产品架构与核心设计革新 - 英特尔下一代桌面处理器Nova Lake-S将于今年年底正式登场，其核心架构与能耗管理方式将迎来显著变革 [1] - 该处理器将首次在桌面平台引入低功耗能效核（LPE核），并可能支持按丛簇灵活开关不同类型核心，以满足从极致性能到极限节能的多样化场景需求 [1] - Nova Lake桌面版最多将拥有52个核心，包括16个性能核（P核）、32个能效核（E核）和4个低功耗能效核（LPE核）[2] - 这一配置相比当前最多24核心的产品实现了翻倍增长，LPE核的加入标志着公司致力于在桌面端实现更精细化的功耗与性能平衡 [2] 平台规格与技术参数 - Nova Lake-S处理器将采用LGA-1954插槽，集成Xe3(p)-LPG GPU和NPU6神经网络处理单元，并支持BLLC（大容量末级缓存）[2] - 其前代产品Arrow Lake-S（酷睿Ultra 200系列）采用LGA-1851插槽，最多24个核心（8P+16E），集成Xe-LPG GPU和NPU3[2] - 再往前的第12至14代酷睿桌面处理器（Alder Lake-S至Raptor Lake-S Refresh）均采用LGA-1700插槽，核心数从16个（8P+8E）增至24个（8P+16E），集成Xe-LP GPU且不包含NPU[2] 封装技术与功耗表现 - 顶级的52核版本很可能采用复杂的多芯粒（Chiplets）封装技术，而非简单的芯片拼接 [3] - 有消息称，该版本在极限满载下的功耗可能达到惊人的700W，为此公司或将引入全新的PL4功耗级别以适应其超高需求 [3] - 作为对比，现款酷睿Ultra 9 285K在极限配置下的最大功耗为490W [3]

文章核心观点 - 摩根士丹利认为，英特尔服务器CPU供应短缺在短期内可能带来超预期的财报表现，但长期来看，其产能瓶颈将导致市场份额流失（主要流向AMD）并损害其代工业务的客户信心，形成“双刃剑”效应 [1][2] - 英特尔在产品路线图上存在空窗期，在关键市场竞争力不足，需等到2026-2027年新产品推出方有望追赶，这压制了其股价上行空间 [9] - 公司当前的盈利能力与估值倍数（如2027年预期每股收益的35倍）尚不足以支撑股价进一步重估，除非能证明其在服务器市场的份额回升 [14] 短期财报预期与业绩驱动 - 摩根士丹利预测英特尔12月季度（2024年第一季度）非GAAP营收为133.1亿美元，同比下降6.7%，略低于华尔街预期的134.07亿美元 [5] - 预计数据中心与人工智能（DCAI）业务将实现11.5%的环比增长，供应短缺可能帮助公司在每股收益（EPS）上带来惊喜 [5] - 展望3月季度（2025年第一季度），摩根士丹利预测营收为125.52亿美元，略高于华尔街预期的125.25亿美元 [13] 长期结构性挑战与竞争格局 - 服务器CPU供应短缺是一把“双刃剑”，英特尔因内部产能不足，错失需求反弹红利，将大部分增量市场拱手让给了竞争对手AMD [1][6] - AMD已明确表示其Venice系列产品将在2024年进一步扩大在服务器市场的领先优势，英特尔当前产品在性能上难以抗衡 [6] - 即使增长微乎其微，内部产能依然售罄，这一事实令人担忧，凸显了公司的产能瓶颈问题 [6] 产品路线图与竞争力空窗期 - 在关键的服务器和高性能桌面市场，英特尔处于尴尬的过渡期 [9] - 公司需要等到2026年晚些时候推出的Nova Lake才能在高性能桌面领域恢复竞争力 [9] - 在服务器领域，情况可能更为严峻，管理层暗示Diamond Rapids可能缺乏超线程技术，这意味着英特尔可能要等到2027年晚些时候推出的Coral Rapids才能真正从性能上追赶对手 [9] - 基于18A工艺的Panther Lake仅在笔记本领域证明了新工艺的可行性 [9] 代工业务面临的信任危机 - 当前的产能困境加剧了市场对英特尔晶圆代工业务的怀疑 [11] - 外部潜在客户看到英特尔连满足自身微弱增长的产能都捉襟见肘，会产生巨大的不信任感，担心与英特尔内部产品争夺产能 [11] - 虽然代工业务的叙事支撑了股价，但在产品部门难以利用需求激增的背景下，代工业务要赢得客户并提振估值面临巨大挑战 [11] 财务预测与毛利率压力 - 摩根士丹利预测英特尔3月季度毛利率为34.9%，低于市场预期的36.1%，这反映了Lunar Lake较低的毛利率以及18A工艺启动成本带来的持续压力 [13] - 财务模型预测显示，公司GAAP营收从2024年的531.01亿美元（53,101 mm）预计微降至2025年的524.89亿美元，随后在2026-2027年恢复增长至570亿美元以上 [6] - 模型预测非GAAP每股收益（MW EPS）在2024年为亏损1.04美元，2025年亏损收窄至0.24美元，预计在2026年转为盈利0.31美元，2027年增至0.88美元 [6] 估值与投资前景 - 英特尔股价对应的估值约为2027年预期每股收益的35倍，这一倍数高于大型逻辑半导体同行的平均水平 [14] - 高估值反映了市场对其未来复苏的高杠杆潜力和代工业务期权的押注 [14] - 考虑到服务器产品竞争力不足、增量需求流向AMD以及毛利率承压的现实，目前的盈利能力尚不足以支撑股价的进一步重估 [14]

