投资评级 - 优于大市（维持）[1][3][6][32] 核心观点 - 国际业务同比稳健增长 第三季度国内市场有望迎来拐点[1] - 国内业务在第三季度有望迎来拐点 国际业务延续稳健增长趋势[3][32] - 体外诊断业务市占率提升潜力大 医学影像业务由高端产品驱动增长 生命信息与支持业务景气度逐步回升[32] - "设备+IT+AI"的数智化布局有望重新定义中国医疗器械的全球坐标[3][32] 财务表现 - 2025年上半年营业收入167.43亿元（-18.5%） 归母净利润50.69亿元（-32.96%）[1] - 单二季度营收85.06亿元（-23.8%） 归母净利润24.40亿元（-44.6%）[1] - 毛利率61.67%（经追溯调整-2.85pp） 销售净利率31.25%（-5.65pp）[3] - 经营性现金流净额39.22亿元（-53.83%） 与归母净利润比值77%[3] - 预计2025-27年归母净利润110.93/126.16/145.01亿元 同比增速-4.9%/13.7%/14.9%[3][32] - 当前股价对应PE为26.9/23.7/20.6x[3][32] 业务板块表现 - 体外诊断业务营收64.23亿元（-16.11%） 其中国际业务双位数增长 国际化学发光业务增长超20%[2][14] - 生命信息与支持业务营收54.79亿元（-31.6%） 国际营收占比提升至67%[2][16] - 医学影像业务营收33.12亿元（-22.51%） 国际营收占比提升至62%[2][17] - 惠泰医疗并表收入12.14亿元 收入占比约7.2%[2][14] - 国际业务收入占比提升至约50%[2][25] 区域市场表现 - 国内市场收入84.11亿元（-33.4%）[22] - 海外市场收入83.32亿元（+5.4%）[22][25] - 发展中国家将维持快速增长趋势 伴随更多高端客户突破[2][25] 产品与技术进展 - MT 8000流水线上半年新增订单185套 新增装机近100套 全年装机有望达200套[14] - 已在全球14个国家布局本地化生产项目 11项启动生产且大部分涉及体外诊断产品[14] - "瑞智联"生态系统国内累计装机超千家 上半年新增项目108个[31] - "迈瑞智检"实验室解决方案全国装机近800家医院 约80%为三级医院[31] - "瑞影云++"项目累计装机超17,700套 上半年新增装机超2100套[31] 费用结构 - 销售费用率14.48%（经追溯调整+1.92pp）[3][25] - 管理费用率4.07%（+0.07pp）[3][25] - 研发费用率9.60%（+0.95pp）[3][25] - 财务费用率-2.00%（-0.58pp）[3][25] 未来展望 - 预计2025年第三季度整体营收将实现同比正增长 延续逐季度环比改善趋势[1][9] - 国际市场第三季度同比增长加速 国际体外诊断产线有望实现较快增长[9] - 高端及超高端型号在国内超声收入占比已超过六成[17] - 微创外科、心血管等种子业务高速放量[32]

公司业绩表现 - 2025年上半年国际业务收入达83.32亿元 占整体营收比重首次达到50% 实现国内外市场平分秋色 [2] - 体外诊断业务实现营收64.24亿元 其中国际体外诊断业务同比实现双位数增长 国际化学发光业务增长超过20% [2][3] - 超声设备2025年1-5月累计中标金额达17.42亿元 同比增长116% 其中5月单月中标金额4.57亿元 同比增幅达151% 环比增长84% [7] 国际市场突破 - 在海外市场实现超210家高端客户突破 包括160家全新高端客户和50家已有客户的横向拓展 [3] - 客户涵盖多国教学医院、大型公立医院、政府医疗机构及顶级实验室 包括西班牙HM Group、意大利Policlinico Universitario SantAndrea-La Sapienza等知名机构 [3] - 在欧洲市场体外诊断业务收入同比增长18% 其中德国DiaSys贡献的本地化产品收入占比达40% [10] - 在泰国实现血球产品线全面突破 并成功在多家医院完成全实验室智能化流水线装机 [4] - 在罗马尼亚最大省立综合医院完成流水线装机 样本检测时间缩短30% 案例辐射至克罗地亚、保加利亚等周边国家 [5] 行业发展趋势 - 2024年全球医疗器械市场规模达6230亿美元 预计以5.7%年复合增长率增长 2030年将突破8697亿美元 [6] - 发展中国家市场潜力突出 东南亚和拉美地区对中高端体外诊断设备需求年均增长超过10% [6] - 国产企业在发展中国家市场份额不足20% 存在显著增长空间 [6] - 国内医疗设备投资规模要求到2027年较2023年增长25% [7] 技术创新与产品优势 - 心肌标志物检测试剂实现高灵敏度和快速出结果 