涉及的行业或公司 * 腾讯控股 (0700 HK) [1] 核心观点和论据 财务业绩表现强劲 * 第三季度总收入为1928.69亿人民币，同比增长15%，超出预期 [1][15] * 调整后营业利润为725.7亿人民币，同比增长18% [1][15] * 非国际财务报告准则每股收益为7.58人民币，同比增长19%，超出预期 [2][15] * 游戏业务收入强劲增长23%至636亿人民币，其中国内游戏增长15%至428亿人民币，国际游戏增长43%至208亿人民币 [1][2][21] * 广告收入加速增长，同比增长21%至362.42亿人民币，由AI驱动 [1][2][15] * 金融科技及企业服务收入增长10%至581.74亿人民币 [2][15] 盈利能力与运营杠杆 * 毛利率为56.4%，同比提升3.3个百分点，得益于高利润率业务组合 [2][19] * 增值服务、营销服务、金融科技及企业服务的毛利率分别为61.2%、56.7%、50.2% [2][21] * 运营杠杆持续，高利润率收入流抵消了与AI相关的支出 [2] AI驱动增长与投资 * AI推动广告收入加速增长，新推出的AIM+自动化广告活动解决方案和视频号、小程序、微信搜索的强劲需求是主要驱动力 [2][12] * 企业客户对AI相关服务的需求增加，推动云服务增长 [1][21] * 混元（HunYuan）多模态模型取得成就，其图像生成模型在文生图模型中排名第一 [10] * 腾讯AI实验室引入连续自回归语言模型，据称可降低训练/推理计算量44%/33% [10] 资本支出与现金流 * 第三季度资本支出为130亿人民币，低于第二季度的191亿人民币，环比下降，主要受外国芯片供应限制影响 [2][21] * 自由现金流为585亿人民币，较第二季度的430亿人民币有所改善 [21] * 净现金为1024亿人民币 [21] 股东回报 * 第三季度股份回购金额为192亿港元，与第二季度的194亿港元持平，正执行2025财年至少800亿港元回购计划的目标 [2] 未来关注点与风险 * 关键关注点包括资本支出展望、AI云机遇、AI应用发展及其利润率影响、AI驱动广告技术升级以及国内外游戏策略 [3][10][11][12][13] * 风险包括行业竞争加剧、游戏上线或版号审批意外延迟、金融科技和云业务增长不及预期、再投资风险 [14][23] 其他重要内容 * 递延收入同比增长放缓至11%（上一季度为12%） [2] * 总人数环比增加3900人至115.1千人 [21] * 公司上市投资组合的公允价值为8008亿人民币 [21] * 高盛给予腾讯买入评级，12个月目标价为770港元，潜在上涨空间17.2% [14][24]

行业与公司概览 * 纪要涉及的行业为中国在线娱乐行业 包括在线游戏 在线广告 在线媒体 长视频 音乐 直播等细分领域 [2] * 涉及的公司包括哔哩哔哩 Bilibili 网易 NetEase 快手 Kuaishou 爱奇艺 iQiyi 微博 Weibo 腾讯音乐 TME Hello集团 Hello Group 分众传媒 Focus Media 等 [2][3][4][5][6][9][28] 核心观点与论据 行业整体表现与展望 * 中国在线娱乐行业是年内至今中国互联网板块中的显著 outperformer 跑赢大盘 驱动力包括中国消费者在休闲娱乐上的强劲支出所支撑的坚实基本面 以及在宏观不确定性和本地生活服务竞争背景下投资者对在线娱乐板块的有利仓位 [2] * 预计2025年第三季度在线娱乐板块财报季将表现不一 但哔哩哔哩和快手可能有积极惊喜 看好网易因其常青游戏复苏和近期新游戏上线催化剂 [2] * 在线游戏在年内强劲表现后 预计将出现分化 更看好ADR/H股游戏公司 因其有新游戏催化剂和/或健康的常青游戏组合 [3] * 中国游戏收入同比增长7% 超越整体消费增长 腾讯和网易运营的常青游戏如《王者荣耀》《和平精英》《梦幻西游》等在宏观背景下显示出强劲的ARPU增长 [8] 在线游戏 * 网易具备吸引人的风险回报 因其游戏《Where Winds