核心观点 - 中国酒店业在接待旅客数量创纪录的同时 客房价格却持续下降 形成一种行业悖论 [1] - 这一现象被许多酒店经营者归咎于携程集团 因其频繁的折扣活动迫使酒店降价以维持平台曝光度 [1][2] - 携程的市场主导地位正受到中国反垄断调查 其被指控滥用市场地位 行业普遍的价格通缩是监管主要关切点 [4] 市场表现与行业数据 - 尽管需求复苏 2025年中国每间可用客房收入这一关键指标持平 而其他亚洲市场则实现增长 [5] - 国际酒店集团在华表现疲软 万豪国际2024年大部分时间在华每间客房收入下降1% 希尔顿的中国客房收入也落后于区域同行 [5] - 2025年前三季度中国国内旅游人次接近50亿 但酒店经营者表示收益被下降的客房收益率所抵消 [6] - 部分地区酒店供应过剩 例如云南的酒店容量自疫情以来已增长两倍 而旅客预算却在收紧 [7] 携程的市场地位与商业行为 - 携程控制着中国在线旅游市场约56%的份额 并已成长为全球最大的预订网站 [6] - 平台被指控实行“二选一”独家安排 即“特殊商户”获得最多曝光和流量 但通常被禁止在阿里飞猪、字节抖音或美团等竞争平台上线 [9] - 未签订独家协议的商户报告称 他们实际上被迫在携程的在线平台提供最低价格 否则将面临搜索排名降低等一系列措施 [9] - 自一周前反垄断调查宣布以来 携程股价已下跌超过16% [5] 对酒店经营者的影响 - 酒店经营者表示 促销活动几乎成为日常 他们必须不断降价至少15%以吸引旅客 [3] - 对于许多酒店而言 在平台上的可见性乃至生存 是以牺牲利润为代价的 [3] - 尽管旅行人次增加 但人均消费减少 导致酒店为填补空置床位而大幅降价 并录得数十亿元的亏损 [7] - 有行业代表指出 由于垄断行为 市场发展不均衡且缺乏创新 整个在线旅行社行业如一潭死水般停滞 [7]

行业趋势：智能体商业 - 中国科技巨头如阿里巴巴和字节跳动正进入人工智能竞赛的新阶段 即“智能体商业” 其核心是将聊天机器人转变为全功能的购物和支付工具 [1] - 全球部分人工智能公司的焦点正从基础AI模型转向“智能体AI” 这种AI能在有限监督下代表用户执行任务 [3] - 智能体AI的商业应用预计将涵盖从自动驾驶到网络安全等多个领域 而电子商务正成为其最早且最普遍的应用场景之一 [5] 公司动态：阿里巴巴Qwen AI升级 - 阿里巴巴上周更新了其Qwen AI聊天机器人 允许用户直接在界面内完成交易 包括订购食品和预订机票 [2] - 此次升级将Qwen连接到阿里巴巴更广泛的电子商务生态系统 用户可以在不离开聊天机器人的情况下 比较来自淘宝或其旅游网站飞猪的定制产品推荐 并最终通过支付宝完成支付 [2] - 此前 Qwen只能根据用户生成的提示进行推荐 用户仍需手动导航多个平台进行购买 [3] 战略影响与竞争优势 - 商业服务的智能体化转型能够实现用户服务的最大程度整合 并增强用户粘性 即更强的长期用户参与度 [4] - 这使得公司能够建立可持续的竞争优势 通常被称为商业护城河 有助于保护利润免受竞争对手侵蚀 [4] - 在中国市场 阿里巴巴凭借其先进的大语言模型能力以及覆盖衣、食、住、行的广泛电子商务网络 在智能体商业领域处于成为先驱的有利地位 [6]