核心观点 - 摩根士丹利报告指出，英特尔面临短期业绩利好与长期结构性问题的复杂局面 服务器CPU供应短缺短期内可能推高股价并带来超预期业绩，但产能受限导致公司错失需求反弹红利，并将市场份额拱手让给AMD，同时损害其代工业务的客户信心，长期估值重估面临挑战 [1][2][4] 短期财务表现与预期 - 对于即将发布的12月季度财报，摩根士丹利预测非GAAP营收为133.1亿美元，同比下降6.7%，略低于华尔街预期的134.07亿美元 [3] - 预计数据中心与人工智能业务将实现11.5%的环比增长 [3] - 预测公司可能在每股收益上带来惊喜 [3] - 对于明年第一季度，预测营收为125.52亿美元，略高于华尔街预期的125.25亿美元 [7] - 预测第一季度毛利率为34.9%，低于市场预期的36.1%，主要受Lunar Lake较低毛利率及18A工艺启动成本压力影响 [7] 长期结构性挑战与竞争格局 - 服务器CPU供应短缺现象背后是产能受限与市场份额流失的深层隐忧 [1] - 即使增长微乎其微，内部产能依然售罄，这意味着英特尔错失了本轮需求反弹的红利 [4] - 竞争对手AMD将趁机攫取服务器市场的大部分增量增长，其Venice系列产品将在2024年进一步扩大领先优势 [1][4] - 英特尔当前产品在性能上难以与AMD抗衡 [4] 产品路线图与竞争力空窗期 - 公司正处于尴尬的过渡期，在关键的服务器和高性能桌面市场仍需等待 [5] - 基于18A工艺的Panther Lake在笔记本领域展现潜力，但在服务器和高性能桌面市场缺乏竞争力 [5] - 需要等到2026年晚些时候推出的Nova Lake才能在高性能桌面领域恢复竞争力 [5] - 服务器领域情况可能更为严峻，管理层暗示Diamond Rapids可能缺乏超线程技术，可能要等到2027年晚些时候推出的Coral Rapids才能真正从性能上追赶对手 [5] - 在长达数年的时间窗口内，当前产品线无法充分利用市场需求激增，将持续压制股价上行空间 [5] 代工业务发展困境 - 当前的产能困境加剧了市场对英特尔晶圆代工业务的怀疑 [6] - 外部潜在代工客户看到英特尔连满足自身微弱增长的产能都捉襟见肘，会产生巨大的不信任感，担心与英特尔内部产品争夺产能 [1][6] - 在英特尔产品部门难以利用需求激增的背景下，代工业务要想真正赢得客户并提振估值面临巨大挑战 [6] 财务预测与估值分析 - 摩根士丹利给出的财务预测显示，公司GAAP营收预计从2024年的531.01亿美元微降至2025年的524.89亿美元，随后在2026年、2027年增长至540.16亿美元和571.57亿美元 [4] - 毛利率预计从2024年的36.0%逐步提升至2027年的42.3% [4] - 每股收益预计从2024年的亏损1.04美元改善至2027年的盈利0.88美元 [4] - 库存预计从2024年的121.98亿美元逐步降至2027年的104.72亿美元 [4] - 目前股价对应2027年预期每股收益的估值倍数约为35倍，高于大型逻辑半导体同行的平均水平，反映了市场对其未来复苏和代工业务期权的押注 [7] - 考虑到服务器产品竞争力不足、增量需求流向AMD以及毛利率承压的现实，目前的盈利能力尚不足以支撑股价的进一步重估 [7][8] - 除非公司能确凿证明其在服务器市场份额回升，否则投资评级难以上调 [8]

核心观点 - 英特尔股价在2025年上涨84%后，2026年初至今继续上涨27%，市场看好其转型故事 [1] - 尽管当前盈利因制造投资而承压，但多项催化剂有望在未来数年显著提升公司利润和股价 [2] - 公司总目标市场因晶圆代工业务和AI数据中心芯片需求激增而大幅扩大 [14] 产品路线图与PC业务复苏 - 英特尔在CES 2026上发布了Panther Lake系列PC CPU，这是首款采用Intel 18A工艺的大规模量产芯片，标志着其在性能和能效上的重大飞跃 [3] - 第三方评测显示Panther Lake结合了卓越的电池续航、显著的性能提升和巨大的图形能力飞跃，甚至可能用于手持游戏PC [4] - Panther Lake之后将是面向台式机和笔记本的Nova Lake系列，预计也将采用Intel 