Meet》将于11月15日全球上线 且2026年预计有产品管线上升周期 [3] * 将哔哩哔哩目标价从30美元上调至37美元 因其新游戏《Escape From Duckrov》成为黑马 峰值同时在线玩家达22万2千 为Steam全球第五 并看好其IP进一步货币化潜力及管线中另外两款新游戏的风险回报 [3][13] * 哔哩哔哩的关键催化剂仍是新游戏发布 包括11月中下旬的《Trickcal: Revive》和被认为更具潜力的《San Guo: N Card》 [9][15] 在线广告 * 近期调研显示第三季度广告略有加速 但对新的广告税收政策存在不确定性 AI在第三季度带来高个位数至低双位数的投资回报率提升 [4] * 继续预计腾讯 哔哩哔哩和快手将在广告板块表现领先 因其在广告技术方面的自下而上改善以及生态系统货币化进一步提升的空间 [4] * 看好分众传媒 因其在品牌广告方面的出色表现 潜在的新潮传媒收购以及与支付宝的合作 以及约5%的股息收益率 [4] * 鉴于宏观逆风 下调微博的预期 [4] 在线媒体 长视频 音乐 直播 * 预计在线媒体行业 长视频 音乐和直播 第三季度业绩总体符合预期 [5] * 近期长视频新规是重大利好 但鉴于长视频制作周期 其积极影响可能需要时间显现 预计在2026年产生更显著影响 [5] * 鉴于近期用户参与度和按计划推进的管线 下调爱奇艺2025年第四季度预期 [5][9] * 对在线音乐基本面保持积极 因其宏观韧性 ARPU增长潜力 稳定的竞争环境 改善的付费用户习惯和多样化的货币化机会 [5] 公司具体预期与估值调整 * **哔哩哔哩**：上调2025年第四季度游戏收入预期5% 以反映《Escape From Duckrov》的贡献 预计2025年第四季度非GAAP营业利润为8亿6千2百万人民币 营业利润率为10.4% 目标价隐含2025/2026/2027年市盈率分别为49倍/33倍/25倍 对应2025-2027年每股收益复合年增长率为41.5% [13][14][17] * **爱奇艺**：预计第三季度非GAAP营业亏损为2500万人民币 非GAAP净亏损为1亿3500万人民币 将目标价从3.32美元下调至2.92美元 主要因盈利预测下调 目标价隐含2026/2027年市盈率为16倍/11倍 [19][20][21] * **微博**：预计第三季度总收入同比下降5% 但通过持续的成本控制 预计非GAAP营业利润率和净利率分别为30%和24.7% 将目标价从13.00美元上调至14.50美元 主要因模型滚动更新 目标价隐含2025/2026年市盈率为7倍 [23][24][25][26] 风险提示 * 行业关键风险包括竞争格局演变 技术趋势快速变化 货币化不确定性 流量获取和内容成本上升 监管变化等 [36] * 哔哩哔哩的主要风险包括在线视频 游戏和直播行业监管收紧 用户增长不及预期 竞争加剧导致用户时长分流 新游戏发布表现不及预期等 [40] 其他重要内容 市场情绪与估值 * 在强劲的年内表现后 部分在线娱乐细分领域 如在线音乐和A股游戏公司 交易估值高于更广泛的互联网同行 坚实的基本面在一定程度上已被定价 [9] * 哔哩哔哩当前股价30.25美元的风险偏向上行 上行下行比例为1.6比1 上行情景目标价50美元 下行情景目标价18美元 [30][31][32][33][34] 数据与预测对比 * 图表显示了UBS预期与市场共识对多家公司2025年第三季度和第四季度收入及调整后净利润同比增长率的预测差异 [10] * 图表详细列出了哔哩哔哩 爱奇艺 微博的盈利预测修正和贴现现金流估值模型 [17][18][21][22][26][27]

