核心观点 - 华源证券认为香港交易所2025年经营情况良好且战略锐意进取 预计2026至2028年归母净利润将持续增长 维持“买入”评级 [1] 2025年财务与经营业绩 - 2025年全年收入及其他收益同比增长30%至292亿港元 归母净利润同比增长36%至178亿港元 [1] - 第四季度收入及其他收益和归母净利润同比增速为15% 较第三季度略有下降 业绩符合预期 [1] - 2025年收入结构为：现货业务占50% 衍生品业务占24% 商品业务占11% [1] - 若不计算与2022年镍市场事件相关的两个项目及慈善捐款 2025年全年运营支出仅同比增长2% [3] - 2025年全年EBITDA增速快于收入及其他收益增速10个百分点 体现规模效应和成本控制能力 [3] 各业务板块表现 - **现货业务**：全年收入及其他收益同比增长56%至147亿港元 主要由强劲交易额驱动 [1] - 2025年联交所平均每日成交金额同比增加90%至2498亿港元 [1] - 港股通（南向）平均每日成交金额同比增长151%至1211亿港元 [1] - 沪股通及深股通（北向）平均每日成交金额同比增长42%至2124亿人民币 [1] - 全年沪深港通收入及其他收益上升15.7亿港元至43.2亿港元 占公司同期总营收的14.8% [1] - **新股市场**：2025年共有119家公司来港上市 募资总额2869亿港元 是2024年的三倍多 [1] - **衍生品业务**：全年收入及其他收益同比增长11% 增速低于公司整体 [2] - 期交所衍生产品合约日均成交张数同比下跌6% 主要受恒生指数和恒生中国企业指数产品日均成交张数同比下跌16%影响 [2] - 期货衍生品交易收入同比下降7% 部分因增加合约折扣及回扣以吸引成交量 [2] - 股票期权日均成交张数同比增长22% 且较高收费类期权交投活跃 对冲了期交所衍生品交易收入的下降 [2] - **投资收益**：2025年投资收益净额同比增加1.84亿港元至51.1亿港元 [3] 未来业绩预测与估值 - 预计公司2026至2028年归母净利润分别为186亿港元、206亿港元、229亿港元 [1] - 对应同比增速分别为4.8%、10.5%、11.2% [1] - 当前股价对应2026至2028年预测市盈率分别为27.5倍、24.9倍、22.4倍 [1] 战略举措与布局 - **加强多元资产生态圈**：2025年末以4.55亿港元购入迅清结算20%股份 以加强固定收益和货币类产品布局 [4] - **拓展国际影响力**：2025年共有来自哈萨克斯坦、新加坡、泰国和阿联酋等地的7名国际发行人来港上市 [4] - 当前有超过10家国际企业在首次公开募股排队名单中 体现公司连接内地与世界其他地区的角色 [4] 未来展望与影响因素 - 展望2026年 公司投资收益净额预计将受多项因素影响 包括按金抵押品安排调整、香港银行同业拆借水平波动以及外部组合的全数赎回 [3]

核心业绩概览 - 2025年公司实现收入及其他收益291.61亿港元，同比增长30% 股东应占溢利达177.54亿港元，同比增长36% [1] - 第四季度收入及其他收益为73.1亿港元，同比增长15% 归母净利润为43.4亿港元，同比增长15% [1] - 主要业务收入因成交量激增而同比上升32% [1] 现货市场表现 - 2025年港股现货市场日均成交额（ADT）同比飙升89.5%至2498亿港元，创年度新高 [1] - 股本证券产品日均成交额达2315亿港元 [1] - 港股通ADT同比大增151%至1211亿港元，占联交所ADT的比重提升至48.5% [1] 衍生品市场表现 - 2025年期货及期权平均每日成交合约张数达166万张，同比上升7% [2] - 股票期权平均每日成交合约张数达88万张，同比增幅高达22%，创年度新高 [2] - LME收费金属合约日均成交量创71.7万手的历史纪录，同比提升8% [2] IPO业务表现 - 2025年香港IPO市场迎来119只新股上市，总集资额达2869亿港元，同比增长226%，重夺全球新股融资榜首 [2] - 新经济企业IPO集资额占比达66%，包含21家根据18A、18C章上市的生物科技及特专科技公司 [2] - 截至年底，逾400宗上市申请正在处理中 [2] 战略发展与布局 - 固定收益及货币业务取得进展，对迅清结算的战略投资及与金管局的合作完善了多元资产生态圈 [3] - 国际化布局迈出新步伐，在迪拜设立新附属公司营运商品定价服务，并吸引来自哈萨克斯坦、阿联酋等地的发行人来港上市 [3] - 市场微结构改革方面，推出了“科企专线”为特专科技公司提供前置指引，并就调整现货市场结算模式展开市场讨论 [3]

投资评级 - 报告对香港交易所（00388.HK）维持“增持”评级 [2][7] 核心观点 - 香港交易所2025年业绩续创新高，IPO筹资额跃居全球首位，整体业绩符合预期 [1][5] - 公司兼具中国资产敞口与全球配置属性，是稀缺标的 [7] 业绩表现总结 - **整体业绩**：2025年实现收入及其他收益291.61亿港元，同比强劲增长30%；股东应占溢利达177.54亿港元，同比提升36% [5] - **单季度业绩**：第四季度收入及其他收益73.1亿港元，同比增长15%，环比下降6%；归母净利润43.4亿港元，同比增长15% [5] - **历史对比**：2025年股东应占溢利177.54亿港元，而2024年（2024A）归母净利润为130.5亿港元，显示显著增长 [5][10] 各业务板块分析 - **现货市场**：2025年迎来流动性大年，整体现货市场日均成交额（ADT）同比飙升89.5%至2498亿港元，创年度新高；其中股本证券产品ADT达2315亿港元 [5] - **港股通表现**：南向资金成为港股流动性重要支柱，2025年港股通ADT同比大增151%至1211亿港元，占联交所ADT比重提升至48.5% [5] - **衍生品市场**：期货及期权平均每日成交合约张数达166万张，同比上升7%；其中股票期权平均每日成交合约张数达88万张，同比增幅高达22%，创年度新高 [5] - **LME业务**：LME收费金属合约日均成交量创71.7万手的历史纪录，同比提升8% [5] - **IPO业务**：2025年香港IPO市场迎来标志性反转，全年119只新股上市，总集资额达2869亿港元，同比增长226%，重夺全球新股融资中心榜首；新经济企业IPO集资额占比达66% [5] 战略与布局 - **战略进展**：固定收益及货币业务取得实质进展；在迪拜设立新附属公司营运商品定价服务，并成功吸引来自哈萨克斯坦、阿联酋等多元化地区的发行人来港上市 [5] - **市场改革**：推出“科企专线”为特专科技公司提供前置指引，并就调整现货市场结算模式展开市场讨论 [5] 盈利预测与估值 - **营收预测**：预计2025-2027年营业收入分别为319.60亿港元、343.31亿港元、375.97亿港元，同比增速分别为+9.60%、+7.42%、+9.51% [7] - **净利润预测**：预计2025-2027年归母净利润分别为204.63亿港元、220.43亿港元、243.57亿港元，同比增速分别为+15.61%、+7.72%、+10.50% [7] - **每股收益预测**：预计2025-2027年EPS分别为16.14港元、17.39港元、19.21港元 [8] - **估值水平**：以2026年3月2日410港元/股收盘价计算，对应2025-2027年预测市盈率（PE）分别为25.40倍、23.58倍、21.34倍 [7][8] 财务数据摘要 - **市值表现**：报告日总市值约5190.52亿港元，52周涨幅37.85% [4] - **盈利能力指标**：2025年EBITDA利润率为77.9%，销售净利率为61.0%，ROE为31.8% [10] - **每股指标**：2025年每股收益为13.96港元，每股净资产为45.9港元 [8][10]

