**涉及的公司/行业** * 公司：英特尔公司 (Intel Corp, INTC US) [1] * 行业：半导体与设备 (Semiconductors & Equipment) [7] **核心观点与论据** **1. 上调目标价至200美元，维持买入评级** * 将目标价从100美元上调至200美元，成为华尔街最高目标价，基于当前股价127.02美元，隐含约58%的上涨空间 [5][7][73] * 上调评级的主要原因是将英特尔代工业务纳入分类加总估值法 [2][5] * 对核心业务采用2027年30倍目标市盈率，对代工业务采用2027年3.5倍目标市净率进行估值 [5][72] **2. 服务器CPU是核心盈利增长驱动力，存在上行惊喜空间** * 服务器CPU是2026/27年盈利增长的关键驱动力 [3][12] * 由于内部代工厂产能重新分配，英特尔有望实现2026/27年服务器CPU出货量超预期增长 [3][20] * 将2026年服务器CPU出货量增长预测从20%上调至25% [3][30] * 将2027年服务器CPU出货量增长预测从20%上调至30% [3][30] * 预计2026年DCAI部门收入达241亿美元，比市场共识高4% [3][30] * 预计2027年DCAI部门收入达330亿美元，比市场共识高20% [3][30] * 市场共识自英特尔1Q26业绩后已上调2026/27年DCAI收入预测16%/23%，但报告认为市场仍低估2027年增长潜力 [3][31] **3. 代工业务叙事改善，成为估值上行新动力** * 此前未将代工业务纳入估值，主要由于外部客户的不确定性 [2] * 目前行业普遍承认前端制造和先进封装的产能瓶颈，英特尔外部客户参与度正在提升 [2][4] * 预计设计承诺将从2026年下半年开始 [2][4] * 因此将英特尔代工业务纳入SOTP估值，驱动目标价提升 [2][5] * 预计2026/27年代工业务收入分别为235亿美元和275亿美元，分别比市场共识高4%和8% [24][56] **4. 先进封装技术EMIB可能带来显著收益上行空间** * 台积电CoWoS产能紧张，客户正在考虑英特尔的EMIB作为替代方案 [4][23] * CoWoS-S限于3.3倍光罩尺寸，而EMIB可扩展至12倍光罩尺寸，更具吸引力 [4][23] * 敏感性分析显示，更广泛的EMIB采用可能使英特尔2028年每股收益比基准情景提升23% [4][61] * 谷歌已下单300万个TPU，将使用EMIB进行封装，是上调2027/28年代工收入预测的关键驱动因素 [4][21] * 英伟达、Meta、亚马逊等也在评估或讨论采用EMIB [4][21][23][57] **5. 代工业务获得重要客户进展** * 已签约或正在接触的外部客户包括：Terafab、苹果、谷歌、英伟达、微软、亚马逊 [4][21][22][52] * 谷歌已下单300万个TPU，设计和制造均使用英特尔代工及EMIB封装 [21][52][57] * 苹果将使用英特尔代工设计和制造芯片 [21][52] * 英伟达正评估英特尔18A/14A工艺及EMIB封装用于其Feynman AI GPU [21][52] * 微软和亚马逊是英特尔18A工艺的已宣布客户 [22][52] **6. 技术节点进展与产能规划** * 18A节点进展领先内部预测6个月 [3][47] * 14A节点的客户参与度在可比发展阶段比18A初期更积极 [48] * 预计2026年下半年向外部客户发布14A节点的0.9版工艺设计套件 [22][49] * 随着更多外部客户加入，资本支出可能上行，预计2027/28年资本支出分别为188亿美元和207亿美元，比市场共识高13%和10% [4][63] **7. 财务预测与估值调整** * 2026/27年每股收益预测分别为1.33美元和2.42美元，比市场共识高21%和55% [5][8] * 2026/27年收入增长预测分别为11.2%和21.9% [14] * 2026/27年调整后息税折旧摊销前利润率预测分别为19.5%和25.7% [14] * 2026/27年调整后营业利润率预测分别为13.3%和19.1% [14] * 净债务权益比预计从2025年的28.3%改善至2028年的5.2% [14] **其他重要内容** **风险因素** * 下行风险包括：服务器CPU出货量不及预期、服务器CPU涨价弱于预期、代工业务扩张导致利润率稀释加剧 [79] **敏感性分析** * 服务器CPU涨价情景分析：若2027年涨价幅度从基准的10%提升至15%/20%，则每股收益可能比基准提升11%/22% [38][39][40] * EMIB广泛采用情景分析：若2028年采用EMIB封装的GPU/ASIC/TPU达到1000万/1500万/2000万个，则每股收益可能比基准提升12%/17%/23% [61][62] **管理层与行业背景** * 英特尔代工业务在1Q26的营业亏损率为18%，管理层目标是到2027年底实现营业层面的收支平衡 [51] * 聘请了前SK海力士首席执行官Seok-Hee Lee领导先进封装业务，聘请了拥有30年三星经验的Shawn Han负责代工销售，支持其代工雄心 [64][65] * 行业层面，台积电的3nm额外产能预计要到2027年下半年才能上线，CoWoS产能尽管以98%的年复合增长率扩张，仍供不应求 [4][43][45]