Historically elevated prices in equities, corporate bonds, housing and leveraged loan markets may portend a large pullback in valuations, Federal Reserve Governor Lisa Cook said on Thursday, even as she predicted that any such drop is unlikely to send the whole financial system into a downward spiral. ...

业绩总结 - 2025年第三季度的自由收益（FRE）为77,056千雷亚尔，同比增长43%[8] - 2025年第三季度的管理费用净收入为201,539千雷亚尔，同比增长89%[12] - 2025年第三季度的可分配收益（DE）为72,959千雷亚尔，同比增长37%[12] - 2025年第三季度的每股自由收益（FRE per share）为1.22雷亚尔，同比增长20%[8] - 2025年第三季度的调整后可分配收益（Adjusted DE）为73,092千雷亚尔，同比增长28%[12] - 2025年第三季度的总净收入为241,313千美元，同比增长111%[86] - 2025年第三季度的运营利润为78,760千美元，同比增长44%[86] - 2025年第三季度的调整后的净收入为59,445千美元，同比增长50%[86] 用户数据 - 2025年第三季度的资产管理和顾问总额（AuM）为316.3亿雷亚尔，同比增长349%[17] - 2023年第三季度，全球投资产品与解决方案的管理资产(AuM)为R$241.2十亿，净流入为R$7.6十亿[51] - 2023年第三季度，信贷部门的管理资产总额达到R$33十亿，同比增长263%[55] - 2025年第三季度管理下的收费资产(FEAUM)为11,976百万雷亚尔，同比增长16%[66] 未来展望 - 2025年第三季度的资本形成总额为84亿雷亚尔，主要来自全球投资组合和信贷策略的净流入和资本认购[17] - 2025年第三季度的总费用相关收入为238,327千雷亚尔，同比增长111%[12] - 2025年第三季度的总费用相关支出为16,396千雷亚尔，同比增长38%[66] 新产品和新技术研发 - 2025年第三季度的管理费用和顾问费用的同比增长率分别为89%和325%[12] - 2025年第三季度的平均费用率为1.01%[66] 负面信息 - 股权的费用相关收入同比增长19%，但由于与Compass的合并导致费用增加，费用相关收益(FRE)下降[62] - 2025年第三季度的总费用为162,553千美元，同比增长172%[86] 其他新策略和有价值的信息 - 公司宣布2025年第三季度每股现金分红为US$0.15，记录日期为2025年11月24日，支付日期为2025年12月9日[82] - 截至2025年9月30日，公司总资产为3,475,855千，较2025年6月30日的3,421,930千增长了1.57%[88] - 截至2025年9月30日，公司总负债为1,597,573千，较2025年6月30日的1,538,981千增长了3.81%[88]

**行业与公司** * 纪要涉及的行业为欧洲资产管理行业[1][11] * 涉及的公司包括上市资产管理公司如DWS AMUN ABDN ASHM JUP SDR N91 Man Group等 以及私募市场管理机构如EQT CVC[4][14][62] **核心观点与论据** **业绩总结与展望** * 基于Q325业绩 将欧洲资产管理板块的EPS预测平均上调1-3% 主要驱动因素是AUM季度环比增长6% 得益于资金流入和市场表现[1][11][15] * 短期费率利润率更为稳定以及业绩费上升空间也支持了上调[1][11] * 预计未来将面临挑战 包括资金流入放缓 