投资评级 - 东方财富证券对香港交易所维持“增持”评级 [2][7] 核心观点与业绩摘要 - 报告认为香港交易所2025年业绩续创新高，IPO筹资额跃居全球首位 [1] - 2025年公司实现收入及其他收益291.61亿港元，同比增长30% [5] - 2025年股东应占溢利达177.54亿港元，同比增长36% [5] - 2025年第四季度收入及其他收益为73.1亿港元，同比增长15%，归母净利润为43.4亿港元，同比增长15% [5] 分项业务表现 现货市场 - 2025年港股现货市场日均成交额（ADT）同比飙升89.5%至2498亿港元，创年度新高 [5] - 股本证券产品ADT达2315亿港元 [5] - 南向资金成为重要支柱，港股通ADT同比大增151%至1211亿港元，占联交所ADT比重提升至48.5% [5] 衍生品市场 - 2025年期货及期权平均每日成交合约张数达166万张，同比上升7% [5] - 股票期权平均每日成交合约张数达88万张，同比增幅22%，创年度新高 [5] - LME收费金属合约日均成交量创71.7万手的历史纪录，同比提升8% [5] IPO业务 - 2025年香港IPO市场迎来119只新股上市，总集资额达2869亿港元，同比增长226%，重夺全球新股融资榜首 [5] - 新经济企业是上市主力，其IPO集资额占比达66%，包含21家根据18A、18C章上市的公司 [5] - 截至年底，逾400宗上市申请正在处理中 [5] 战略布局与未来展望 - 公司在固定收益及货币业务取得进展，并投资迅清结算 [5] - 国际化布局迈出新步伐，在迪拜设立新附属公司，并吸引哈萨克斯坦、阿联酋等地区发行人来港上市 [5] - 推出“科企专线”为特专科技公司提供前置指引，并就调整现货市场结算模式展开讨论以提升竞争力 [5] 财务预测与估值 - 预计公司2026-2028年营业收入分别为319.60亿、343.31亿、375.97亿港元，同比增速分别为9.60%、7.42%、9.51% [7][8] - 预计2026-2028年归母净利润分别为204.63亿、220.43亿、243.57亿港元，同比增速分别为15.61%、7.72%、10.50% [7][8] - 预计2026-2028年每股收益（EPS）分别为16.14、17.39、19.21港元 [8] - 以2026年3月2日410港元收盘价计算，对应2026-2028年市盈率（PE）分别为25.40倍、23.58倍、21.34倍 [7][8]

核心财务表现 - 2025年公司实现主营业务收入237.45亿港元，同比增长37% [1] - 2025年公司实现归母净利润177.54亿港元，同比增长36% [1] - 2025年公司全年ROE为30.5%，同比提升6.30个百分点 [1] - 公司宣告2025年股息派付比例为90%，与2024年持平 [1] 各业务分部收入增长 - 交易费及交易系统使用费同比增长44%，结算及交收费同比增长49%，联交所上市费同比增长21%，存管托管及代理人服务费同比增长31%，市场数据费同比增长8%，投资净收益同比增长11% [1] - 现货分部营收同比增长58%，股本证券及金融衍生品分部营收同比增长18%，商品分部营收同比增长13%，数据与连接分部营收同比增长7%，公司项目分部营收同比下降11% [1] 现货市场表现 - 2025年恒生指数上涨27.7%，市场景气度修复 [2] - 2025年联交所证券产品日均成交金额同比增长93%至2315亿港元，但全年日均交易额较前3季度下滑3.02% [2] - 2025年沪深股通平均每日成交额为2124亿港元，同比增长42% [2] - 2025年港股通平均每日成交金额为1211亿港元，同比增长151% [2] - 2025年港股IPO数量达到119家，证券募资金额同比增长236%至6459亿港元 [2] - 现货分部联交所上市费收入为7.28亿港元，同比基本持平 [2] 衍生品市场表现 - 2025年衍生权证、牛熊证及权证每日平均成交金额为183亿港元，同比增长55%，相关交易费同比上涨48%至6.47亿港元 [3] - 2025年新上市衍生权证、牛熊证及权证的名义金额增幅为27% [3] - 