报告投资评级 - 公司评级：增持 [6] - 当前价格：419.00港元 [6] - 合理价值：540.45港元 [6] - 前次评级：增持 [6] 报告核心观点 - 公司2025年全年业绩创下新高，收入达291.61亿港元，同比增长30.3%，股东应占盈利为177.54亿港元，同比增长36.05% [5][10][11] - 核心业务增长强劲，主要源于现货及衍生品市场成交活跃，带动交易费及结算费显著增长 [10][11] - 2025年香港IPO市场融资额稳居全球首位，总集资额达2869亿港元，是2024年的三倍多，为2021年以来最佳表现 [10][36] - 预计公司2026年归母净利润将同比增长10.27%至195.77亿港元，每股收益（EPS）为15.44港元 [5][10][45] - 基于公司近5年估值中枢约36倍市盈率，给予2026年35倍市盈率估值，对应目标价540.45港元，维持“增持”评级 [10][45] 财务业绩与预测 - **收入与盈利**：2025年营业收入291.61亿港元，同比增长30.3%；归母净利润177.54亿港元，同比增长36.05% [5][10][11] - **盈利预测**：预计2026-2028年营业收入分别为313.36亿、344.38亿、377.59亿港元，增长率分别为7.5%、9.9%、9.6%；同期归母净利润分别为195.77亿、215.21亿、236.02亿港元，增长率分别为10.27%、9.93%、9.67% [5] - **盈利能力指标**：2025年EBITDA为227.96亿港元，同比增长40%，EBITDA利润率达79%，同比提升5个百分点 [10][11]；2025年净资产收益率（ROE）为31.7%，预计2026-2028年将进一步提升至34.3%、35.0%、37.0% [5] 各业务分部表现 - **现货市场**：2025年股本证券日均成交额（ADT）达1941亿港元，同比大幅增长94% [19]；交易费同比增长80%至61.74亿港元，结算及交收费同比增长58%至57.12亿港元 [18][19] - **互联互通**：2025年北向通日均成交额同比增长42%，南向通日均成交额同比大幅增长151% [19]；截至2025年底，南向资金占香港本地成交额比例已达23% [19] - **交易所买卖产品（ETP）**：2025年ETP平均每日成交金额创新高，达333亿港元，较2024年上升108% [22]；全年新增48只ETP产品上市，创历史纪录 [22] - **衍生品市场**：2025年股票期权日均成交880千张，同比增长22% [25]；衍生权证、牛熊证及权证日均成交额达183亿港元，同比显著增长 [25] - **商品市场（LME）**：2025年LME收费交易金属合约平均每日成交量达757千手，同比增长8%，为2014年以来新高 [35]；香港于2025年7月正式成为LME交割地 [35] - **上市业务**：2025年共有119家公司赴港上市，总集资2869亿港元 [10][36]；截至2025年末，待处理IPO申请达345宗，较2024年末的84宗大幅增长 [10][36]；上市后再融资总额达5146亿港元，为2024年的两倍多 [10][36] 投资收益表现 - **保证金投资收益**：2025年保证金及结算所基金投资收益净额为32.41亿港元，较2024年增加6200万港元，主要因保证金规模扩大，但部分被投资净回报率下降所抵消 [42] - **公司资金投资**：2025年公司资金投资收益净额为18.70亿港元，较2024年增加1.22亿港元，主要得益于非上市股本投资实现1.67亿港元估值收益 [42]