市场处于高位带来的不确定性增加 以及中期费率利润率面临压力[1][11] * 鉴于该板块年初至今已上涨30% 认为存在下行风险 尤其对那些主要侧重于主动型资产的机构 因为被动型/另类投资正在抢占份额[1][11][18] **Q325业绩关键要点** * 业绩普遍优于预期 主要得益于AUM增长 资金流入和管理费[2][12] * 四大关键要点包括：1）市场走强推动AUM 业绩费和费率利润率预测上调 2）当季年化有机增长率为4% 由低利润率资产（量化 解决方案）和一次性委托驱动 但难以持续 3）资金持续从主动管理向被动管理转移 包括此前表现优异的地区（亚太/新兴市场） 4）短期费率利润率更为稳定[2][12][19] * 除ABDN和ASHM外 其他公司当季均实现资金净流入 但预计Q425整个板块增长将放缓[2][7] **资金流向趋势** * 10月份欧洲资产管理长期资金（不含现金）为正流入85亿美元 但增速正在放缓[3][13][42] * 股票资金流近期好坏参半 部分原因可能是获利了结 本季度除新兴市场/亚太地区外 所有地区股票均出现资金外流 新兴市场/亚太受益于利率降低和美元走弱[3][13][48] * 债券年初至今流入最多 达1630亿美元 主要由投资级债券驱动 因投资者寻求收益[3][13][45] * 投资级债券年初至今流入1030亿美元 主导债券市场 新兴市场债券已连续两个季度实现正流入[3][52] **费率利润率与产品结构转变** * 当季费率利润率保持相对稳定 得益于股市表现对存量业务的支撑 但中期仍面临下行压力[31] * 资金持续从主动型基金转向被动型基金 被动型资金流在DWS和AMUN均表现强劲[35][37] * 量化基金表现强劲 例如Man的系统化业务年化流入达42% DWS的SQI年化流入达8%[32] **投资建议与估值** * 板块估值已回升至长期平均水平约13倍远期市盈率 受积极市场和资金流入预期推动[4][14][56] * 预计资金流分化将持续 被动型产品首先从情绪改善中受益 而主动型基金面临结构和周期性阻力[4][14] * 公开市场首选股为DWS BMED RAT和ALLFG（均为买入评级） 这些公司最能受益于被动型/财富管理的结构性增长且估值具吸引力[4][14] * 对私募市场管理机构（EQT CVC）保持乐观[4][14] * 对英国传统管理机构ABDN ASHM JUP SDR和N91给予落后大市评级 因其资金流和利润率压力未在估值中得到充分反映[4][14] **其他重要内容** **具体公司表现与前景** * Man当季资金流入最强劲 年化增长达20% 主要由信贷和系统化股票的大量流入驱动[24][26] * DWS表现领先 被动型和主动型SQI（量化）增长强劲 预计在Q425将继续表现优异[25][28] * ABDN和ASHM出现资金外流 ABDN的费率利润率因主动股票外流而下降幅度超预期[23][24] * 预计Q425有机增长将持平 ABDN披露约45亿英镑的量化委托资金外流 AMUN因EPFO的提案请求可能导致约350亿欧元的合资企业资金外流[27] **区域与事件影响** * 英国预算担忧导致一些英国财富管理客户在11月预算案前焦虑 出现资金转向现金的现象 在SDR和ABDN（Adviser）均有体现[30] * 房地产领域表现疲软 SDR和DWS的房地产基金均出现资金外流[32] **近期资金流动态** * 根据EPFR数据 10月份长期资金（不含现金）流入85亿美元（截至10月29日） 但近期增速放缓[42] * 资产类别方面 债券年初至今流入1630亿美元 货币市场流入1590亿美元 股票在上半年开局强劲 但自6月以来减速[45] **全球比较** * 基于2026年PE预期 欧洲传统资产管理公司估值目前高于美国同行[70]

高净值女性投资者退休意愿 - 近20%资产超百万美元的美国女性无退休意愿 显著高于男性11%的比例 [1] - 无退休计划的高净值女性投资者平均年龄超过60岁 [1] 