18A工艺 [5] - 与英伟达合作开发的PC CPU（代号Serpent Lake）传闻已公布，但细节未知且可能需多年才能上市 [5] - 凭借Panther Lake（2026年）和Nova Lake（2027年）的产品阵容，公司有望在2026年止住在PC市场被AMD侵蚀份额的态势 [6] 服务器CPU需求与数据中心业务 - 由于科技巨头积极建设AI数据中心，服务器需求激增，导致服务器CPU出现短缺 [7] - 英特尔管理层指出，即使将产能从PC芯片转向服务器芯片，公司在2026年上半年也无法完全满足需求 [7] - 一位KeyBanc分析师因英特尔2026年服务器CPU几乎售罄而部分上调了其股票评级 [8] - 最新的服务器CPU家族Granite Rapids和Sierra Forest采用Intel 3工艺，而下一代服务器CPU将采用目前正为支持Panther Lake而提升产能的Intel 18A工艺 [8] - 随着今年和明年推出性能与能效显著提升的新芯片，公司数据中心部门有望实现坚实的收入和利润增长 [9] 晶圆代工业务长期机遇 - Intel 18A工艺似乎已基本缩小与代工领导者台积电在性能和能效上的差距 [10] - 随着公司提高良率、扩大产能并准备推出下一代Intel 14A工艺，其有机会从在AI热潮中难以获得产能的外部客户那里赢得业务 [10] - 目前先进半导体制造和封装的需求超过供应，台积电在增加资本支出方面趋于保守，且新建晶圆厂达到量产需要数年时间 [11] - 三星是一个选择，但据报道其最新工艺良率面临挑战；而英特尔表示Intel 18A的良率正以行业标准速度改善 [12] - 据报道，苹果正考虑将Intel 18A工艺用于部分芯片 [12] - 尽管代工业务从外部客户产生有意义的收入需要时间，但在先进芯片制造产能短缺的背景下，公司处于有利地位以获得订单 [13] 财务与市场表现 - 英特尔当前股价为47.19美元，市值达2340亿美元 [14] - 尽管自2025年初以来股价飙升，但公司市值仍远低于历史高点，甚至低于2020年初达到的多年高位 [14] - 股票日内交易区间为46.71美元至50.20美元，52周区间为17.66美元至50.39美元 [14] - 当日成交量为430万股，平均成交量为9300万股 [14] - 公司毛利率为35.58% [14]

2025年股价表现与资本结构 - 英特尔股价在2025年大幅上涨近90% [1] - 股价上涨伴随新任CEO上任 以及来自美国政府、英伟达和软银的数十亿美元股权投资 增强了公司资产负债表 [1] - 公司通过裁员及其他成本削减措施降低了支出 [1] 2026年关键业务驱动因素与挑战 - 公司需要为其代工业务争取到一个主要客户 有传言称苹果正考虑采用英特尔18A制程 若达成协议将是重大胜利 [3] - 公司还需在为其计划于2027年推出的英特尔14A制程争取客户方面 展示实质性进展 [3] - 新的制程节点对其产品业务至关重要 将采用英特尔18A制程的Panther Lake和Nova Lake两款PC CPU家族计划于2026年推出 [4] - 公司多年来市场份额被AMD侵蚀 部分原因是其制造优势消失 新制造工艺应至少能缩小与AMD制造合作伙伴台积电的差距 [4] - 当前内存芯片市场状况对公司不利 在AI热潮推动下 需求超过供应导致内存芯片价格飙升 且短期内难有缓解 [6] - 内存芯片价格上涨将推高PC价格 可能损害需求 并使英特尔的PC CPU业务在2026年难以增长 [6] 长期发展机遇 - 内存芯片带来的不利因素是暂时的 [7] - 英特尔代工业务代表着一个价值数十亿美元的机会 特别是在定制设计芯片激增的背景下 [7] - 从长远来看 公司前景看好 [7] 公司关键数据 - 当前股价为37.04美元 当日下跌0.70% [5] - 公司市值为1780亿美元 [6] - 毛利率为35.58% [6]

公司：英特尔 (Intel) 技术路线图与制程进展 * **18A制程**：首个产品是面向PC的客户端产品Panther Lake，首个SKU已按计划在年底前出货，将在CES上正式发布[2] OEM合作伙伴对该产品反馈积极，但面临供应限制[2] * **18A良率**：自新领导层上任后，良率改善已步入稳定且有节奏的轨道，逐月提升[3] 预计到2026年底至2027年，将达到行业标准良率水平[4] 公司已按计划达成年末的POR目标[4] * **领导层带来的变化**：新领导层带来了设备、流程和文化上的改变[5] 具体措施包括：重新聚焦内部资源以提升Panther Lake良率，而非过早接触外部客户[5] 首次与外部供应商分享良率数据以寻求帮助[6] 