2025年业绩概览 - 2025年港交所实现总营收291.6亿港元，同比增长30%；主营收271.1亿港元，同比增长32%；净利润177.5亿港元，同比增长36% [1] - 2025年第四季度实现主营收66.7亿港元，同比增长11%，环比下降11%；净利润43.4亿港元，同比增长15%，环比下降12% [1] 收入结构分析 - 按收费类型拆分，2025年收入占比为：交易费38%（103.3亿港元）、结算及交收费26%（70.4亿港元）、投资收益19%（51.1亿港元）、上市费7%（17.9亿港元）、存托管及代理人服务费6%（15.0亿港元）、市场数据费4%（11.7亿港元）[2] - 各类收费同比增速为：交易费增长44%、结算及交收费增长49%、上市费增长21%、存托管及代理人服务费增长31%、市场数据费增长8%、投资收益增长4% [2] - 第四季度投资收益为12.2亿港元，同比增长2%，环比增长20%，对当季净利润贡献度为28% [3] 交易活动表现 - 2025年港股市场平均每日成交金额为2,498亿港元，同比增长90%；第四季度港股ADT为2,298亿港元，同比增长23%，环比下降20% [3] - 2025年南向交易ADT为1,211亿港元，同比增长151%，贡献港股ADT达24.2%；第四季度南向ADT为1,057亿港元，同比增长35%，环比下降31% [3] - 2025年北向交易ADT为2,124亿人民币，同比增长42%；第四季度北向ADT为2,311亿人民币，同比持平，环比下降14% [3] - 2025年衍生品合约ADV为166万张，同比增长7%；其中股票期权ADV为88.0万张，同比增长22%，创历史新高 [3] - 2025年交易所买卖产品ADV为367亿港元，同比增长94%，创历史新高，推动香港在ETF成交金额排名中跃居全球第三 [3] - 2025年伦敦金属交易所收费ADV为71.7万手，同比增长8%；第四季度LME ADV达到77.7万手，创季度历史新高 [3] 首次公开招股市场 - 2025年港股市场共有119家新上市企业，IPO募资额达到2,869亿港元，同比增长226%，稳居全球新股融资中心榜首 [3] - 2025年IPO募资中新经济公司占比超过三分之二 [3] - 截至2026年1月末，处理中的IPO申请数量超过400家，其中包括超过50家根据《上市规则》第十八A、十八C及八A章申请上市的公司 [3] - 港交所推出的「科企专线」及允许特专科技公司以保密形式提交上市申请，有助于推动人工智能及生物科技等领域的IPO持续增长 [3] 投资收益与资金管理 - 2025年投资收益同比增长4%至51.1亿港元，其中公司资金投资收益受益于非经常性损益而同比翻倍 [3] - 公司项目收益包括：外部组合资金减少（为购置永久总部物业提供资金）、非上市股本投资估值收益1.67亿港元（2024年为亏损6200万港元）、一次性会计收益7600万港元 [3] - 2025年保证金及结算所基金规模为2,452亿港元，同比增长20%；但加权收益率下降，保证金加权收益率为1.31%（2024年为1.51%），结算所基金加权收益率为1.41%（2024年为1.85%）[3] 机构分析与展望 - 考虑到2026年年初至今港股市场ADT较2025年有所滑落，机构下调了2026-2027年盈利预测，新增2028年预测，预计2026-2028年净利润分别为175.9亿港元、183.6亿港元、195.1亿港元，同比变动分别为-1%、+5%、+7% [3] - 以当前收盘价计算，港交所2026年预测市盈率约为29.7倍，接近机构复盘所得的历史估值下限30倍 [3] - 外部环境美联储处于降息通道，内部环境中国香港-中国大陆互联互通不断深化，机构看好公司投资价值，维持买入评级 [3]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[1] 报告的核心观点 - 报告认为香港交易所2025年业绩符合预期，费类收入实现双位数高增长，但保证金投资收益呈现量增价减态势 报告基于对2026年港股市场日均成交额（ADT）可能回落的保守假设，下调了公司2026-2027年的盈利预测，但同时新增了2028年预测 尽管下调短期预测，但报告认为公司当前估值接近历史底部，且外部美联储降息与内部互联互通深化构成利好，因此维持“买入”评级[4][6] 2025年业绩总结 - 2025年总营收为291.6亿港元，同比增长30%；主营收（剔除公司资金投资收益及慈善基金捐款收益）为271.1亿港元，同比增长32%；净利润为177.5亿港元，同比增长36%[4] - 