高净值女性投资目标与习惯 - 女性三大投资目标为：维持消费支出（48%）、财富保值（47%）以及规划舒适退休生活（44%）[2][3] - 高净值女性平均每月储蓄率为收入的17% 年均收入略低于55万美元 [3] 高净值女性资产配置偏好 - 女性投资组合中股票配置比例为40% 低于男性的45% [4] - 女性持有现金（21%）和固定收益产品（25%）的比例略高于男性（分别为19%和23%）[4] 高净值女性投资策略关注点 - 女性投资者极度关注投资表现 将其作为新投资的首要考虑特征 [5] - 92%的女性不投资另类资产 其中34%认为该资产类别风险过高 [5] 高净值女性风险认知与行业趋势 - 女性认为加密货币是最不可靠的资产 仅22%女性将美国股票归类为“高风险”[6] - 受“财富大转移”影响 女性在未来几十年将通过继承资金改变投资流向 [7]

资产类别近期表现 - 股票昨日上涨0.3%，过去一周和一个月也录得涨幅[4] - 债券昨日下跌0.06%，上周下跌0.6%，但月度上涨0.2%[4] - 黄金昨日下跌0.5%，周度下跌2.5%，月度上涨3.8%[4] - 大宗商品昨日上涨0.7%，周度和月度均呈现正回报[4] - 房地产昨日上涨0.3%，但周度下跌3.5%，月度下跌2.1%[4] - 比特币昨日上涨1.4%，上周下跌1.1%，月度下跌9%[4] 资产表现分析要点 - 资产类别表现反映投资者情绪，从追逐风险到寻求安全的转变[4] - 相关性增加会削弱多元化效益，并在压力时期增加投资组合风险[4] - 股票、债券或大宗商品领导地位的转变通常预示着宏观体制的变化[4] Trefis投资组合表现 - Trefis高质量投资组合由30只股票组成，历史表现持续超越包含标普500、罗素指数和标普中型股400指数的基准[5] - 该投资组合整体上提供了优于基准指数的回报，同时风险降低，波动性更小[5] - 该投资组合的策略在2008-09年标普500指数下跌超过40%期间产生了正回报[3]

行业与公司 * 报告由德意志银行研究院发布，主题为长期投资研究[1] * 研究基于对56个经济体数据的分析，部分数据可追溯至18世纪[2][6] 核心观点与论据 长期资产回报表现 * 过去200年全球通胀调整后（美元计）年化回报率中位数：股票4.9%、60/40投资组合4.2%、政府债券2.6%、票据1.9%、黄金0.4%、现金-2.0%[6] * 21世纪以来黄金表现突出，实际年回报率达7.45%，超过美国股票5.8%、德国股票3.9%和英国股票3.3%[6] * 过去100年股票实际回报最强经济体：瑞典7.5% 美国7.2%[6] * 过去100年债券实际回报最差经济体：意大利-1.1% 日本-1.1% 法国-0.5%[6] * 60/40投资组合在25年内出现名义亏损的概率仅为0.1%[10] 宏观经济与资产回报关系 * 名义GDP增长是资产回报的长期锚点，1900年以来全球名义GDP（美元计）平均年增长5.7%[6][19] * 发达市场名义GDP增长在2010年代降至19世纪水平，导致截至2024年底的25年滚动名义股票回报为1877年以来最低[6][29] * 国际货币基金组织预计未来五年发达市场名义GDP增长平均约为4%，低于历史平均水平[6][32] * 自1971年布雷顿森林体系崩溃以来，没有经济体能够将年均通胀维持在2%以下[6][33] * 全球人口增长放缓，样本中56个经济体有32个预计到2050年劳动年龄人口将萎缩，21个将出现总人口下降[9][59] 估值对长期回报的预测作用 * 起始估值至关重要，低市盈率投资组合在过去70年年化回报20.2%，高市盈率组合为11.4%[9] * 高股息组合在过去200年年化回报12.8%，低股息组合为9.3%[9] * 美国是特例，尽管市盈率和CAPE比率高且股息收益率历史低位，近期回报依然强劲[9][155] * 对于25年期名义债券回报，起始收益率、政策利率、名义GDP增长和通胀高时，后续回报往往最强[9][118] * 