涉及的公司与行业 * 公司：阿里巴巴集团控股 (Alibaba Group Holding, BABA.N, BABA UN) [1][8] * 行业：中国互联网及其他服务 (China Internet and Other Services) [8][73] 核心观点与论据 * **Qwen AI助手发布与定位**：Qwen AI助手现已能通过集成阿里巴巴生态（包括淘宝/饿了么、飞猪、高德地图、支付宝）执行**400多项**日常任务，提供一站式解决方案，有望成为全能AI超级应用和生活助手 [1][3] * **用户增长迅猛**：Qwen应用在发布后两个月内月活跃用户数 (**MAU**) 即突破**1亿** [1] * **行业前景与公司预期**：公司预计未来两年内，**60-70%** 的数字世界任务将由AI完成，其余任务也将借助AI显著提升效率 [1] * **分析师观点：AI发展焦点**：分析师预计今年AI的关键焦点将是**2C应用和智能体AI**的发展，并注意到字节跳动、腾讯等互联网平台近期正积极加强2C产品供应 [2] * **竞争优势与竞争格局**：分析师认为，凭借阿里巴巴生态，Qwen定位良好；腾讯正在AI模型增强方面追赶，但其智能体产品的发布可能较晚 [3] * **未来股价驱动因素**：除了云收入增长外，Qwen的日活跃用户数 (**DAU**) 提升以及未来模型迭代中智能体能力（如使用外部工具）的进一步改进，预计将成为另一个股价驱动因素 [4] * **财务影响**：为推广2C应用可能导致更高的营销支出，进而造成更高的其他所有亏损，预计**2026财年第三季度**为**70亿元人民币** [4] * **财务预测**： * 云收入预计在**2026财年第三季度**增长**35%+**，在**2027财年**增长**+40%** [4] * 预计**2026财年**净收入为**10220亿元人民币**，**2027财年**为**11110亿元人民币**，**2028财年**为**12020亿元人民币** [8] * 预计**2026财年**净利润为**1110亿元人民币**，**2027财年**为**1060亿元人民币**，**2028财年**为**1410亿元人民币** [8] * **投资评级与目标**：摩根士丹利给予阿里巴巴**增持 (Overweight)** 评级，目标价**180.00美元**，较**2026年1月14日**收盘价**169.90美元**有约**6%** 的上涨空间 [8] * **估值方法**：采用现金流折现模型，关键假设包括**10%** 的加权平均资本成本和**3%** 的永续增长率 [16] 其他重要内容 * **风险提示 (上行风险)**：更好的核心电商货币化、更快的企业数字化进程重新加速云收入增长、更强的AI需求推动云收入 [18] * **风险提示 (下行风险)**：竞争加剧、再投资成本高于预期、后疫情复苏缓慢导致消费疲软、企业数字化进程放缓、对互联网平台的额外监管审查 [18] * **市场数据**：公司当前市值约为**4035.39亿美元**，企业价值约为**3168.17亿美元**，已发行稀释后股份约为**23.75亿股** [8] * **估值倍数**：基于**2026财年**预测，市盈率 (**P/E**) 为**25.3倍**，企业价值倍数 (**EV/EBITDA**) 为**18.3倍**，企业价值/收入 (**EV/Revenue**) 为**2.6倍** [8][11] * **利益披露**：截至**2025年12月31日**，摩根士丹利实益拥有阿里巴巴集团控股**1%或以上**的普通股 [24]；在过去12个月内，摩根士丹利曾从阿里巴巴获得投资银行服务报酬 [25]；摩根士丹利香港证券有限公司是阿里巴巴在香港交易所上市证券的流动性提供者/做市商 [65]

阿里巴巴通义千问APP功能升级 - 阿里巴巴为其面向消费者的AI应用“通义千问APP”新增了智能体代理和支付能力 这些新功能已在中国开放公开测试 [1][2] - 用户通过单次语音或文本请求即可启动完整的端到端操作 包括订餐、完成聊天内支付、呼叫并预订旅行、呼叫餐厅等 [2] - 这些功能通过该应用与阿里巴巴生态系统的其他部分整合实现 包括淘宝、淘宝即时电商、支付宝、飞猪和高德地图 [3] 新功能的具体应用场景 - 通过淘宝即时电商 通义千问APP可以下单餐饮、应用促销并完成支付 [4] - 通过飞猪 该应用可以设计旅行行程、比较选项并完成预订 [4] - 通过淘宝 应用可以完成用户在通义千问APP对话界面中发现产品的购买 [4] 原生AI支付集成 - 通义千问APP与支付宝的新直接集成实现了原生AI支付 用户在明确确认后 应用无需离开对话即可完成交易 [5] - 该AI支付能力目前适用于淘宝即时电商 未来将扩展到其他服务 [5] 公司战略与产品定位 - 阿里巴巴集团副总裁吴嘉表示 公司正在构建一款能将用户从重复性任务中解放出来 并成为他们可依赖的智能助手的产品 [6] - 此次发布代表了从“理解模型”到“行动系统”的转变 这些系统与现实世界服务深度连接 通义千问APP是阿里巴巴对下一个应用时代的探索 目标不仅是强大 更要在日常生活中真正有用 [6] 产品表现与公司投资 - 通义千问APP于去年11月发布 在头两个月内获得了1亿月活跃用户 [6] - 据报道 阿里巴巴的AI投资可能使其成为全球最大的公司之一 公司在过去一年投资了超过140亿美元用于AI基础设施和研究 并计划在未来三年在AI和云基础设施上花费534.2亿美元 [7]

