投资评级 - 报告对福耀玻璃的投资评级为买入（维持）[3] 核心观点 - 公司2025年第三季度业绩符合预期，收入实现1186亿元，同比增长189%，归母净利润226亿元，同比增长141%[5][6] - 公司收入增长持续跑赢行业，体现较好的成长性和确定性，主要受益于高附加值产品占比提升、全球竞争力增强及美国新产能贡献[6] - 尽管Q3毛利率受季节性因素和汇兑损失影响略有波动，但公司经营性盈利能力维持稳健，长期增长逻辑清晰[6] - 看好公司通过产品升级（如全景天幕、HUD玻璃）、产能扩张和铝饰条新业务放量，实现从周期到成长的转变[6] - 预测公司25-27年归母净利润分别为9927亿元、11467亿元、13367亿元，对应PE估值分别为17X、14X、12X，具备投资价值[3][6] 财务业绩与预测 - 2025年前三季度公司实现营收333亿元，同比增长176%，归母净利润706亿元，同比增长289%[5] - 2025年第三季度单季营收1186亿元，同比增长189%，归母净利润226亿元，同比增长141%[5][6] - 预测公司2025年营业收入为46461亿元，同比增长184%，归母净利润为9927亿元，同比增长324%[3][7] - 预测公司2026年营业收入为54649亿元，同比增长176%，归母净利润为11467亿元，同比增长155%[3][7] - 预测公司2027年营业收入为62858亿元，同比增长150%，归母净利润为13367亿元，同比增长166%[3][7] 盈利能力分析 - 2025年第三季度毛利率为379%，同比下滑088个百分点，环比下滑059个百分点，主要受美国工厂季节性项目扰动影响[6] - 预测公司毛利率将从2024年的362%持续提升至2027年的376%[7] - 预测公司净利率将从2024年的191%提升至2025年的214%，并维持在21%以上的高水平[7] - 预测公司净资产收益率（ROE）在2025年达到222%的高点，之后略有回落但仍保持强劲[3][7] 成长驱动因素 - 产品升级与ASP提升：全景天幕、可调光玻璃、HUD前挡玻璃等高附加值产品加速渗透，2025年前三季度高附加值产品占比同比提升49个百分点，ASP同比增长69%[6] - 产能扩张与份额提升：公司在福建、合肥投资建设新产能，合计新增4660万平方米汽车玻璃产能，相当于2023年产量规模的325%，彰显全球份额提升信心[6] - 新业务放量：铝饰条业务（SAM）拐点已至，国内福清、长春工厂投产爬坡，OEM订单即将投产，有望成为新增长点[6] 估值与市场表现 - 以2025年10月18日收盘价6348元计算，公司总市值为16566652百万元，流通市值相同[1] - 基于盈利预测，公司2025年对应市盈率（P/E）为167倍，2026年为144倍，2027年为124倍，估值具有吸引力[3][7] - 公司持续保持高分红比例，2024年分红比例达6265%[6]

汽车玻璃行业核心观点 - 汽车玻璃是具备持续升级能力的优质零部件赛道，其收入增长主要受四大因素驱动：全球汽车销量及保有量、市场份额、单车面积、单平米价格[3][4] - 电动智能化趋势推动汽车玻璃功能持续升级，从基础遮风挡雨延伸至隔热/隔音/可加热/调光/天线等复合功能[7][8] - 全景天幕玻璃因美观性和性价比优势快速渗透，2024年国内乘用车渗透率达14%，新能源车渗透率超30%[19][24][26] - 前挡风玻璃因HUD技术升级价值显著提升，W-HUD前挡价值量达500元，AR-HUD达1000元[11][30] - 智能调光玻璃在高端车型加速应用，主流技术方案包括PDLC/SPD/EC三种，单车价值可达3000+元[42][46] 产品升级路径 前挡风玻璃 - HUD技术推动前挡风ASP从200元提升至500-1000元，W-HUD当前主流，AR-HUD逐步渗透[11][30] - 2023年国内前装HUD渗透率突破10%，预计2027年将超45%[33] - 需采用楔形PVB夹层或反射膜层解决重影问题[29] 天窗玻璃 - 演进路径：无天窗→小天窗→全景天窗→天幕玻璃[20] - 天幕玻璃面积达0.5-1.0㎡，基础价值700元，镀膜/调光版本可达1500-3000元[11][21] - 特斯拉/蔚来/比亚迪等主流新能源车型均已采用[23] 边窗玻璃 - 传统边窗ASP约200元，升级为双层/夹层后可达400-800元[11] - 升级方向包括隔音/隔热/隐私/憎水等功能[34][35] - 小米SU7搭载福耀UV-IR超隔绝门玻，红外透射比仅13%[38] 智能化创新方向 智能调光技术 - 可实现透光率动态调节，解决天幕玻璃遮阳问题[40] - 蔚来ET7等车型采用EC技术，选配价格9500元[46] - 从天幕向边窗渗透，问界M9后排隐私玻璃选配价2万元[41] 玻璃天线 - 将天线集成于玻璃，支持5G/800Mbps高速传输[48][50] - 福耀开发印刷/夹丝/镀膜/TAGA四种天线方案[49] 玻璃显示 - 两种实现路径：集成Micro LED或投影显示[53] - 友达/大陆等厂商已推出车窗投影解决方案[51] 市场数据表现 - 福耀高附加值产品占比2024年提升5.02个百分点，单平米价格达229.11元（2012年131.06元）[13][16] - 国内汽玻单车ASP从2013年593元增至2024年908元，预计2027年达1314元[55] - 前挡风ASP贡献最大增量，2024年达272元（2013年200元）[55] - 天窗ASP增速最快，从2013年43元增至2024年241元[55]