当起始名义政策利率低于4%时，25年期债券实际回报中位数徘徊在零附近[9][161] * 当起始10年期收益率低于3%时，通常会导致负的25年实际回报[9][162] 股票与债券比较 * 股票在25年内跑输"床垫下现金"（零回报）的概率为0.8%，但5年内概率升至13.6%[10][225] * 债券在5年、10年和25年内跑输通胀的概率均约为25%[10][225] * 债券在25年内跑赢股票的概率为22.0%，5年内概率升至36.8%[10][225] * 美国是样本中唯一一个在25年期内债券从未跑赢股票的经济体[10][198] * 股票和债券的相关性在新冠疫后通胀冲击后恢复到历史常态的正相关[83] 货币影响 * 过去一个世纪，样本中55个经济体仅瑞士、新加坡和荷兰的货币对美元升值，25个货币贬值超过99%[9][91][93] 极端回撤历史 * 实际调整后股票回撤持续超过25年且期间未恢复的情况极为罕见，但损失幅度可能很严重（如意大利1906年开始回撤53年，最大跌幅-91%）[240][241] * 政府债券的实际回撤持续数十年甚至数百年的情况更为常见且许多仍在持续（如法国1790年开始的回撤已持续234年，最大跌幅-100%）[243][245] 其他重要内容 * 报告指出人工智能是最大的未知数，可能通过提高生产率来弥补劳动力减少的影响[61][64] * 报告强调在法定货币世界，危机通常会引发扩张性政策并导致通胀，因此存在结构性通胀偏向[220][221] * 截至2020年代，美国国债实际表现甚至比1970年代通胀时期更差（10年期国债2020年代年化实际回报-4.5%，1970年代为-1.2%）[253]

公司概况 - 公司为全球投资管理公司 提供研究和投资服务 客户包括机构投资者 高净值人士和零售投资者 [1] - 公司提供全面的投资解决方案 包括股票 固定收益和另类投资 [1] - 公司在资产管理行业与贝莱德和先锋集团等主要公司竞争 [1] 股价表现与目标 - 分析师设定目标价为43美元 较当前39.31美元有约9.39%的潜在上涨空间 [2] - 当前股价为39.70美元 日内上涨0.39美元 涨幅0.99% [3] - 股票日内交易区间在39.48美元至39.81美元之间 [4] - 过去52周股价波动区间为32.28美元低点至43.30美元高点 [4] 估值与市场观点 - 研究机构认为公司可能被低估 当前价格显示增长潜力 [3][6] - 公司市值约为43.9亿美元 在纽交所成交量为30,045股 [5] - 公司当前估值和增长潜力使其成为对价值投资者有吸引力的选择 [5] - 分析师对股票未来表现持乐观态度 可能基于公司强劲的基本面和市场地位 [2][6]

公司整体业绩 - 集团资产管理规模达到5420亿英镑 年初至今增长6% [1] - 净资金流及其他关键运营指标同比改善 [1] - 公司对作为财富与投资集团的前景充满信心 [4] 互动投资者业务表现 - 业务各方面持续表现强劲 客户与资产增长势头得以维持 [2] - 拥有一系列创新产品方案储备 品牌知名度不断提升 [2] 顾问业务表现 - 客户服务持续改善 第三季度净资金流较去年同期提升50% [3] - 该业务仍处于资金净流出状态 [3] - 未来重点在于恢复增长 实现2026年10亿英镑净资金流目标 [3] 投资业务表现 - 股票业务资金流仍面临挑战 [4] - 固定收益 实物资产 量化及大宗商品领域出现令人鼓舞的资金净流入 [4]