阿里巴巴Qwen应用升级 - 公司于1月15日（周四）对其Qwen人工智能应用进行了重大升级，新功能已在中国进入公开测试 [1] - 升级后，用户可在AI聊天界面内直接完成订外卖、预订旅行等任务，无需在不同应用间切换 [1] - 此次升级整合了阿里巴巴核心生态服务，包括淘宝、即时电商、支付宝、飞猪旅行和高德地图，形成统一的AI界面 [4] - 通过整合支付宝，用户可在对话中授权并完成交易，该AI支付功能目前支持即时电商订单，未来将扩展到更多服务 [4] - 公司还推出了“任务助手”功能（限邀请测试），可拨打真实电话给餐厅、同时处理多达100份文档、并规划多站旅行行程 [5] 战略与竞争背景 - 此次升级是公司向消费端AI战略转型的一部分，两个月前公司已对Qwen应用进行过一次重大升级 [2] - 公司此前在消费端AI领域落后于国内竞争对手字节跳动和腾讯，其重点主要放在通过云业务提供企业AI服务 [2] - 公司副总裁吴嘉表示，此次发布代表了从“理解模型”到“行动系统”的转变，并与现实世界服务深度连接 [2] - 此次升级由阿里巴巴的Qwen3基础模型驱动，反映了中国AI领域更广泛的竞争，各公司正竞相将先进语言模型转化为实用的消费应用 [6] 市场表现与行业趋势 - 自11月17日公开测试版发布以来，Qwen应用在两个月内月活跃用户已超过1亿 [5] - 全球范围内，AI智能体正日益流行，各公司寻求利用AI辅助现实世界任务 [3] - 行业趋势方面，Meta Platforms上月收购初创公司Manus以改进其能完成多步骤任务的AI系统，而OpenAI也推出了可代用户预订餐厅和填写表格的“Operator”智能体 [3]

赛事与政策 - 海南（三亚）马拉松于2025年最后一个周末举行，是中国田径协会自海南自贸港独立关贸运营以来批准的首个A类认证赛事 [1] - 海南自贸港在签证便利、航空联通、免税贸易和国际流动方面的优势，在赛事参与度和现场活动中得到体现 [1] - 海南自贸港对86个国家公民提供免签入境，其国际航空网络连接亚洲和欧洲25个目的地，提升了国际参赛者的可达性 [3] - 在新的关贸框架下，免税进口商品清单从1,900项扩大到超过6,600项，使得此前需征税的赛事装备和物资可免税入境，显著降低了赛事成本 [3] 经济与商业影响 - 赛事促进了当地旅游、餐饮和住宿业，酒店入住率达到92%，赛道沿线商业消费增长约35% [1] - 赛事组织方利用阿里巴巴生态资源（包括淘宝、飞猪、阿里健康、蚂蚁链和高德地图）来扩大赛事影响力，更有效地连接国内外跑步受众，鼓励了更多与赛事相关的消费 [2] - 扩大的免税清单降低了计时系统、专业物资和音频设备等采购费用，节省的资金被再投资于运营、跑者服务和营销，提升了整体质量与影响力，同时增强了商业吸引力并吸引了更多赞助商与合作伙伴 [4] - 根据三亚市旅游和文化广电体育局数据，2026年元旦假期该市接待游客65.08万人次，产生12.99亿元人民币的旅游消费 [5] - 赛事与新的关贸安排下的首个元旦及春节假期重合，进一步刺激了消费支出 [5] 行业协同与长期效应 - 飞猪数据显示，自10月下旬以来酒店预订量稳步上升，合作酒店在赛事期间保持了这一上升趋势 [5] - 海南（三亚）马拉松的成功展示了大型体育赛事如何连接旅游、酒店接待和国际消费 [6]