更依赖供应商网络[6] * **14A制程**：与外部客户的早期合作进展顺利[19] 与18A相比，14A在定义阶段就与外部客户接触，能更早获得反馈以影响节点开发[20] 吸取了18A在PDK上的教训，并将其应用于14A PDK的开发[21] 14A是第二代GAA和第二代背面供电技术，技术复杂性低于首次尝试的18A[22] 在相同开发阶段，14A的良率和性能表现远超18A[23] 预计吸引外部客户的机会将在2026年下半年至2027年上半年开启[23] 供应链、产能与外包策略 * **当前供应紧张**：公司在PC和服务器市场均存在供应短缺，未能满足全部需求[12] 供应紧张在2026年第一季度将达到顶峰，之后会逐步缓解[12] 预计2026年服务器需求的缺口将大于PC需求缺口[12] * **产能调配**：为应对强劲的服务器需求，公司正将内部产能从客户端产品向服务器产品转移[9] 同时，在Arrow Lake和Lunar Lake产品上更多地依赖外部代工供应商以补充转移的产能[10] * **外包比例演变**：目前约30%的晶圆来自外部采购[8] Panther Lake将开始将更多晶圆生产带回内部，其所需的芯片中约70%将回归内部制造[9] 后续的Nova Lake将覆盖全PC产品线，并带回更多内部晶圆生产[9] * **资本支出**：2025年总资本支出指引为180亿美元[24] 2026年资本支出方向性预计将下降，但降幅可能不如之前预期那样明确[24] 2026年的大部分资本支出将用于2027年的产能[24] 如果围绕180亿美元的水平上下浮动10亿美元，也不会令人意外[25] 公司并未为外部代工客户预先建设产能，赢得客户后将需要增加资本支出计划[27] 首批14A客户可能由亚利桑那州工厂支持，资本支出增幅不大；更显著的增长将来自需要加速俄亥俄州工厂建设时[27] 市场需求与业务动态 * **PC市场**：年初行业预测PC出货量为2.7亿台，现已上调至约2.9亿台[11] 全年市场表现强劲，Q1和Q2持续超预期[11] * **服务器需求激增**：Q3开始，服务器客户大幅上调需求预测[12] 驱动因素可能包括：过去几年AI基础设施投资延迟了服务器基础库存的更新[14] 客户面临严重的电力约束，用能效提升约80%的新芯片替换旧芯片是改善电力预算的简易方法[15] 智能体AI可能对传统硬件基础设施产生了额外需求[15] 客户正在寻求签订长期的服务器供应协议，许多协议要求延续到2026年以后[16] * **产品需求结构**：供应紧张在10/7纳米制程上最为突出，因为目前大部分产量仍集中于此[32] 服务器需求激增不仅针对最新的Granite Rapids，也包括Emerald Rapids和Sapphire Rapids[33] * **内存短缺影响**：DRAM价格上涨对PC需求的影响是次要关注点，目前客户的主要担忧是CPU供应不足[39] 历史数据显示，DRAM占物料成本比例上升与PC出货量或产品组合变化的相关性不高，但公司会密切关注此次因AI市场带来的不同[40] 财务与毛利率 * **毛利率指引**：2026年增量毛利率的经验法则在40%-60%区间[35] * **毛利率利好因素**：2026年将减少低端PC市场的投入，这对毛利率有利[35] 在Raptor Lake部分SKU上实施涨价[36] * **毛利率不利因素**：为进行需求调整，在Arrow Lake和Lunar Lake上增加了外部晶圆采购，这带来了毛利率压力[36] 特别是Lunar Lake，由于供应管理策略调整，其产量在Q4将环比增长，并在2026年同比上升，其中嵌入内存带来了额外的成本挑战[37] 18A制程在爬坡初期，良率和成本结构尚未优化，在2026年上半年对毛利率构成压力，下半年将转为利好[38] 代工服务与先进封装 * **先进封装**：公司对EMIB和EMIB-T技术感到兴奋，认为其在光罩尺寸和密度方面具有独特优势[27] 与CoWoS不同，EMIB提供了独特能力并已获得客户认同[28] 目标是在2026年下半年通过实际营收来提供切实证明[28] 合作伙伴关系与AI战略 * **与英伟达合作**：英伟达的投资（尚未完成）以及软银和美国政府的支持，显著改善了公司的资产负债表状况[30] 该合作使公司在数据中心领域能够与NVLink锁定，并与Grace和Vera处于公平竞争环境[31] 这是一项多代产品协议，英伟达的工程师对英特尔当前及未来的产品路线图感到满意[31] * **AI加速器战略**：在AI加速器市场，公司不会追逐面向LLM训练的超大规模数据中心GPU市场，而是专注于为AI从中心向边缘扩展提供高能效的推理GPU[42] * **ASIC业务**：公司已有一个充满活力的ASIC业务，目前全部集中在网络领域，为智能网卡提供ASIC，该业务因AI驱动而表现出色[43] 新领导层已设立中央工程组，并赋予其扩展ASIC业务的使命，目标是发展成像博通和迈威尔那样的XPU附加业务[43] 凭借英特尔代工服务，公司也有机会直接与寻求绕过传统模式的大型云服务商合作[44] 其他要点 * **产品组合与定价**：在客户端产品路线图上，公司感觉比在服务器产品路线上更具竞争力[17] 在与云服务提供商签订长期供应协议时，可能更关注市场份额而非定价[17] * **供应紧张的影响**：尽管供应紧张，但客户需求并非只针对旧产品，对最新产品如Granite Rapids的需求同样旺盛[32]