行业与公司概览 * 纪要涉及的行业为中国在线娱乐行业 包括移动游戏 在线视频 在线音乐等细分领域 [2][3][6] * 涉及的主要公司包括腾讯 网易 哔哩哔哩 快手 爱奇艺 腾讯视频 优酷 芒果TV 以及腾讯音乐娱乐集团 网易云音乐等 [2][3][4][6] 游戏行业核心观点与论据 * 2025年第三季度中国移动游戏总收入同比估计下降4% 环比增长2% 增长放缓主要由于2024年高基数以及2025年夏季新游戏发布较2023/24年轻 [2] * 行业增长放缓但头部公司表现优于行业 腾讯移动游戏收入环比增长9% 主要得益于《三角洲行动》的强劲贡献 该游戏9月移动端总收入估计达15亿元人民币 新游戏《Valorant》移动版9月总收入估计为4-5亿元人民币 [2] * 网易移动游戏收入环比增长5% 受《蛋仔派对》和《燕云十六声》环比增长推动 但部分被《逆水寒》和《第五人格》的环比下降所抵消 对网易的跟踪数据仅占其报告移动收入的约40% 表明其相当一部分移动收入可能流向非应用商店渠道 [2] * 网易的个人电脑端游戏表现亮眼 《梦幻西游》个人电脑版在9月同时在线玩家数创下新高 [2] * 哔哩哔哩的新游戏《 Escape From Duckrov 》成为积极惊喜 24小时峰值同时在线玩家达222,000人 成为Steam全球排名第5最受欢迎游戏 [2] * 主要游戏发行商市场份额数据显示 腾讯在2025年9月的市场份额为51.4% 同比提升93个基点 网易在2025年9月的市场份额为9.7% 同比下降70个基点 [8] 在线视频行业核心观点与论据 * 根据数据 抖音 红书和番茄小说是9月用户时间份额表现优异的主要平台 [3] * 快手于9月23日发布Kling 2.5 Turbo 目前在文生视频和图生视频质量上排名全球第一 基于第三方API定价 Kling 2.5 Turbo相对于谷歌Veo 3和字节跳动Seedance 1.0等关键竞争对手保持了成本优势 [3] * 长视频平台在夏季高峰后9月流量出现不同程度下降 爱奇艺9月月活跃用户数环比和同比均下降10% 但预计爱奇艺第三季度会员收入将实现低个位数的环比增长 [3] * 腾讯视频在9月下旬至10月中旬相对表现较好 得益于《许我荣耀》的成功发布 优酷的《入青云》在发布后近期也获得了一些关注 [3] * 芒果TV的月活跃用户数9月同比持平 增长势头较前几个月放缓 其于10月16日发布的《再见爱人S5》吸引了显著的在线讨论 [3] * 长视频平台后续内容管线丰富 包括腾讯视频的《山河枕》 爱奇艺的《天地剑心》 优酷的《暗河传》和芒果TV的《水龙吟》等将于10月下旬上线 11月及12月还有多部重点剧集计划上线 [7] 在线音乐行业核心观点与论据 * 在线音乐行业9月月活跃用户数同比增长2% 用户使用时长大致持平 [6] * 腾讯音乐娱乐集团合并月活跃用户数下降7% 使用时长下降2% 其旗下QQ音乐和酷狗音乐的月活跃用户数分别下降3%和8% 使用时长分别下降14%和4% 酷我音乐表现出相对韧性 使用时长同比增长12% 尽管月活跃用户数下降8% [6] * 全民K歌月活跃用户数同比下降17% 但使用时长从8月的同比下降9%恢复至同比下降3% 表明用户基数减弱但社交娱乐板块活动水平趋于稳定 [6] * 网易云音乐出现温和复苏 月活跃用户数同比增长2% 使用时长同比下降6% 较8月的下降7%略有改善 [6] * 汽水音乐保持强劲势头 月活跃用户数同比增长91% 使用时长同比增长17% 在用户基数和用户参与度上均优于同行 可能受益于字节跳动的跨平台流量和短视频整合 [6] 投资偏好与行业展望 * 对在线娱乐行业保持建设性观点 原因包括中国消费者在小额休闲娱乐上的健康消费能力 以及供给侧改善 如更良性的监管环境 新商业模式和人工智能赋能内容生产 [4] * 在在线娱乐行业内 最偏好的子板块是1) 具有盈利上行潜力或新游戏发布催化剂的精选游戏公司 腾讯和网易 2) 人工智能领导者 快手 [4] 其他重要内容 * 用户数据趋势显示 抖音及其极速版在月活跃用户份额和日活跃用户份额上持续占据主导地位并呈现增长趋势 而部分长视频平台如爱奇艺 腾讯视频 芒果TV 优酷的月活跃用户份额在2025年9月同比均有所下降 [19][20] * 用户每日时间花费份额上 抖音系应用占据显著优势 并且趋势向上 而长视频平台的时间份额相对较小 [21] * 报告提示中国互联网行业的关键风险包括竞争格局演变 技术趋势快速变化 货币化不确定性 流量获取和内容成本上升 监管变化等 [42]

