中美芯片出口政策动态 - 美国政府4月16日通知英伟达限制对中国大陆出售H20芯片 [2] - 7月15日美国政府发放许可证允许恢复对中国出口H20芯片 [2] - 8月11日特朗普政府允许英伟达对华出售阉割性能的Blackwell系列芯片 [3] 英伟达对华出口条件 - 需将特供中国大陆芯片（H20及AMD的MI308）收入的15%上缴美国政府 [3] - 需大力投资美国本土制造并创造就业 [6] - 承诺未来四年在美国生成超过5000亿美元的AI基础设施 [6] 财务影响分析 - 预计2025年向中国销售150万片H20芯片产生230亿美元收入 [4] - 需向美国政府上缴超过34亿美元（占收入15%） [5] - 以56%净利润率估算H20芯片净利润超128亿美元 [5] - 上缴后净利润仍接近100亿美元 [5] 供应链与成本变化 - 供应链高度集中在亚洲 特别是中国台湾地区 [7] - 将产业链搬到美国本土会导致台积电 富士康 纬创资通等生产成本提升 [7] - 英伟达芯片制造成本因制造业回流美国要求而增加 [6] 中国市场格局演变 - 英伟达在中国市场份额预计从2024年66%降至2025年54% [10] - 中国AI芯片国产化率从2023年17%提升至2027年55% [10] - 华为昇腾 寒武纪和海光等国产AI芯片地位日益提升 [10] 技术管制与安全争议 - 美国政府目标维持中美半导体产业代际差 [8] - 7月中国网信办约谈英伟达要求说明H20芯片安全风险 [9] - 英伟达8月6日公开声明芯片无后门和终止开关 [9] 企业战略定位 - 英伟达需同时与中美及其他全球政府保持良好关系 [8] - 公司定位为全球化企业 技术被各国渴求 [8] - 中国产业界逐步转向国产芯片作为长线方案 [10]

业绩预期与股价驱动 - 台积电股价表现受"需求分化+技术溢价"双重驱动 大摩给出1288元新台币目标价 隐含17.6%上行空间 [1] - 三季度收入环比增5%则全年增速有望突破30% 环比增0-3%则全年增速落至20%区间 环比降1-3%则全年增速维持在20%左右 [1] - 半导体行业呈现结构性分化 AI服务器芯片需求火爆 智能手机与PC端消费疲软 [1] 毛利率与定价权 - 三季度毛利率预计维持53%-58%高位区间 悲观情景下仍守住53%红线 [2] - 技术溢价策略使3nm制程报价较5nm提升20%-25% CoWoS先进封装产能利用率超95% [2] - 2026年晶圆价格存在上调可能 若AI需求持续将巩固利润壁垒 [2] 需求结构分析 - AI芯片需求超预期 H100/H200芯片代工订单已排至2026年 [3] - 英特尔CPU外包业务2025-2027年预计贡献5%-8%收入增量 加密货币回暖带动ASIC芯片投片量回升 [3] - 下行风险包括消费电子库存调整持续至2025年底 3nm以下制程客户拓展不及预期 欧美工厂运营成本超支 [3] 投资关注焦点 - 法说会需关注全年收入指引是否上修至30% 2026年晶圆价格策略 AI需求持续性量化判断 [4] - 三大变量积极则估值或突破25倍动态市盈率 反之需警惕15倍市盈率下行风险 [4] - 美国6%进口关税对美系客户成本影响有限 技术不可替代性弱化关税冲击 [4] 行业定位与周期特征 - 台积电兼具半导体周期风向标和AI革命底层受益者双重属性 [5] - 传统消费电子需求疲软与前沿技术需求爆发形成对冲 业绩弹性检验技术溢价穿越周期能力 [5] - 法说会关键指引将成为2025年下半年半导体投资核心胜负手 [6]