2025年第四季度（4Q25）主营收为66.7亿港元，同比增长11%，环比下降11%；净利润为43.4亿港元，同比增长15%，环比下降12%[4] 收入结构分析 - 按收费类型拆分2025年收入（分母为收入-其他收入+投资收益净额）：交易费103.3亿港元（占比38%），结算及交收费70.4亿港元（占比26%），投资收益51.1亿港元（占比19%），上市费17.9亿港元（占比7%），存托管及代理人服务费15.0亿港元（占比6%），市场数据费11.7亿港元（占比4%）[6] - 各类收费同比增速：交易费增长44%，结算及交收费增长49%，上市费增长21%，存托管及代理人服务费增长31%，市场数据费增长8%，投资收益增长4%[6] 市场交易表现 - 现货市场：2025年港股市场日均成交额（ADT）为2,498亿港元，同比增长90%；其中4Q25 ADT为2,298亿港元，同比增长23%，环比下降20%[6] - 南向交易：2025年南向ADT为1,211亿港元，同比增长151%，贡献了港股ADT的24.2%；4Q25南向ADT为1,057亿港元，同比增长35%，环比下降31%[6] - 北向交易：2025年北向ADT为2,124亿人民币，同比增长42%；4Q25北向ADT为2,311亿人民币，同比持平，环比下降14%[6] - 衍生品市场：2025年衍生品合约日均成交量（ADV）为166万张，同比增长7%；其中股票期权ADV为88.0万张，同比增长22%，创历史新高[6] - 交易所买卖产品（ETP）：2025年ETP产品ADV为367亿港元，同比增长94%，创历史新高，推动香港ETF成交金额跃居全球第三[6] - 商品市场：2025年伦敦金属交易所（LME）收费ADV为71.7万手，同比增长8%；4Q25 LME ADV达到77.7万手，创季度新高[6] 首次公开招股（IPO）表现 - 2025年港股市场共有119家新上市企业，IPO募资额达到2,869亿港元，同比增长226%，稳居全球新股融资中心榜首[6] - 新经济公司占IPO募资额超过三分之二[6] - 截至2026年1月末，处理中的IPO申请数量超过400家，其中包括超过50家根据《上市规则》第十八A、十八C及八A章申请上市的公司[6] 投资收益分析 - 2025年投资收益为51.1亿港元，同比增长4%；4Q25投资收益为12.2亿港元，同比增长2%，环比增长20%，对净利润贡献度为28%[6] - 公司资金投资收益受益于非经常性损益同比翻倍：外部组合资金减少（为购置总部物业提供资金）、非上市股本投资估值收益1.67亿港元（对比2024年亏损6,200万港元）、一次性会计收益7,600万港元[6] - 保证金及结算所基金投资收益呈现量增价减：2025年相关基金规模为2,452亿港元，同比增长20%；但保证金加权收益率从2024年的1.51%下降至1.31%，结算所基金加权收益率从1.85%下降至1.41%[6] 财务预测与估值 - 报告下调了2026-2027年盈利预测，并新增2028年预测：预计2026-2028年归属普通股东净利润分别为175.9亿港元、183.6亿港元、195.1亿港元，同比变化分别为-1%、+5%、+7%（原2026-2027年预测分别为197.6亿港元、207.6亿港元）[6] - 基于当前收盘价412.20港元，香港交易所2026年预测市盈率（PE）为29.7倍，报告认为其估值接近历史底部（复盘显示估值下限基本为30倍）[6] - 盈利预测表显示：预计2026-2028年营业收入分别为283.2亿港元、299.6亿港元、317.5亿港元，每股收益分别为13.9元、14.5元、15.5元，净资产收益率（ROE）分别为29.80%、30.69%、31.94%[5]