监管新规 - 中国于周三推出全面新规以遏制电商领域的激进竞争 禁止阿里巴巴等主要平台强迫在线商家参与促销或深度折扣[1] - 新规将于二月生效 此前北京已多次警告阿里巴巴、京东和美团停止使用监管认为扰乱市场秩序的定价策略向卖家施压[1] - 当局还发布了单独规定 禁止网络主播进行误导性或虚假宣传[2] 行业与公司影响 - 阿里巴巴和京东股价在周三下跌 因投资者权衡监管收紧的影响[2] - 自2025年以来 北京加强了对庞大零售行业的审查 因为激烈的折扣和大量补贴挤压了利润[3] - 美团在11月公布近三年来首次亏损 并将其归因于与阿里巴巴和京东在消费需求疲软背景下持续价格战导致的“非理性竞争”[3] 阿里巴巴战略调整 - 随着中国配送市场竞争加剧 阿里巴巴已逐步淘汰其长期运营的食品配送品牌“饿了么” 并将该服务直接整合至其即时零售战略中[4] - 公司于去年12月正式停用已有16年历史的“饿了么”品牌 将应用更名为“淘宝闪购” 将食品配送整合进淘宝市场[5] - 2025年 阿里巴巴将饿了么和旅行平台飞猪合并至其核心电商业务中[5] - 公司目前正加强其物流网络 加快淘宝配送速度 并将淘宝、天猫、支付宝、盒马、飞猪和阿里云整合在一个协调的配送体系下[6] - 公司还推出了统一的会员计划 将购物、食品配送和旅行服务绑定 以提升客户忠诚度[6] - 这一转变反映了阿里巴巴在放弃分拆计划后 决定在CEO蒋凡领导下将运营集中化[6]

核心观点 - 阿里巴巴近期业绩显示企稳迹象 云计算和国际电商业务进展及重组努力表明最困难时期可能已过去 [1][3][12] 历史挑战 - 2020年股价峰值超300美元 当前交易价格不足峰值一半 反映实际业务阻力和投资者信心减弱 [2] - 面临监管打击 竞争加剧和消费需求疲软的多重压力 [2][5] - 蚂蚁集团IPO被叫停 公司被处28亿美元反垄断罚款 金融科技 数据和平台主导规则根本改变运营方式 [7] - 国内消费疲软 青年高失业率和疫情后复苏不均拖累零售支出 [7] - 拼多多和抖音持续侵蚀零售生态 激进折扣和创新形式挤压利润率和忠诚度 [7] - 中美紧张关系引发退市担忧 先进芯片出口限制威胁AI和云业务 外国投资者情绪恶化压缩估值 [7] 近期业绩表现 - 2026财年第一季度收入同比仅增2% 但剔除业务处置后实际增长接近10% [8] - 核心电商业务稳定增长 云计算板块加速增长 [8] - 中国电商业务收入增长10% 客户管理收入增长推动 [9] - 淘宝APP在8月前三周月活跃消费者同比增长25% [9] - 云业务收入飙升26% AI基础设施和服务需求激增推动 [10] - AI产品收入连续八个季度保持三位数增长 [10] 业务重组进展 - 将淘宝 天猫 饿了么和飞猪合并为一个商业部门 统一客户触点减少重复 [11] - 报告板块缩减为四个领域：中国电商 国际数字商业 云智能和其他业务 [11] - 重组可能带来更好聚焦和长期执行改善 [11] 持续挑战 - 快速商务虽具战略重要性但仍拖累盈利能力 [13] - 食品杂货配送价格战意味着高补贴和薄利润率 [13] - 国内消费持续疲软限制零售业务反弹速度 [13] - 美国芯片限制可能放缓AI路线图 尽管公司自研处理器 [13] - 拼多多和抖音竞争持续 两者展示吸引年轻消费者能力 迫使公司持续创新跟进 [14] 未来展望 - 云计算和AI成为真正增长驱动力 [15] - 国内电商在多年损耗后趋于稳定 [15] - 管理层以更清晰焦点重组业务 [15] - 投资者应密切关注电商业务进展和云业务增长可持续性 [16]