行业与公司 * 英特尔公司（Intel, NasdaqGS: INTC）[1] 核心观点与论据：业务与市场状况 需求与供应短缺 * 个人电脑市场环境全年相对强劲，对上半年因关税担忧而提前采购的疑虑在第三季度消散，认为个人电脑市场有可持续性[5] * 服务器市场在第三季度发生重大转变，客户需求信号改变，不仅是短期需求，多个云解决方案提供商寻求延长至明年的长期供应协议[6] * 公司目前供不应求，短缺在Intel 7制程上最为显著，因为这是当前客户端和数据中心业务的主流产能[6][7] * 供应短缺的峰值预计发生在第一季度，之后情况会好转但供应仍然紧张[7] * 服务器需求转变的三大动因：超大规模企业过去几年未更新基础设施、新服务器能效提升80%带来的投资回报率、人工智能从大语言模型训练转向智能体和推理对传统基础设施的需求激增[9][10] 产品路线图与产能 * 对AI个人电脑转型和最新服务器部件Granite Rapids的初期爬坡感到满意，产能限制是销售更多新产品（如Granite, Lunar Lake, Arrow Lake）的主要制约[12] * Intel 18A制程进展良好，首款Panther Lake产品已在年底前出货，将在明年上半年增加更多型号，良率虽未达目标但正以可预测的行业平均速度逐月改善[14][15] * Intel 18A是一个家族，包括18A、18AP和18APT，18A主要供内部使用，18AP将重新吸引外部客户，18APT将是先进封装的基础芯片[16] * 18A预计将成为长寿节点，峰值产能预计在2030年左右，能为投资者带来良好回报[17] * 外包比率今年为30%，主要由Arrow Lake和Lunar Lake外包驱动，Panther Lake将开始将70%的逻辑计算芯片生产带回内部，Nova Lake将进一步受益于将桌面电脑芯片生产带回[18][19] * 为应对当前供应紧张，将更依赖外部代工合作伙伴生产Arrow Lake和Lunar Lake，Lunar Lake在第四季度将环比增长，且明年将同比增长，但这会因嵌入式内存成本对毛利率构成挑战[19][20] 技术节点发展 * Intel 14A节点开发进展顺利，与外部客户在定义阶段就进行合作，优化选择更偏向外部客户需求[22] * 与18A同期相比，14A在良率和性能上显著领先，因为是第二代全环绕栅极和第二代背面供电技术[23] * 工艺设计工具包在18AP和14A上更易于使用，符合行业标准[24] * 关于14A的下一个重要里程碑是外部客户公告，无晶圆厂客户做出14A设计决策的窗口将在明年下半年至2027年上半年开启[25] 先进封装业务 * 对EMIB和EMIB-T技术感到兴奋，客户兴趣从战术性溢出产能需求转向战略性技术购买[28][29] * EMIB技术提供CoWoS所不具备的能力，预计相关收入将在2026年下半年开始增长[29][30] 战略与财务 * 在供应紧张时期，将优先考虑服务器需求，并淡化个人电脑低端市场，专注于优化收入和利润份额[31] * 通过提高低端产品价格来提升毛利率，但也会与原始设备制造商合作，通过调整Arrow Lake和Lunar Lake价格使其进入更低价格点，这会带来毛利率阻力[32] * 数据中心服务器路线图在调整，Granite Rapids有助于缩小市场差距，Diamond Rapids部分低端型号被取消以专注于有竞争力的产品，Coral Rapids将是体现新领导层理念的首个重要机会[33][34] * 对个人电脑路线图感到满意，Panther Lake将巩固笔记本市场地位，Nova Lake将提供跨个人电脑产品线的有竞争力部件，预计份额将趋于稳定[36][37] * 内存价格上涨对个人电脑市场单位需求和组合的影响数据尚无定论，当前原始设备制造商更担忧的是英特尔无法供应足够的芯片[38][39] 人工智能战略 * 人工智能策略涵盖AI个人电脑、传统服务器需求、先进封装和晶圆业务[41] * 在加速器市场，专注于为推理优化的图形处理器，而非训练市场，并发展定制芯片业务，该业务目前已有健康收入，主要受人工智能驱动的网络需求推动[41][42][43] * 