纳斯达克第三季度财务业绩 - 每股收益增长19%至88美分，比预期高出2美分 [1] - 收入达到13亿美元，略高于预期 [1] - 总收入增长11%，年化经常性收入达到30亿美元，连续三个季度增长9% [3] 各业务部门增长表现 - 市场现代化计划下的交易业务增长13% [4] - 支持创新经济的指数业务增长13% [4] - 金融科技部门增长13%，该部门旨在增强金融系统信任 [4] 市场交易量活跃 - 期权业务在第三季度创下六个历史最高交易日前十名，十月份再创新纪录 [6] - 十月份现金股票业务日均交易量达到200亿股 [6] - 过去五年零售投资者在股票市场的参与度增加，这是一个可持续趋势 [7] 人工智能技术的影响 - 自2024年初人工智能技术开始影响公司盈利以来，纳斯达克100指数成分股公司盈利增长32% [8] - 纳斯达克100指数价值上涨47%，表明公司盈利支撑其估值 [8] 期权市场动态 - 期权市场日交易量超过1亿份，零售和机构兴趣均有所增加 [9][11] - 宏观经济环境数据混杂，短期期权成为投资者表达对宏观和微观变化观点的工具 [12] 对预测市场的看法 - 公司认为在受监管的市场中提供与金融资产相关的二元期权存在真实市场需求 [14][15] - 公司专注于受监管的业务，认为监管为投资者提供了适当的保护和规则 [16][17] - 对于金融资产以外的预测市场（如政治事件），公司表示其重点是为真实金融资产提供市场运营服务 [21]

财务数据和关键指标变化 - 净营业收入达到创纪录水平，同比增长21% [11] - 佣金收入创纪录，达到5.37亿美元，同比增长23% [11] - 净利息收入创季度纪录，达到9.67亿美元，同比增长21% [11] - 其他费用和服务收入为6600万美元，同比下降8% [12] - 其他收入为8500万美元（按报告）或7000万美元（经调整）[12] - 税前利润率为79% [16] - 所得税为1.26亿美元 [16] - 总资产季度末为2000亿美元，同比增长35% [16] - 公司权益为195亿美元，同比增长22% [16] - 客户交易量创纪录，期权合约量达4.18亿美元，股票交易量同比增长67% [5][11] - 日均客户交易量（DARTs）为360万笔，同比增长34% [17] - 每笔可清算佣金订单的佣金为2.70美元，低于去年 [18] 各条业务线数据和关键指标变化 - 期权交易量增长27%，创下新的季度成交量纪录 [11] - 期货交易量下降7% [17] - 加密货币交易量环比增长87%，较去年同期增长超过五倍 [6] - 预测合约数量超过8200种，环比增长27%，第二季度合约交易量增长165% [6] - 隔夜交易量较2024年增长90% [6] - 证券借贷相关净收入估计为3.14亿美元，是去年同期的两倍 [22] 各个市场数据和关键指标变化 - 净新增账户增长来自所有地区和所有客户类型 [4] - 本季度新增第400万个客户，客户现金余额达到1500亿美元，均较去年增长超过30% [4] - 客户权益超过7500亿美元，同比增长40%，而标普500指数增长16% [4] - 通过第三季度新增的79万个净新账户已超过去年全年新增数量 [4] - 非美元计价的客户利率敏感余额占比为29% [24] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司专注于自动化经纪业务，持续改进和扩展产品，同时最小化收费 [25] - 新增了日本NISA和瑞典ISK等国家特定储蓄计划 [8] - 推出了专有连接功能，帮助客户发现与任何公司相关的多种投资关系 [8] - 投资主题功能允许客户使用自然语言提示寻找投资机会 [9] - 在Preqin对冲基金排名中，按服务对冲基金数量升至第四位，仅次于高盛、摩根士丹利和摩根大通 [9] - 持续进行平台添加和增强以及基础设施升级 [7] - 为期权、美国股票和债券增加了新的流动性提供者 [7] - 引入经纪商渠道前景健康 [7] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 第三季度市场情绪总体积极，标普500指数上涨8% [3] - 美联储在本季度自去年年底以来首次降息 [3] - 客户在下跌时买入，在反弹时参与，显示出对当前经济背景的持续舒适感 [3] - 在任何给定的一周，最活跃的股票名称显示买入多于卖出 [3] - 公司预计全球投资趋势将持续，其低成本结构和广泛的产品工具组合是差异化优势 [10] - 