2025年衍生品合约每日平均成交合约为1663千张，同比增长7% [3] - 其中，期交所衍生产品合约成交张数同比下降6%，交易费同比下降7% [3] - 股票期权合约成交张数同比增长22%，交易费用收入同比增长30% [3] 商品市场表现 - LME收费交易金属合约2025年平均每日成交量为757千手，同比增长8% [3] - 自2025年1月1日起交易及结算费率上行 [3] - LME交易费收入为15.62亿港元，同比增长11% [3] - LME结算费收入为7.09亿港元，同比增长12% [3] 投资净收益表现 - 2025年公司实现投资净收入51.11亿港元，同比增长4% [4] - 公司自有资金2025年投资净收益为18.7亿港元，同比增长7%，投资净回报率为5.06%，同比下降3个基点 [4] - 保证金及结算所基金的投资收益净额增加6200万港元至32.41亿港元 [4] - 2025年公司保证金及结算所基金平均资金金额为2452亿港元，同比增长20%，投资净回报率为1.32%，同比下降24个基点 [4] 机构观点与预测 - 公司作为核心稀缺资产，一级市场受内地企业赴港IPO数量与金额回升驱动 [5] - 二级市场虽受2025年第四季度恒生科技回调、资金风格切换等短期调整影响，但中长期修复逻辑清晰，南向资金持续加持 [5] - 考虑到2025年基数以及第四季度港股市场交易量的下滑，机构小幅下调公司2026-2027年盈利预测，并新增2028年盈利预测 [5] - 预计公司2026-2028年归母净利润分别为191亿、200亿、210亿港元（原2026-2027年预测分别为200亿、211亿港元），分别同比增长7.5%、5.0%、4.8% [5] - 对应2026-2028年PE分别为27.8倍、26.5倍、25.3倍 [5]

2025年业绩概览 - 2025年港交所实现总营收291.6亿港元，同比增长30%；主营收271.1亿港元，同比增长32%；净利润177.5亿港元，同比增长36% [1] - 2025年第四季度实现主营收66.7亿港元，同比增长11%，环比下降11%；净利润43.4亿港元，同比增长15%，环比下降12% [1] 收入结构分析 - 按收费类型拆分，2025年收入占比为：交易费38%（103.3亿港元）、结算及交收费26%（70.4亿港元）、投资收益19%（51.1亿港元）、上市费7%（17.9亿港元）、存托管及代理人服务费6%（15.0亿港元）、市场数据费4%（11.7亿港元）[2] - 各类收费同比增速为：交易费增长44%、结算及交收费增长49%、上市费增长21%、存托管及代理人服务费增长31%、市场数据费增长8%、投资收益增长4% [2] - 第四季度投资收益为12.2亿港元，同比增长2%，环比增长20%，对当季净利润贡献度为28% [3] 交易活动表现 - 2025年港股市场平均每日成交金额为2,498亿港元，同比增长90%；第四季度港股ADT为2,298亿港元，同比增长23%，环比下降20% [3] - 2025年南向交易ADT为1,211亿港元，同比增长151%，贡献港股ADT达24.2%；第四季度南向ADT为1,057亿港元，同比增长35%，环比下降31% [3] - 2025年北向交易ADT为2,124亿人民币，同比增长42%；第四季度北向ADT为2,311亿人民币，同比持平，环比下降14% [3] - 2025年衍生品合约ADV为166万张，同比增长7%；其中股票期权ADV为88.0万张，同比增长22%，创历史新高 [3] - 2025年交易所买卖产品ADV为367亿港元，同比增长94%，创历史新高，推动香港在ETF成交金额排名中跃居全球第三 [3] - 2025年伦敦金属交易所收费ADV为71.7万手，同比增长8%；第四季度LME ADV达到77.7万手，创季度历史新高 [3] 首次公开招股市场 - 2025年港股市场共有119家新上市企业，IPO募资额达到2,869亿港元，同比增长226%，稳居全球新股融资中心榜首 [3] - 