报告公司投资评级 - 买入（维持） [5] 报告的核心观点 - 成交量高增驱动港交所 1Q25 总营收、净利润均创同期历史新高，经营效率同比提升 [1] - 上调盈利预测，维持买入评级，市场高活跃+中概股回流预期背景下关注港交所配置价值 [5] 财务数据及盈利预测 营业收入 - 2024 年为 223.74 亿港元，同比增长 9%；2025Q1 为 68.57 亿港元，同比增长 32%；预计 2025E 为 278.36 亿港元，同比增长 24%；2026E 为 288.02 亿港元，同比增长 3%；2027E 为 295.77 亿港元，同比增长 3% [2] 归母净利润 - 2024 年为 130.5 亿港元，同比增长 10%；2025Q1 为 40.77 亿港元，同比增长 37%；预计 2025E 为 164.21 亿港元，同比增长 26%；2026E 为 168.87 亿港元，同比增长 3%；2027E 为 172.36 亿港元，同比增长 2% [2] 每股收益 - 2024 年为 10.29 元/股，2025Q1 为 3.23 元/股，预计 2025E 为 12.95 元/股，2026E 为 13.32 元/股，2027E 为 13.59 元/股 [2] 净资产收益率 - 2024 年为 24.23%，预计 2025E 为 29.20%，2026E 为 28.83%，2027E 为 29.09% [2] 市盈率 - 2024 年为 32.6，预计 2025E 为 25.9，2026E 为 25.2，2027E 为 24.7 [2] 市净率 - 2024 年为 7.9，预计 2025E 为 7.6，2026E 为 7.3，2027E 为 7.2 [2] 市场数据 - 2025 年 04 月 29 日收盘价为 335.40 港币，恒生中国企业指数为 8067.94，52 周最高/最低为 397.80/218.40 港币，H 股市值为 4252.32 亿港币，流通 H 股为 1267.84 百万股，汇率（人民币/港币）为 1.0770 [3] 收入拆分 分部收入同比情况 - 现货 33.0 亿港元，同比增长 75%；股本证券及衍生品 17.2 亿港元，同比增长 9%；商品 7.5 亿港元，同比增长 11%；数据及连接 5.5 亿港元，同比增长 4%；公司项目 5.5 亿港元，同比增长 5% [5] 按收费类型拆分收入及占比 - 交易费 25.3 亿港元，占比 40%；结算及交收费 16.0 亿港元，占比 25%；投资收益 13.3 亿港元，占比 21%；上市费 4.1 亿港元，占比 6%；存托管及代理人服务费 2.3 亿港元，占比 4%；市场数据费 2.8 亿港元，占比 4% [5] 市场活跃度情况 现货 - 4Q24 港股 ADT 2427 亿港元，同比增长 144%，环比增长 30%；其中，南向 1099 亿港元，同比增长 255%，环比增长 41%，贡献港股 ADT 提升至 23%；北向 ADT 1911 亿人民币，同比增长 44%，环比下降 17%，沪深港通贡献交易及结算费 7.57 亿港元，同比增长 78%，占比港交所交易及结算费 18% [5] ETP - 1Q25 ETP ADT 为 394 亿港元，同比增长 197%，1Q25 新增 17 只新 ETP 产品，含全球最大的纳斯达克 100 指数 ETF [5] 衍生品 - 1Q25 衍生品 ADV 186.6 万张，同比增长 24%，环比增长 13% [5] 港股 IPO 情况 - 1Q25 港股市场新增 IPO 17 家，募资 187 亿港元，同比增长 290%，环比下降 41%，股本融资额位居全球第 2；截止 1Q25 末，处理中的 IPO 申请数量为 120 宗 [5] 投资收益情况 总体情况 - 1Q25 港交所投资收益 13.33 亿港元，同比下降 1%，环比增长 11%，净利润贡献度为 33% [5] 分拆情况 - 公司资金：1Q25 公司平均资金为 377 亿港元，同比增长 9%，委外投资收益同比下降 18%，年化投资回报下行至 5.47%；保证金：报告期保证金平均资金 1821 亿港元，规模加权收益率 1.52%；结算所基金：报告期保证金平均资金 275 亿元，规模加权收益率 1.88% [5] 合并利润表 收入及收益 - 交易费及交易系统使用费、联交所上市费、结算及交收费等各项收入及收益在 2023 - 2027E 有不同程度的变化 [6] 支出 - 职工薪酬、其他支出等营业支出在 2023 - 2027E 有不同程度的变化 [6] 利润 - EBITDA、税前利润、净利润、归母净利润等在 2023 - 2027E 有不同程度的变化 [6]