抗干扰能力提升20倍 误诊风险从每周2-3例降至每年2-3例 [9] - 超高端超声系统Resona A20在国内高端市场收入占比超六成 [7] - 化学发光、生化、凝血等核心领域国内平均市占率仅10% 高端市场国际品牌份额仍超70% [7] 战略布局与并购整合 - 收购海肽生物实现化学发光原材料自主可控 5个化学发光试剂产品获NMPA批准上市 [9][11] - 收购德国DiaSys实现欧洲本地化生产 生化试剂和凝血试剂已供应欧洲市场 [10][11] - 通过并购完善海外供应链平台 加强本地化生产、仓储、物流及服务能力建设 [11] - 未来将加速并购步伐 围绕主营业务补强和核心技术突破开展投资 [12]

报告公司投资评级 - 维持“优于大市”评级 [1][35] 报告的核心观点 - 2025年一季度业绩环比快速增长，国内业务有望逐季改善，下调2025 - 26年盈利预测，新增2027年盈利预测，预计2025 - 27年归母净利润为124.11/141.03/161.88亿，同比增速6.4%/13.6%/14.8%，当前股价对应PE为22.7/19.9/17.4x [1][3][33][35] 根据相关目录分别进行总结 营收情况 - 2024年公司实现营收367.26亿元（+5.1%），归母净利润116.68亿元（+0.7%）；单四季度营收72.4亿元（-5.1%），归母净利润10.3亿元（-41.0%）；2025Q1营收82.37亿（-12.1%），归母净利润26.29亿（-16.8%），环比改善明显，国内业务环比24Q4增长50%以上 [1][9] - 2024年国内市场收入202.92亿元（-5.1%），海外市场收入164.34亿元（+21.3%），国际业务收入占比提升至约45%，国际高端战略客户贡献收入占国际收入比例提升至14% [24] 业务板块 - 2024年生命信息与支持业务营收135.57亿（-11.1%），微创外科业务增长超30%，国内医疗新基建待释放市场空间超200亿，国际业务有望长期平稳快速增长 [2][12][16] - 体外诊断业务收入137.65亿（+10.82%），首次位列第一，国际业务同比增长超30%，化学发光业务国内排第三，生化业务市占率超15%且持续提升，海外装机有望放量 [2][17] - 医学影像业务营收74.98亿（+6.60%），国内超声业务市占率超30%，高端及超高端型号占国内超声收入比重达六成，将加大海外高端市场覆盖 [2][18] - 并购的惠泰医疗实现并表收入14.39亿，收入占比约3.9% [2][12] 财务指标 - 2024年毛利率63.11%（经追溯调整-1.07pp），销售费用率14.38%（经追溯调整+0.04pp），管理费用率4.36%（同比持平），研发费用率9.98%（+0.16pp），财务费用率 - 1.09%（+1.36pp），销售净利率31.97%（-1.18pp）；2025Q1毛利率62.53%（-3.43pp），净利率32.69%（-1.04pp），均环比改善 [3][25] - 2024年经营性现金流净额为124.3亿（+12.38%），经营性现金流与归母净利润比值为107%，截至2025年一季度末，货币资金账面余额为177.11亿 [27] 数智化进展 - 截至2024年末，“瑞智联”生态系统国内装机医院超千家，2024年新增项目超600个，新增三甲医院超350家；“迈瑞智检”实验室解决方案全国近590家医院装机，约80%为三级医院，2024年新增装机380家；“瑞影云++”项目覆盖全国，累计装机超15,600套，2024年新增装机近5,000套 [30] - 2024年12月，迈瑞发布启元重症医疗大模型，实现AI系统对临床诊疗思维深度内化 [30] 盈利预测与估值 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入(百万元)|34,932|36,726|39,766|44,963|51,218| |(+/-%)|15.0%|5.1%|8.3%|13.1%|13.9%| |净利润(百万元)|11582|11668|12411|14103|16188| |(+/-%)|20.6%|0.7%|6.4%|13.6%|14.8%| |每股收益（元）|9.55|9.62|10.24|11.63|13.35| |EBIT Margin|34.6%|33.3%|33.7%|34.2%|34.6%| |净资产收益率（ROE）|35.0%|32.5%|30.9%|31.2%|31.9%| |市盈率（PE）|24.3|24.1|22.7|19.9|17.4| |EV/EBITDA|22.8|21.9|20.7|18.2|16.0| |市净率（PB）|8.50|7.84|6.99|6.23|5.53|[5]