2025年IPO募资中新经济公司占比超过三分之二 [3] - 截至2026年1月末，处理中的IPO申请数量超过400家，其中包括超过50家根据《上市规则》第十八A、十八C及八A章申请上市的公司 [3] - 港交所推出的「科企专线」及允许特专科技公司以保密形式提交上市申请，有助于推动人工智能及生物科技等领域的IPO持续增长 [3] 投资收益与资金管理 - 2025年投资收益同比增长4%至51.1亿港元，其中公司资金投资收益受益于非经常性损益而同比翻倍 [3] - 公司项目收益包括：外部组合资金减少（为购置永久总部物业提供资金）、非上市股本投资估值收益1.67亿港元（2024年为亏损6200万港元）、一次性会计收益7600万港元 [3] - 2025年保证金及结算所基金规模为2,452亿港元，同比增长20%；但加权收益率下降，保证金加权收益率为1.31%（2024年为1.51%），结算所基金加权收益率为1.41%（2024年为1.85%）[3] 机构分析与展望 - 考虑到2026年年初至今港股市场ADT较2025年有所滑落，机构下调了2026-2027年盈利预测，新增2028年预测，预计2026-2028年净利润分别为175.9亿港元、183.6亿港元、195.1亿港元，同比变动分别为-1%、+5%、+7% [3] - 以当前收盘价计算，港交所2026年预测市盈率约为29.7倍，接近机构复盘所得的历史估值下限30倍 [3] - 外部环境美联储处于降息通道，内部环境中国香港-中国大陆互联互通不断深化，机构看好公司投资价值，维持买入评级 [3]

报告投资评级 - 维持“买入”评级 [1][6] 报告核心观点 - 港交所2025年业绩符合预期，总营收和净利润实现高增长，但2026年初港股市场日均成交额有所滑落，报告因此下调了2026-2027年的盈利预测，新增2028年预测 [4][6] - 当前估值接近历史底部，考虑到外部美联储处于降息通道，内部中国香港-中国大陆互联互通不断深化，报告看好公司投资价值，维持买入评级 [6] 2025年业绩表现 - **整体业绩**：2025年港交所实现总营收**291.6亿港元**，同比增长**30%**；实现主营收**271.1亿港元**，同比增长**32%**；实现净利润**177.5亿港元**，同比增长**36%** [4] - **单季度业绩**：2025年第四季度实现主营收**66.7亿港元**，同比增长**11%**，环比下降**11%**；实现净利润**43.4亿港元**，同比增长**15%**，环比下降**12%** [4] 收入结构分析 - **费类收入全面高增**：2025年各项收费收入同比均实现双位数以上增长，其中交易费收入**103.3亿港元**（占比38%），同比增长**44%**；结算及交收费收入**70.4亿港元**（占比26%），同比增长**49%**；上市费收入**17.9亿港元**（占比7%），同比增长**21%**；存托管及代理人服务费收入**15.0亿港元**（占比6%），同比增长**31%**；市场数据费收入**11.7亿港元**（占比4%），同比增长**8%** [6] - **投资收益**：2025年投资收益为**51.1亿港元**，同比增长**4%**，对净利润贡献度为**28%** [6] 市场交易活动 - **现货市场**：2025年港股市场日均成交额（ADT）为**2,498亿港元**，同比大幅增长**90%**；其中第四季度ADT为**2,298亿港元**，同比增长**23%**，环比下降**20%** [6] - **南向交易**：2025年南向ADT为**1,211亿港元**，同比激增**151%**，贡献了全年港股ADT的**24.2%**；第四季度南向ADT为**1,057亿港元**，同比增长**35%**，环比下降**31%** [6] - **北向交易**：2025年北向ADT为**2,124亿人民币**，同比增长**42%**；第四季度北向ADT为**2,311亿人民币**，同比持平，环比下降**14%** [6] - **衍生品市场**：2025年衍生品合约日均成交量（ADV）为**166万张**，同比增长**7%**；其中股票期权ADV为**88.0万张**，同比增长**22%**，创历史新高 [6] - **交易所买卖产品（ETP）**：2025年ETP产品ADV为**367亿港元**，同比大幅增长**94%**，创历史新高，推动中国香港在ETF成交金额排名中跃居全球第三 [6] - **商品市场**：2025年伦敦金属交易所（LME）收费ADV为**71.7万手**，同比增长**8%**；第四季度LME ADV达到**77.7万手**的历季新高 [6] 首次公开招股（IPO）市场 - **募资规模全球第一**：2025年港股市场共有**119家**新上市企业，IPO募资额达到**2,869亿港元**，同比大幅增长**226%**，稳居全球新股融资中心榜首 [6] - **新经济占比高**：IPO募资中新经济公司占比超过**2/3** [6] - **储备项目充足**：截至2026年1月末，处理中的IPO申请数量超过**400家**，其中包括超过**50家**根据《上市规则》第十八A、十八C及八A章申请上市的公司 [6] 投资收益与资金管理 - **保证金及结算所基金**：2025年保证金及结算所基金规模达到**2,452亿港元**，同比增长**20%**，但收益率有所下降，保证金加权收益率为**1.31%**（2024年为1.51%），结算所基金加权收益率为**1.41%**（2024年为1.85%）[6] - **公司资金投资收益**：受益于非上市股本投资的估值收益及一次性会计收益，同比翻倍 [6] 财务预测与估值 - **盈利预测调整**：报告下调了2026-2027年盈利预测，并新增2028年预测。预计2026-2028年归属普通股东净利润分别为**175.9亿港元**、**183.6亿港元**、**195.1亿港元**，同比增速分别为**-1%**、**+5%**、**+7%**（原2026-2027年预测为197.6亿港元和207.6亿港元）[6] - **估值水平**：以当前收盘价计算，港交所2026年预测市盈率（PE）仅为**29.7倍**，报告认为其估值下限基本为30倍，当前估值靠近历史底部 [6]

报告投资评级 - 对香港交易所（00388.HK）维持“强烈推荐”评级 [3][9] - 基于40倍市盈率（PE）估值，对应股价上涨空间为37% [9] 报告核心观点与业绩总览 - 2025年公司一二级市场表现火热，推动营业总收入与利润再创历史新高 [1][6] - 2025年营业总收入达292亿港元，同比增长30% [1][6] - 2025年归母净利润达178亿港元，同比增长36% [1][6] - 2025年息税折旧摊销前利润（EBITDA）达228亿港元，同比增长40%，利润率提升5个百分点至79% [1][6] - 业绩增长主要受惠于现货、衍生品及商品市场成交放量，带动交易及结算费增长 [6] - 第四季度（4Q25）业绩环比有所下滑，主要因现货成交量下行 [6] - 2025年集团实际税率因支柱二税务法例生效而上行4.3个百分点至15.7% [6] 一级市场表现 - 2025年香港重登全球新股市场榜首，新上市公司达119家，募集资金2869亿港元，为2024年的3倍多 [2] - 2025年上市后再融资规模达5146亿港元，为2024年度的2倍多，创2021年以来最高纪录 [2] - 上市公司背景、投资者结构与行业构成更加多元 [2] - 有7名来自新加坡、泰国、阿联酋等地的国际发行人来港上市 [2] - 主权财富基金、亚洲/欧洲/北美的长线投资者在前20大最活跃股权资本市场基金投资者中占据半壁江山 [2] - 工业及新能源板块新股集资规模排名全球第一，TMT企业发行规模创2021年来新高，医疗保健和生物科技板块股权资本发行规模位列全球第二 [2] - 截至2025年底，处理中的首次公开募股申请数目增至345宗，为2024年底的4倍多 [2] 分部业务表现 - **收入结构**：2025年现货、股本证券及金融衍生品、商品、数据及连接、公司项目收入分别为147亿、69亿、32亿、23亿、22亿港元，同比分别增长56%、11%、14%、7%、17% [6] - **收入占比**：2025年现货业务收入占比提升8个百分点至50%，其他业务占比均有不同程度下降 [6] - **EBITDA结构**：2025年现货、股本证券及金融衍生品、商品、数据及连接、公司项目EBITDA分别为134亿、56亿、18亿、18亿、1.5亿港元，同比分别增长64%、12%、16%、8%，公司项目实现扭亏为盈 [6] 现货市场表现 - 2025年香港市场平均每日成交金额同比大幅增长90%至2498亿港元，较2021年前高提升50% [6] - 港股通北向和南向平均每日成交金额同比分别增长42%和151% [6] - 市场表现强劲受内地科技发展、香港市场大规模改革、国际资本持续流入及南向投资者参与度提升带动 [6] 衍生品与商品市场表现 - **股本证券及金融衍生品**：2025年联交所衍生权证、牛熊证及权证平均每日成交额为183亿港元，同比增长55% [9] - **衍生品合约**：2025年平均每日成交量为166万张，同比增长7%，其中股票期权平均每日成交量达88万张，同比增长22% [9] - **商品（伦敦金属交易所）**：2025年收费交易金属合约平均每日成交量为71.7万手，同比增长8%，成交量创历史新高，主要受益于市场波动加剧、供应担忧和套期保值需求旺盛 [9] 投资收益表现 - 2025年投资收益为51.1亿港元，同比增长4% [9] - 保证金及结算所基金投资净收益为32亿港元，同比增长2% [9] - 公司资金投资净收益为18.7亿港元，同比增长6% [9] - 投资规模扩大，但收益率有所下滑 [9] - 保证金及结算所基金平均资金规模为2452亿港元，同比增长21%，收益率为1.32%，同比下降0.24个百分点 [9] - 公司资金平均规模为370亿港元，同比增长8%，收益率为5.05%，同比下降0.04个百分点 [9] 财务预测与估值 - 预测2026至2028年归母净利润分别为169亿、177亿、186亿港元，同比增速分别为-5%、+5%、+5% [8][9] - 预测2026至2028年每股收益分别为13.37、13.97、14.70港元 [8] - 基于2025年业绩，当前市盈率（PE）为29.11倍，市净率（PB）为10.56倍 [3][8] - 报告认为，在中美博弈阶段性缓和、利率走势及国家政策支持等宏观因素下，资金对投资中国相关和亚洲资产的热情超预期，香港交易所凭借产品多元化、平台竞争力及基建设施完善将持续受益 [9]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[1] 报告的核心观点 - 报告认为香港交易所2025年业绩符合预期，费类收入实现双位数高增长，但保证金投资收益呈现量增价减态势 报告基于对2026年港股市场日均成交额（ADT）可能回落的保守假设，下调了公司2026-2027年的盈利预测，但同时新增了2028年预测 尽管下调短期预测，但报告认为公司当前估值接近历史底部，且外部美联储降息与内部互联互通深化构成利好，因此维持“买入”评级[4][6] 2025年业绩总结 - 2025年总营收为291.6亿港元，同比增长30%；主营收（剔除公司资金投资收益及慈善基金捐款收益）为271.1亿港元，同比增长32%；净利润为177.5亿港元，同比增长36%[4] - 2025年第四季度（4Q25）主营收为66.7亿港元，同比增长11%，环比下降11%；净利润为43.4亿港元，同比增长15%，环比下降12%[4] 收入结构分析 - 按收费类型拆分2025年收入（分母为收入-其他收入+投资收益净额）：交易费103.3亿港元（占比38%），结算及交收费70.4亿港元（占比26%），投资收益51.1亿港元（占比19%），上市费17.9亿港元（占比7%），存托管及代理人服务费15.0亿港元（占比6%），市场数据费11.7亿港元（占比4%）[6] - 