G向1.6T技术的升级 [10] - 网络架构正从横向扩展向纵向扩展转变 后者预计将在2030年成为更重要的增长引擎 [10] - 在光学互连领域 数据通信市场预计2026年将增长40%至200亿美元 并在2030年前保持20%的复合年增长率 [12] - 电信和数据中心互连市场也将在2026年增长约15%至50亿美元 [12] 投资组合建议与首选标的 - 投资者无需从AI领军企业进行轮换 而应专注于调整权重和排序 [1] - 摩根大通将网络相关公司置于其推荐排序的高位 而对纯算力公司的参与相对有限 [16] - 维持美国云网络解决方案提供商Arista Networks和连接器龙头Amphenol为首选股票 [1][16] - 其次推荐的包括Celestica Coherent Lumentum等公司 [16] 供应链与产能挑战 - 供应链约束预计将成为2026年每季度讨论的关键议题 主要瓶颈包括HBM内存 CoWoS封装以及光学组件的产能限制 [17] - 高带宽内存(HBM)在主要供应商处已售罄至2026年 更广泛的内存市场也趋于紧张 [17] - NAND价格同比上涨185% DRAM价格同比上涨超过300% 这将对不同硬件类别产生差异化影响 [17] - 在地缘政治因素推动下 制造产能正加速向美洲转移 EMS公司在美洲的产能占比从2022年的29%提升至2024年的35% 这一趋势预计将持续 [17]

上周，博通(AVGO.US)和甲骨文(ORCL.US)发布财报后遭遇股价惊魂一日，博通接连暴跌，两日内失血 17%。上周五，瑞银与博通(AVGO.US)管理团队举行了线下投资者会议，结合会议沟通内容，该行认为 上周五的市场反应属于过度反应。基于管理层对2026财年AI半导体业务收入的相关表述，该行上调了 业绩预期，预计2026财年AI半导体收入将超600亿美元，同比增长近3倍，并将目标价由472美元上调至 475美元。 鉴于当日公司股价大幅回调，且本季度业绩公布后投资者疑问集中爆发，该行认为该股已成为市场普遍 看好的多头标的。 会议核心要点如下： 1、财报电话会议中，公司披露AI业务订单积压达730亿美元，覆盖周期18个月;但管理层在会议中明确 表示，该数据极为保守，实际交付周期将接近12个月。 2、第四财季(截至10月)公司总订单积压环比增长50%，其中AI半导体业务订单积压翻倍;若剔除 Anthropic新增的110亿美元订单，剩余订单积压仍增加200-250亿美元，主要来自谷歌和Meta，暂未包含 OpenAI的订单。 3、博通认为，因电源组件的准备进度，向Anthropic交付的210亿美元机架订单可 ...

博通公布的AI市场销售前景未能满足投资者的高期望值，盘后股价转跌。 周四博通CEO陈福阳电话会中表示，公司目前拥有730亿美元的AI产品订单积压，将在未来六个季度内交付。这一数字令部分投资者失望，尽管陈福阳随后 澄清这一数字是"最低值"，并预期将有更多订单涌入。 陈福阳表示： 这只是截至目前的数据，不要把730亿美元看作是未来18个月我们将要发货的全部收入。我们只是说我们现在有这么多订单，而且预订量一直在 加速增长。 针对"客户自主开发芯片"的市场争论，陈福阳表示这是"被夸大的假设"，他指出： 随着硅技术不断演进，大语言模型开发者需要权衡资源配置，特别是在与商业GPU竞争时。定制芯片开发是耗时较长的工作，没有证据表明客户 会全面转向自主开发。 他强调在定制设计的、硬件驱动的XPU中，性能可以得到极大的提升，但注意的是商用GPU的发展速度也丝毫没有放缓的迹象。 陈福阳透露，公司第四季度获得了AI初创公司Anthropic PBC价值110亿美元的订单。该笔订单是在第三季度100亿美元订单的基础上追加的。他补充称，博 通也签署了另一份价值10亿美元的客户订单，但没有透露客户身份。 电话会要点提炼： 业绩创下历史新 ...