报告行业投资评级 - 维持买入评级 [1][7] 报告的核心观点 - 对短期客户管理收入增长前景有信心，GMV市场份额有望企稳，至12月季度变现率将持续提升 [2] - 未来几个季度对即时零售和食品配送的投资将增加，这可能会抑制短期盈利前景 [2][11] - 阿里云收入在2026财年有望实现同比超20%的增长，尽管利润率可能会逐季波动，但预计能维持在高个位数水平 [2] - 考虑新的股权成本、贝塔系数和盈利预测，将基于DCF的目标价下调约15%至150美元，但仍维持买入评级，因看好其人工智能潜力和估值 [2][11] 根据相关目录分别进行总结 投资展望 - 预计2026 - 2028财年收入增长3 - 8%，但因投资增加，盈利下调7 - 22% [2] - 预计2026财年第一季度销售额同比增长4%，调整后EBITA同比下降15%至383亿元，利润率为15.1% [5][50] - 预计客户管理收入增长11%，国际业务保持健康增长18%，云业务收入加速增长23%，其他业务收入因剥离高鑫零售下降23% [51] 机会与风险 - 聚焦即时零售旨在提升日活用户、拓展业务、提高履约效率和捍卫市场份额 [3] - 通过整合业务、补贴和流量支持，市场份额从2024年的20%多提升至2025年7月5日的36% [3] - 若能持续提升市场份额并提高效率，以及实现交叉销售促进GMV和CMR增长，市场情绪可能改善 [3] 行业地位 - 在2024年下半年生成式AI IaaS服务收入市场排名第一，市场份额达23.5% [4] - 预计2024 - 2027年生成式AI IaaS市场复合年增长率超60%，有望受益于其在AI基础设施的领先规模、产品能力和企业客户基础 [4] 财务与估值 | 年份 | 2025财年实际 | 2026财年预测 | 2027财年预测 | 2028财年预测 | | --- | --- | --- | --- | --- | | 收入（百万元人民币） | 996,347 | 1,084,339 | 1,212,572 | 1,300,499 | | 调整后EBITDA（百万元人民币） | 170,165 | 168,531 | 208,855 | 243,764 | | 净利润（百万元人民币） | 129,470 | 115,333 | 143,841 | 169,725 | | 自由现金流权益（百万元人民币） | 74,483 | 68,243 | 96,502 | 102,853 | [12] - 采用分部加总估值法，中国电商、云业务和现金部分每股价值达113美元 [2][38][39] 本地服务业务 - 食品配送和即时零售竞争激烈，自4月以来各大平台加大补贴，整体订单量显著提升 [19] - 2025年7月5日，美团、阿里巴巴和京东的订单市场份额分别为55%、36%和9%，即时零售订单约占总订单的16 - 17% [22][23] 云业务 - 预计阿里云收入将持续加速增长，利润率前景稳定 [32] 业务重组 - 业务结构调整，强调电子商务和云业务 [34] 客户管理收入驱动因素 - 2025年5月，国家统计局公布的网上实物商品增长加速 [41] - 5月淘宝日活用户改善，超过拼多多 [48] 估值与风险 - 采用现金流折现法估值，基于新的加权平均资本成本假设和预测变化，将目标价下调至150美元，隐含38.9%的上涨空间 [53]

阿里巴巴电商业务表现 - 淘宝和天猫作为核心电商平台推动客户管理收入增长 2025财年第四季度同比增长12% 主要得益于变现率提升[1] - 2025财年第四季度淘宝天猫集团收入达932亿元人民币(129亿美元) 同比增长4% 占公司总收入的47%[4] - 国际电商业务(包括速卖通和Lazada)收入274亿元人民币(38亿美元) 同比增长45% 其中速卖通单独增长22%[4] 阿里巴巴战略布局 - 将饿了么(外卖)和飞猪(旅行)整合至核心电商业务 强化配送网络协同效应[3] - 2025年4月淘宝推出快速配送功能 战略升级为综合性消费者服务平台[3] - 通过AI驱动的搜索推荐系统和购物激励措施提升用户体验及订单频率[1][2] 行业竞争格局 - 京东零售2025年第一季度收入同比增长163% 受200亿元人民币"出口转内销"计划及外卖业务推动[6] - 拼多多在线营销服务收入2025年第一季度同比增长15% 商户支持工具持续优化[7] 财务与估值 - 公司股价年初至今上涨344% 显著跑赢互联网电商行业57%和零售批发行业28%的涨幅[8] - 2026财年第一季度每股收益共识预期为248美元 维持30天不变 预示同比增长973%[13] - 当前远期市盈率1039倍 低于行业平均2470倍 价值评分B级[15] 增长驱动因素 - 全球化平台受益于跨境需求增长 重点提升消费质量而非单纯规模扩张[2][4] - 国内与国际电商业务共同构成最强劲增长引擎[4][10]