涉及的行业与公司 * 纪要涉及的公司是腾讯控股有限公司（0700 HK）[1] * 行业涉及中国互联网、在线游戏、在线广告、金融科技、云计算及人工智能[1][4][87] 核心观点与论据 财务业绩预测 * 预计第三季度总收入同比增长13.5%至人民币1897亿元，非GAAP净利润同比增长11%至人民币664亿元，利润率35%[2] * 预计第三季度在线游戏收入同比增长17%至人民币606亿元，其中国内游戏增长15%，国际游戏增长22%[2] * 预计第三季度在线广告收入同比增长19.8%至人民币359亿元[2] * 预计第三季度金融科技及企业服务收入同比增长9%至人民币579亿元，其中云收入增长16%[2] * 预计第四季度总收入同比增长11.2%至人民币1918亿元，非GAAP净利润同比增长16.5%至人民币644.5亿元[106] * 维持买入评级，目标价735港元，隐含24.7倍2025年预期市盈率[1][107] 游戏业务表现强劲 * 腾讯游戏在9月末中国iOS游戏畅销榜前十中占据八席，得益于《王者荣耀》的韧性、《和平精英》的强劲表现以及《三角洲行动》的强劲势头[3] * 《三角洲行动》日活跃用户在7月达到2000万后，9月进一步超过3000万，8月总使用时长达到900亿分钟，用户平均使用时长1812分钟，超过《王者荣耀》和《和平精英》[12][20] * 《和平精英》的新模式"绿洲纪元"自8月9日以来日活跃用户已超过3300万[26] * 第三季度新发布国内游戏4款，包括8月19日上线的《Valorant Mobile》[48] * 公司目前有96款手机游戏在储备中，其中56款已获国家新闻出版署批准[52] 人工智能与云计算进展 * 在2025全球数字生态大会上发布了混元3D 3.0模型，建模精度提升3倍[4][87] * 内部超过40%的新代码由AI生成，35%的任务由AI审核[4] * 腾讯云国际业务过去三年保持双位数高增长[4] * 腾讯云宣布投资1.5亿美元在沙特阿拉伯建设中东首个数据中心，并在大阪、雅加达等地增设技术支持中心[89] * 腾讯元宝在AI应用中日活跃用户排名前三[92] 微信生态与广告商业化 * 微信广告生态系统持续扩张，视频号生态快速增长[82] * 2025年1月至8月，腾讯广告互选平台变现创作者数量同比增长209%，收入规模增长205%[83] * 微信小程序微短剧开发者数量在过去六个月内增长超过40%，小说小程序广告变现规模在过去一年增长12倍[83] 金融科技与假期消费 * 中秋国庆黄金周期间，微信支付总消费额较五一假期前五天增长10%[84] * 国际游客访问微信小程序的日均次数同比增长超过60%，北上香港居民的交易金额同比增长超过120%[86] 其他业务动态 * 腾讯视频在9月有5部节目进入剧集前十名[76] * 英雄联盟全球总决赛将于10月14日至11月9日在中国举行[69] * 从第二季度业绩公布到10月中旬静默期前，公司已回购3242万股股份，总代价203.2亿港元，均价每股626.8港元[98] 其他重要内容 新游戏管线 * 重点新游戏包括《王者荣耀世界》、《怪物猎人：旅人》、《归环》、《异人之下》、《终极角逐》等，预计在2025年下半年或2026年推出[52][54][58] 电话会议关注点 * 管理层对国内外企业AI需求和采纳率的看法[108] * 腾讯最新AI模型与全球同行的比较及在中国市场的采纳率[108] * 广告主预算情绪及AI赋能效果[108] * 国内和国际游戏收入趋势展望[108] * 消费情绪及金融科技影响[108] * 资本支出、外部云收入及资本配置和股份回购计划[108] 估值基础 * 目标价基于分类加总估值法得出：在线游戏业务估值使用12倍2026年预期市盈率，在线广告业务使用25倍，社交网络使用25倍，金融科技使用15倍，云业务使用5倍市销率，投资组合按公允价值30%折价[109][111][113][121]