计划将定制芯片业务从“业余爱好”发展为真正的事业，利用现有知识产权块满足市场需求[44] 其他重要内容：管理与运营 领导层与文化变革 * 新任首席执行官Lip-Bu Tan积极改变公司文化和激励机制，将管理层级从11-12层减少到5-6层，工程部门直接向首席执行官汇报，并强制工程师参与客户对话[45][46] * 取消未达到里程碑的产品型号被视为健康的组织文化变革，以及9月2日实施的返回办公室政策有助于促进协作[46][47] 代工业务与公司结构 * 正在采取措施为代工业务分拆创造可能性，包括设立咨询委员会和成为独立法律实体，但目前财务上尚不可行，首要任务是改善英特尔代工的财务健康状况[49][50] * 将生产转向Intel 18A对英特尔代工和公司整体毛利率均有利，尽管产品业务需要消化更高的内部转移定价，但净效应是积极的[52][58] 资本支出与财务展望 * 资本支出决策需平衡提高现有晶圆厂效率（支持资本支出下降）和应对供应短缺（支持增加支出），今年总资本支出指引约为180亿美元，明年方向性仍是下降，但存在不确定性[59][60] * 不会为外部代工客户预先建设产能，若赢得大客户将给资本支出带来上行压力[60] * 40%-60%的毛利率传导率仍是思考明年毛利率的合理经验法则，但目前影响因素众多，难以预测，Lunar Lake产量增长将带来压力[62][63] 政府关系 * 美国政府作为股东并未改变公司行为，政府一直是重要的利益相关者，股权联盟使激励结构完全一致[64]

财务数据和关键指标变化 - 第三季度营收为137亿美元，高于指引区间上限，环比增长6% [19] - 非GAAP毛利率为40%，较指引高出4个百分点，主要得益于更高的营收、更有利的产品组合以及更低的库存准备金 [19] - 第三季度每股收益为0.23美元，而指引为盈亏平衡，主要受更高营收、更强毛利率和持续成本控制推动 [19] - 第三季度运营现金流为25亿美元，总资本支出为30亿美元，调整后自由现金流为正值9亿美元 [20] - 公司通过多项交易确保了约200亿美元现金，季度末现金及短期投资为309亿美元 [20] - 第四季度营收指引区间为128亿至138亿美元，中点为133亿美元，预计毛利率约为36.5%，每股收益为0.08美元 [28][29] - 2025年总资本投资预计约为180亿美元，部署资本支出将超过270亿美元 [30] 各条业务线数据和关键指标变化 - 英特尔产品部门收入为127亿美元，环比增长7%，超出预期 [21] - 客户端计算事业部收入为85亿美元，环比增长8%，超出预期，得益于季节性更强的市场总量、Windows 11驱动的更新周期以及更有利的定价组合 [22] - 数据中心和人工智能事业部收入为41亿美元，环比增长5%，超出预期，受产品组合改善和企业需求增长推动 [23] - 英特尔产品部门营业利润为37亿美元，占收入的29%，环比增加9.72亿美元 [24] - 英特尔代工部门收入为42亿美元，环比下降4% [25] - 英特尔代工部门第三季度营业亏损为23亿美元，环比改善8.47亿美元，主要由于第二季度约8亿美元的减值费用 [26] - 所有其他业务收入为10亿美元，其中Altera贡献3.86亿美元，环比下降6% [27] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司战略围绕其在AI驱动经济中独特的优势和价值主张，专注于重建市场地位，振兴x86指令集架构 [8][17] - 与英伟达的合作旨在通过NVLink连接架构，结合英特尔CPU和x86领导力与英伟达的AI及加速计算优势，为超大规模、企业和消费市场创造新产品类别 [8][9] - 成立了中央工程集团，以统一横向工程功能，推动基础IP开发、测试芯片设计、EDA工具和设计平台的杠杆效应，并牵头建立新的ASIC和设计服务业务 [9][10] - AI加速器战略聚焦于为新兴推理工作负载开发计算平台，这将是比AI训练工作负载更大的市场 [12] - 在客户端，按计划将在年底推出首款Panther Lake产品，并在明年上半年推出更多产品，以巩固在笔记本市场的强势地位 [10] - 在高端桌面领域，竞争依然激烈，但Arrow Lake出货量全年增长，下一代Nova Lake产品将带来新的架构和软件升级 [11] - 在传统服务器领域，AI工作负载正推动现有安装基数的更新和容量扩张，公司仍是AI头节点的首选 [11] - 代工战略强调纪律性投资，专注于能力和可扩展性，仅在获得外部承诺需求时才增加产能 [15] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 