报告投资评级 - 首次覆盖，给予“推荐”评级 [2][6] 报告核心观点 - 皖维高新作为国内PVA行业龙头，国内和出口市场占有率分别保持在40%和25%以上，行业地位稳固 [6][13] - 公司新材料业务（如PVA光学薄膜、PVB中间膜）已实现批量销售，多个在建项目即将投产，有望带动业绩增长并优化业务结构 [6][7][88] - PVA行业价格和价差处于历史较低水平，行业自律性加强有望加速落后产能出清，竞争格局改善，公司作为乙烯法优势企业将受益 [6][8][72] - 海螺集团将成为公司间接控股股东，皖维集团将控股杉杉股份，有望通过产业链上下游协同，加速光学膜等产品的国产替代进程 [6][9][114] 公司概况与市场地位 - 公司始建于1969年，1997年上市，通过内生增长与收购，已建成化工、化纤、建材、新材料四大产业板块和五大产业链 [6][13] - 截至2025年上半年末，公司PVA产品在国内和出口市场占有率分别保持在40%、25%以上，是国家级制造业单项冠军企业 [6][13] - 公司掌握电石乙炔法、石油乙烯法、生物质乙烯法三种PVA工艺路线，产品品种约40多种 [6][105] 财务与业绩表现 - 2024年营业收入为80.30亿元，同比下降2.8%，归属母公司股东净利润为3.70亿元，同比增长8.2% [2] - 2025年前三季度，公司实现营收59.58亿元，同比增长0.18%，实现归母净利润3.80亿元，同比增长89.77%，业绩呈现复苏趋势 [6][35] - 盈利预测：预计2025-2027年营业收入分别为82.90亿元、93.04亿元、108.99亿元，归母净利润分别为4.79亿元、7.52亿元、10.24亿元，对应每股收益分别为0.23元、0.36元、0.49元 [2] - 估值：以2026年2月10日收盘价7.08元计算，对应2025-2027年市盈率分别为31倍、19倍、14倍 [2] - 2025年前三季度整体毛利率为14.22%，同比提升1.07个百分点，新材料板块对毛利率有带动作用 [41] - 公司加强股东回报，2022-2024年累计现金分红5.58亿元，占累计净利润的26.82%，并规划2024-2026年现金分红比例不低于年均可分配利润的30% [34] 业务结构与发展 - 新材料板块营收占比自2022年的20.53%提升至2024年的26.05%，毛利占比自2022年的14.52%提升至2024年的27.37%，结构持续优化 [20][25] - PVA和醋酸甲酯是主要营收和毛利贡献产品，2024年两者合计贡献营收超40%，PVA单项贡献毛利占比为41.34% [22][27] - 截至2025年上半年，公司具有年产2万吨PVA纤维、1.8万吨PVB树脂、2.2万吨PVB胶片、1200万平方米PVA光学膜等新材料产能 [88] - 2025年下半年，包括2万吨PVB树脂及汽车胶片、年产6万吨VAE和2万吨可再分散性胶粉等多个新项目建成投产 [88][102] 行业分析 - PVA下游应用广泛，全球消费以聚合助剂（24%）、PVB（15%）、黏合剂（14%）为主，中国消费以聚合助剂（38%）、织物浆料（20%）为主 [50] - 生产工艺中，乙烯法（石油或生物质）具有产品质量高、成本较低的优势，截至2026年2月6日，石油乙烯法醋酸乙烯成本为5155元/吨，较电石法有优势 [55][57] - 行业供给集中度提升，2025年上半年全球PVA产能约183.4万吨/年，中国产能109.6万吨/年，市场向头部企业集中 [60][61] - PVA价格处于历史低位，截至2026年2月6日市场均价为10244元/吨，为2020年初以来的18.80%分位数，但2026年初至2月6日价格已上涨7.49% [72] - 行业发展趋势是高端国产替代和海外市场拓展，公司在PVB胶片、PVA光学膜等领域已打破海外垄断 [6][84] 增长催化剂与战略布局 - 2025年11月16日，公司年产20万吨乙烯法功能性PVA树脂项目正式开工，总投资约100亿元，一期投资36.56亿元，建设周期18个月，将进一步巩固行业领军地位 [6][106] - 海螺集团将通过增资持有皖维集团60%股权，成为公司间接控股股东，有利于增强公司产业延伸与资本运作能力 [6][110][113] - 皖维集团将控股杉杉股份（全球偏光片龙头），公司PVA光学薄膜业务有望受益于上下游协同，加速国产替代 [9][114] - 公司布局PVA水溶膜业务，已成立可降解膜材料公司并进入试生产阶段，产品已开发立白、纳爱斯等头部客户 [103][104] - 公司地处安徽，将受益于安徽省汽车产业（2025年前三季度产量全国第一）和新型显示产业（2024年营收超1470亿元）的快速发展 [108][109]

报告投资评级 - 首次覆盖，给予“推荐”评级 [2][6] 报告核心观点 - 皖维高新作为国内PVA行业龙头，国内和出口市场占有率分别保持在40%和25%以上，行业地位稳固 [6][13] - 公司新材料业务（如PVA光学薄膜、PVB中间膜）已实现批量销售，多个在建项目投产后有望快速放量，驱动业绩增长并优化业务结构 [6][7][9] - PVA行业处于价格底部，行业集中度提升，高端国产替代和海外市场拓展是主要趋势，公司有望受益于竞争格局优化和国产替代加速 [6][7][50] - 公司20万吨乙烯法PVA项目已开工，将进一步巩固其行业领军地位，并受益于乙烯法的成本与质量优势 [6][9][106] - 海螺集团将成为公司间接控股股东，皖维集团将控股杉杉股份，有望加强产业链上下游协同，特别是在光学膜等新材料领域 [6][9][110][114] 根据目录总结 1 PVA龙头延伸五大产业链，新材料成绩亮眼 - 公司是国内PVA龙头企业，国内市场占有率40%以上，出口市场占有率25%以上 [6][13] - 公司已建成化工、化纤、建材、新材料四大产业板块，并延伸形成五大产业链，产品链结构完善 [13][15] - 新材料板块营收占比从2022年的20.53%提升至2024年的26.05%，毛利占比从2022年的14.52%提升至2024年的27.37%，贡献持续提升 [20][25] - 2025年前三季度，公司实现营收59.58亿元，同比增长0.18%；实现归母净利润3.80亿元，同比增长89.77%，业绩呈现复苏趋势 [35] - 2025年前三季度，公司整体毛利率为14.22%，同比提升1.07个百分点，新材料板块对整体毛利率起到带动作用 [41] 2 PVA处于价格底部，行业向头部集中 - PVA下游应用广泛，全球消费以聚合助剂（24%）、PVB（15%）、黏合剂（14%）为主；中国消费以聚合助剂（38%）、织物浆料（20%）为主 [50] - PVA生产工艺主要有电石乙炔法、天然气乙炔法和乙烯法，其中乙烯法具有产品质量优势和更低的成本（截至2026年2月6日，石油乙烯法醋酸乙烯成本为5155元/吨） [50][57] - 2025年上半年，全球PVA产能约183.4万吨/年，中国大陆地区产能为109.6万吨/年，行业集中度持续提升 [60][61] - PVA价格处于历史较低水平，截至2026年2月6日市场均价为10244元/吨，为2020年初以来的18.80%分位数，2026年初至2月6日涨幅达7.49% [72] - 高端国产替代（如PVB、PVA光学膜）和海外市场拓展是行业发展趋势，2025年上半年公司PVA出口量同比增长43.36% [50][86] 3 新材料板块有望放量，传统主业巩固优势 - 截至2025年上半年，公司新材料产品收入占比突破40%，多个新材料项目（如PVB树脂及汽车胶片、VAE和可再分散性胶粉）已于2025年下半年建成投产 [88][102] - 公司PVB汽车级胶片已实现批量销售，2万吨/年专用产能已投产；PVA光学薄膜已实现稳定生产和批量供货，2025年上半年销量同比增长120.58% [91][94] - 公司20万吨乙烯法PVA项目于2025年11月16日正式开工，总投资约100亿元，一期投资36.56亿元，投产后将进一步扩大乙烯法产能，巩固行业地位 [6][106] - 海螺集团将成为公司间接控股股东，皖维集团将控股杉杉股份，有望深化在消费建材、新能源材料等领域的合作，并加速PVA光学薄膜的国产替代进程 [6][110][114] 4 盈利预测与投资建议 - 报告预测公司2025-2027年营业收入分别为82.90亿元、93.04亿元、108.99亿元，同比增长3.2%、12.2%、17.1% [2] - 报告预测公司2025-2027年归属母公司股东净利润分别为4.79亿元、7.52亿元、10.24亿元，同比增长29.7%、56.9%、36.1% [2] - 对应2025-2027年每股收益（EPS）分别为0.23元、0.36元、0.49元，以2026年2月10日收盘价7.08元计算，对应市盈率（PE）分别为31倍、19倍、14倍 [2]

产品产量 - 聚乙烯醇（PVA）产量230,918.85吨，同比增29.74%[2] - 醋酸乙烯产量243,321.82吨，同比增80.43%[2] - 水泥产量1,662,308.95吨，同比降0.43%[2] - 熟料产量1,963,902.03吨，同比增8.48%[2] - 高强高模PVA纤维产量13,198.68吨，同比降23.82%[2] 产品销量 - 聚乙烯醇（PVA）销量192,787.13吨，同比增27.54%[2] - 醋酸乙烯销量56,476.06吨，同比增23.72%[2] - 水泥销量1,679,268.10吨，同比降10.38%[2] - 熟料销量589,590.50吨，同比增16.15%[2] - 高强高模PVA纤维销量15,330.21吨，同比增4.39%[2] 产品营收 - 聚乙烯醇（PVA）营收195,663.35万元，同比增19.71%[2] - 醋酸乙烯营收28,741.18万元，同比增9.41%[2] - 水泥营收32,402.53万元，同比降16.65%[2] - 熟料营收11,838.46万元，同比增21.45%[2] - 高强高模PVA纤维营收24,040.09万元，同比增0.24%[2] 产品均价 - 2025年1 - 9月聚乙烯醇（PVA）月均价10,149.19元/吨，较2024年同期降6.14%[4] - 2025年1 - 9月醋酸乙烯月均价5,089.09元/吨，较2024年同期降11.57%[4] - 2025年煤炭1 - 9月均价526.01元/吨，较2024年同期降20.58%[5] - 2025年醋酸乙烯1 - 9月均价5,297.95元/吨，较2024年同期降7.43%[5] - 2025年电力1 - 9月均价0.425元/吨，较2024年同期降3.49%[5]

业绩预告 - 公司预计2025年归属于上市公司股东的净利润为23,500万元到26,500万元，同比增加10,540.59万元到13,540.59万元，同比增长81.34%到104.48% [1] - 归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润预计为22,300万元到25,300万元，同比增长89.37%到114.85% [1] - 上年同期归属于上市公司股东的净利润为12,959.41万元，扣除非经常性损益的净利润为11,775.63万元 [1] 业绩增长原因 - 聚乙烯醇（PVA）、醋酸乙烯、醋酸甲酯的销量同比增长，其中PVA实现了销量和价格的双增长 [1] - 外贸市场份额稳步提升，PVA出口量同比增长40%以上，醋酸甲酯出口量同比增长30%以上，VAE乳液出口量同比增长210%以上 [2] - 公司持续加大研发投入，突破高端产品工艺技术壁垒，部分产品打破国外垄断，从"成本领先"转向"技术领先" [2] - PVA光学薄膜等新材料产品产销两旺，盈利能力大幅提升 [2] - PVA、聚酯切片等产品毛利率提升，盈利能力增强 [2] 非经常性损益 - 预计归属于上市公司股东的非经常性损益为1200万元左右，与上年同期基本持平，对业绩无重大影响 [2]