各类收费同比增速：交易费增长44%，结算及交收费增长49%，上市费增长21%，存托管及代理人服务费增长31%，市场数据费增长8%，投资收益增长4%[6] 市场交易表现 - 现货市场：2025年港股市场日均成交额（ADT）为2,498亿港元，同比增长90%；其中4Q25 ADT为2,298亿港元，同比增长23%，环比下降20%[6] - 南向交易：2025年南向ADT为1,211亿港元，同比增长151%，贡献了港股ADT的24.2%；4Q25南向ADT为1,057亿港元，同比增长35%，环比下降31%[6] - 北向交易：2025年北向ADT为2,124亿人民币，同比增长42%；4Q25北向ADT为2,311亿人民币，同比持平，环比下降14%[6] - 衍生品市场：2025年衍生品合约日均成交量（ADV）为166万张，同比增长7%；其中股票期权ADV为88.0万张，同比增长22%，创历史新高[6] - 交易所买卖产品（ETP）：2025年ETP产品ADV为367亿港元，同比增长94%，创历史新高，推动香港ETF成交金额跃居全球第三[6] - 商品市场：2025年伦敦金属交易所（LME）收费ADV为71.7万手，同比增长8%；4Q25 LME ADV达到77.7万手，创季度新高[6] 首次公开招股（IPO）表现 - 2025年港股市场共有119家新上市企业，IPO募资额达到2,869亿港元，同比增长226%，稳居全球新股融资中心榜首[6] - 新经济公司占IPO募资额超过三分之二[6] - 截至2026年1月末，处理中的IPO申请数量超过400家，其中包括超过50家根据《上市规则》第十八A、十八C及八A章申请上市的公司[6] 投资收益分析 - 2025年投资收益为51.1亿港元，同比增长4%；4Q25投资收益为12.2亿港元，同比增长2%，环比增长20%，对净利润贡献度为28%[6] - 公司资金投资收益受益于非经常性损益同比翻倍：外部组合资金减少（为购置总部物业提供资金）、非上市股本投资估值收益1.67亿港元（对比2024年亏损6,200万港元）、一次性会计收益7,600万港元[6] - 保证金及结算所基金投资收益呈现量增价减：2025年相关基金规模为2,452亿港元，同比增长20%；但保证金加权收益率从2024年的1.51%下降至1.31%，结算所基金加权收益率从1.85%下降至1.41%[6] 财务预测与估值 - 报告下调了2026-2027年盈利预测，并新增2028年预测：预计2026-2028年归属普通股东净利润分别为175.9亿港元、183.6亿港元、195.1亿港元，同比变化分别为-1%、+5%、+7%（原2026-2027年预测分别为197.6亿港元、207.6亿港元）[6] - 基于当前收盘价412.20港元，香港交易所2026年预测市盈率（PE）为29.7倍，报告认为其估值接近历史底部（复盘显示估值下限基本为30倍）[6] - 盈利预测表显示：预计2026-2028年营业收入分别为283.2亿港元、299.6亿港元、317.5亿港元，每股收益分别为13.9元、14.5元、15.5元，净资产收益率（ROE）分别为29.80%、30.69%、31.94%[5]

公司业绩表现 - 公司收入及其他收益以及溢利已连续第二年创新高 [1] - 公司现货、衍生产品及商品市场成交量亦创新高 [1] - 公司全年日均成交额同比增长9成至近2500亿港元 [1] 市场发展策略 - 公司未来将专注于建设多元资产生态圈，以提升香港市场竞争力 [1] - 公司对市场日均成交额走势感到正面 [1] - 公司市场主管表示，专业零售投资者需求强劲，当中衍生产品备受追捧 [1] 产品创新与规划 - 公司除债券ETF外，亦可能会推出固定收益ETF [1] - 公司期货市场预期亦会有更多新产品登场，包括每周及每月股票期权等 [1] - 公司正在推进恒指“零日期权”合约的准备工作，争取尽快推出市场 [1] 行业需求趋势 - 近期全球投资者多元化需求持续上升，不单倾向于多元化配置股票产品，亦对衍生产品、大宗商品、固定收益等有一定兴趣 [1]