宏观经济存在波动性，但客户采购行为和库存水平健康，行业供应已实质性收紧 [18] - AI的快速采用正在推动传统计算的增长，并强化各业务线的势头 [18] - 客户端市场受益于更大的安装基数更新，企业继续迁移至Windows 11，AI PC采用率增长 [18] - 数据中心领域，AI基础设施的加速建设对服务器CPU需求有利 [18] - 对2026年CPU市场总量将继续增长持谨慎乐观态度 [19] - 预计供应紧张环境将持续到2026年 [21] - 代工市场总量长期前景看好，受AI部署和采用加速以及对晶圆和先进封装服务需求增长的推动 [26] 其他重要信息 - 公司在第三季度获得了来自美国政府的57亿美元、软银集团的20亿美元、Altera交易结束的43亿美元以及出售Mobilize股权的9亿美元资金 [20] - 英伟达的50亿美元投资预计将在第四季度末完成 [20] - 本季度偿还了43亿美元债务，并将继续优先考虑去杠杆化 [20] - Fab 52亚利桑那工厂现已全面投入运营，致力于18A的高批量制造 [13] - 英特尔18A良率正以可预测的速度进展，18A系列将是未来至少三代客户端和服务器产品的基础 [13] - 先进封装活动进展良好，尤其是在EMIB和EMIB-T等具有真正差异化的领域 [15] - 预计2025年客户端消费市场总量将接近2.9亿台，标志着连续两年的增长 [23] 问答环节所有提问和回答 问题: 代工业务信心增强的原因 [32] - 信心增强源于与软银等公司的合作公告，这些公司正在建设AI基础设施，需要更多代工产能，同时18A和14A技术取得良好进展，良率更具可预测性，Fab 52全面运营，先进封装需求强劲 [33][34] 问题: 2026年毛利率走势的驱动因素 [35] - 2026年毛利率改善需克服Altera剥离带来的不利影响，新产品如Lunar Lake和Panther Lake初期成本较高具有稀释效应，但随着时间推移会改善，代工业务毛利率应随规模效应和向更先进制程（如18A、Intel 4/3）转移而提升，改善程度取决于产品组合 [36][37][38] 问题: 代工投资与客户承诺的协调 [40] - 通过与客户接触建立信任，展示良率改善和可靠性，提供芯片样品供客户验证，获得客户对代工业务的承诺和支持是关键，公司现有资本投入和在建工程为满足外部需求提供了灵活性和基础 [41][42][43][44] 问题: 供应短缺的来源和解决 [46] - 短缺普遍存在，尤其是Intel 10和7制程产能紧张，公司依赖库存并尝试通过定价和产品组合调整引导需求，此外还存在基板等更广泛的短缺，需求强于预期可能持续到明年 [47] 问题: 需求超出供应的范围及Q1季节性 [49] - 供应紧张涉及服务器和客户端业务，但公司正将部分低端客户端产能转向满足服务器需求，Q1短缺可能达到顶峰，因库存缓冲减少，可能难以打破季节性下滑趋势 [49][50] 问题: 改善的现金状况对投资计划的影响 [51] - 优先事项是去杠杆化，已偿还43亿美元债务，并将偿还明年到期债务，资本支出保持纪律性，以160亿美元为基准，根据可见需求灵活调整，同时控制运营费用占比，并在有吸引力的回报机会上进行投资 [51][52] 问题: 2025年资本支出指引和18A产能增加时机 [53] - 180亿美元资本支出指引维持，支出时间可能波动，18A产能预计不会在近期显著增加，该节点将具有较长生命周期，投资将持续但明年供应能力不会大幅超出预期 [54][55] 问题: 18A良率水平及与历史成功节点对比 [56] - 当前18A良率足以满足供应需求，但尚未达到理想利润率水平，预计到明年年底将改善至行业可接受水平，14A的起步阶段良率和性能优于18A同期 [57][58] 问题: 客户从旧产品向AI产品过渡的策略 [61] - AI产品表现良好，AI PC出货量预计年底达1亿台，但旧节点产品需求也强劲，需要生态系统发展更多AI应用，Windows更新周期带动了非AI产品的需求 [62][63] 问题: 18A良率和产能增加的澄清 [64] - 18A良率符合当前目标，但需要进一步改善成本结构，这需要时间，明年将提升18A产量，但资本支出计划中不会大幅增加该节点的额外供应能力 [65] 问题: ASIC和定制硅业务的背景与范围 [67] - 中央工程集团推动ASIC设计，旨在扩展x86 IP影响力，为系统和云客户提供定制硅，结合代工和封装能力，抓住AI驱动的增长机会 [68] 问题: 14A计划是否因资产负债表改善而改变 [69] - 资产负债表改善后，与客户在14A上的互动增加，客户需求强劲，公司更有信心推进14A，并吸引关键人才 [70] 问题: 与英伟达合作的最新情况 [71] - 合作涉及英特尔CPU