本季度公司被纳入标普500指数 [10] 其他重要信息 - 公司没有长期债务 [16] - 执行、清算和分销成本为9200万美元，同比下降21%，主要由于SEC费用率降至零以及交易所回扣增加 [13][14] - 薪酬和福利费用为1.56亿美元，占调整后净收入的比例为10% [15] - 一般及行政费用为6200万美元，去年同期包含一项7800万美元的法律和解和1200万美元的一次性费用 [15] - 员工人数为3131人，同比增长5% [15] - 投资组合的平均久期保持在30天以下 [19] - 公司采用专注于短期收益的策略，以匹配资产和负债的久期 [20][21] - 公司估计，所有基准利率全面下降1%将导致年度净利息收入减少4.17亿美元 [24] 问答环节所有的提问和回答 问题: 关于证券借贷和资本市场活动的影响 [26] - 证券借贷收入基于客户余额和卖空活动的普遍增长，特殊、难借的股票在IPO和并购活动活跃的环境中更常出现，但不可预测，公司已建立系统来优化和利用这些机会 [26] 问题: 关于AI是否导致交易量增加 [27][28] - 公司无法确定交易量增加是否由AI驱动，但长期来看，AI工具可能通过帮助交易者更快研究和决策来增加交易量和周转率 [29][30] - Thomas Peterffy澄清不记得曾说过AI会导致交易量增加 [31] 问题: 关于非美元余额的利率敏感性上升 [33] - 非美元余额敏感性上升主要由于业务增长、客户基数扩大和余额增加，本季度环境更为正常，部分非美元货币利率接近零导致非线性变化 [34] 问题: 关于预测合约和体育博彩合约的潜力 [35] - 公司目前不打算进入体育博彩领域，专注于全球范围内的选举合约、经济指标和气候指标，但交易所将可供其他经纪商提供体育合约，前提是各州允许 [36][37] 问题: 关于预测合约业务的增长策略 [39] - 增长策略包括增加经纪商合作伙伴和鼓励自有直接客户更多参与预测合约 [40] 问题: 关于保证金贷款增长和客户构成 [41] - 公司不公开讨论保证金贷款的客户细分，但指出风险偏好随市场上涨而增长，保证金余额处于历史高位，市场突然混乱可能导致风险承担减少，公司更乐见客户使用杠杆交易股票而非进行廉价的期权押注 [41][42] 问题: 关于新账户增长的客户构成和地域来源 [44] - 新账户增长的地域和客户类型构成与之前几个季度相似，所有细分市场（直接客户、介绍经纪商、自营交易公司、金融顾问、对冲基金）都增长良好 [44] 问题: 关于2026年的费用和投资展望 [45][46] - 公司不做前瞻性陈述，本季度的费用水平是典型的运行率，员工人数增长5%，公司运营方式是基于机会和需求进行投资，而非预先分配预算 [46][47] 问题: 关于地域客户增长趋势和中国监管影响 [49] - 中国监管机构限制外国经纪商在中国大陆开户，公司现在要求开户申请人证明其在中国大陆以外有居留权，因此来自中国的客户数量减少，但对整体数字没有重大影响 [50] 问题: 关于数字资产领域的抱负和更新 [51] - 公司参与了Zero Hash的新一轮融资，持股比例保持在约30%，计划通过Zero Hash在欧洲提供加密货币交易服务，Zero Hash预计在10月底或11月初获得荷兰牌照 [52] - 正在开发稳定币存款功能，预计10月底上线，加密货币资产转账功能预计年底上线，质押功能可能在明年年初推出 [53][55][60] - 公司定价具有竞争力，但尚未看到大量账户流入，部分原因可能是税务问题，资产转账功能上线后可能改善此状况 [54][55] 问题: 关于账户增长是否如预期般减速 [58] - 账户增长并未减速，反而看到相反情况，并预计将持续 [59] 问题: 关于加密货币资产转账的时间表和推出计划 [59][60] - 推出计划为：10月底支持稳定币存款，年底支持加密货币资产转账，明年年初可能支持质押，具体时间取决于合作伙伴Zero Hash的进度，目前向美国和香港客户提供加密货币交易，欧洲即将推出 [60]