x86领导力与英伟达AI加速计算通过NVLink连接，将创造多代新产品，针对AI时代优化，这是工程层面的深度合作，将开拓增量市场 [72][73] 问题: AI推理战略的重点 [75] - AI推理是早期巨大市场机会，战略重点是通过 revitalizing x86 开发针对AI工作负载的定制CPU/GPU，打造新的计算平台选择，并与现有及新兴公司合作 [76] 问题: 脱离旧制程并转向18A后的正常化毛利率 [78] - 毛利率受旧制程高成本和新制程（如18A）良率影响，代工业务目前毛利率为负，转向更先进制程（如Intel 3/4/18A/14A）将因更好成本结构和更高价值实现而提升毛利率，同时多个新制程同时推进产生的启动成本未来将减少 [79][80][81] 问题: 数据中心路线图更新 [83] - Diamond Rapids获得超大规模客户积极反馈，Coral Rapids将包含同步多线程以提升性能，产品处于定义阶段，路线图将稳步执行 [84] 问题: 与英伟达合作是否超越NVLink [87] - NVLink是连接x86和GPU的核心，在AI战略方面，公司正在定义Crescent Island等新产品线，专注于推理、代理AI和物理AI，未来将有更多更新 [88] 问题: 非控制性权益支出展望 [89] - 2026年非控制性权益支出预计在12亿至14亿美元之间，公司将努力最小化该支出 [90]

产品路线规划 - Arrow Lake系列台式机CPU将于2026年初发布[1] - Nova Lake系列旗舰CPU定档2026年底推出[1][3] - Panther Lake"酷睿超系列3"CPU首批SKU将于2024年底以OEM设计推出[3] 制程技术进展 - Arrow Lake将与服务器端Clearwater Forest和Diamond Rapids共享18A制程工艺[3] - 18A制程采用PowerVia背面供电技术及新型高密度库 旨在提升能效与晶体管密度[3] - Nova Lake系列可能整合14A制程技术 英特尔首次明确该节点商业化时间表[3] 技术架构特征 - Nova Lake基于全新微架构设计 具体技术细节尚未公开[3] - 18A制程是英特尔首个采用背面供电技术的先进节点[3]

行业竞争格局 - 英特尔在高端桌面CPU市场表现不佳，承认在高端桌面市场“失足踢了蹩脚球”，主要原因是年内未提供合适的高端产品 [1] - AMD的CPU零售量已超过英特尔，其X3D系列在高端游戏CPU市场占据主导地位，游戏体验被描述为“独一档” [1] - 英特尔与AMD几乎同时释放下一代架构信息，竞争态势激烈，被形容为“贴身肉搏” [2][11] 英特尔产品路线与策略 - 下一代桌面架构Nova Lake-S预计最高配备28个核心，采用大小核设计，包括8个性能核、16个效率核和4个低功耗核，并换用新的LGA1954插槽 [2] - Nova Lake旗舰版本可能采用双计算片组设计，推出拥有16个P核+32个E核+4个LP-E核的52核处理器，预计2026年发售 [4] - 为填补Nova Lake发布前的产品空缺，代号“Arrow Lake-S Refresh”的桌面处理器可能在今年Q4或明年Q1发布，核心主频将提升 [5] - 移动端处理器Panther Lake预计2026年发布，是首款采用Intel 18A制程的消费级处理器，其P核架构将沿用于Nova Lake [7] AMD产品路线与策略 - Zen 6架构预计将使用台积电3nm和2nm工艺制造，产品周期预计持续到2027年底或2028年初 [8] - Zen 6单颗CCD最高核心数增至12核，预计将提供24核48线程及48核96线程的消费级桌面处理器，CCD内核数量对比Zen 5增加50% [8] - Zen 6的L3缓存将大幅升级，3nm版本具48MB L3缓存，后期2nm工艺的Zen 6c可能升级到128MB L3缓存，并可能支持64核心128线程设计 [9] - Zen 6将采用双内存控制器设计以提升带宽效率，其3D V-Cache技术单CCD最大L3缓存容量可能达240MB以上，双CCD或达480MB以上 [9][11] - Zen 6桌面端预计2026年下半年面世，移动端（预计命名Ryzen AI 400系列）将在2026年上半年发布，专注于AI和多核性能 [11] 技术挑战与市场考量 - AMD Zen 6的3D缓存版本面临积热问题的物理性挑战，以及核心数暴涨带来的功耗和散热问题 [12] - 台积电2nm工艺代工价格高昂，可能影响AMD处理器定价，使其在潜在的价格战中处于不利位置 [13] - 英特尔更换LGA1954新插槽可能影响用户升级意愿，而AMD的AM5插槽可沿用至2027年，对用户吸引力更大 [4][8]