腾讯控股(700 HK) 2Q25业绩与行业分析关键要点 公司概况 - **目标价上调**：从HKD650上调至HKD690，隐含18%上行空间[1][8] - **市场数据**： - 当前股价：HKD586 (截至2025年8月13日) - 市值：HKD5.36万亿(自由流通股67%)[4] - 2025年预期PE：18倍[1] 核心业务表现 游戏业务 - **国内游戏(DG)**： - 2Q25收入增长17%超预期，主要由《三角洲特种部队》《王者荣耀》《和平精英》驱动[17] - 《三角洲特种部队》7月DAU突破2000万，PC端在网吧排名第三[28][34] - **国际游戏(IG)**： - 收入同比增长35%大幅超预期(共识17%)，Supercell系列、《PUBG Mobile》和新作《沙丘：觉醒》贡献显著[18] - 《部落冲突：皇室战争》6月流水创7年新高[18] 广告业务 - 收入同比增长20%(共识17%)，主要驱动力： - 视频号(+50% YoY) - 小程序(+50% YoY) - 微信搜索(+60% YoY)[21] - AI驱动的广告技术升级和闭环生态提升效果显著[2] 金融科技与企业服务(FBS) - 收入增长10%(共识7%)，细分表现： - 商业支付量恢复同比增长[22] - 企业服务收入两位数增长，受GPU租赁和API令牌需求驱动[22] - 消费贷业务收入增长[2] 财务指标 - **2Q25亮点**： - 总收入+15% YoY至1845亿CNY，超共识3%[16] - 毛利率57%(超共识2个百分点)[23] - 非IFRS营业利润率38%[16] - **预测调整**： - 2025-27年国内游戏收入预测上调2-7%[1] - 国际游戏收入预测上调3-5%[1] - 广告收入预测上调2-6%[1] 战略与效率 - **AI应用**： - 广告点击率(CTR)和单次点击收入提升[1] - 研发支出占比升至11%(2Q24:10.7%)[25] - **股东回报**： - 2025年已回购400亿港元(全年承诺≥800亿)[49] - 2025年计划分红410亿港元[52] 风险因素 - 游戏版号审批不确定性[52] - 互联网金融监管风险[52] - 主要股东减持压力(Prosus持股降至22.95%)[51] - 宏观经济影响广告主预算[52] ESG指标 - 董事会女性占比11.1%，独立董事占比55.6%[11] - 已制定CO2减排政策[11] ``` 注：所有数据点后标注的[序号]对应原始文档编号，便于追溯信息来源。关键财务数据均引用原文数值及百分比变化，包括收入增速、市场份额等量化指标。分析覆盖了业务板块表现、财务预测调整、战略动向及风险因素等全方位信息。

财务数据和关键指标变化 - 第二季度总净收入达到15 7亿人民币 同比增长且连续两个季度环比增长[20] - 直播收入稳定在11 5亿人民币 环比略有增长 游戏相关服务 广告及其他收入增长至4 14亿人民币 占总净收入的26 4%[20] - 国内付费用户数保持平稳 为440万 不包括通过游戏分销业务进行游戏内购买但未通过平台或相关服务付费的用户以及海外付费用户[20] - 毛利率环比提升至13 5% 主要得益于内容成本优化 特别是与电竞赛事相关的成本[21] - 非GAAP营业利润达到盈亏平衡 非GAAP净利润为4800万人民币 连续第六个季度实现盈利[21] 各条业务线数据和关键指标变化 - 游戏相关服务 广告及其他收入从2023年第二季度的数百万人民币增长至本季度的4 4亿人民币 占总净收入的四分之一以上 从总交易额角度看占虎牙总交易价值的40%以上[9] - 游戏内配件和道具销售的总交易额同比增长90% 反映出高参与度用户群的强劲需求[12] - 直播收入稳定在11 5亿人民币 环比略有增长 游戏相关服务 广告及其他收入增长至4 14亿人民币 占总净收入的26 4%[20] 各个市场数据和关键指标变化 - 国内市场上 联合分销游戏数量增加到300多款 包括腾讯的《王者荣耀》《和平精英》和《英雄联盟手游》等表现强劲的游戏[10] - 海外市场方面 通过移动应用服务平台和直播等产品 月活跃用户达到数千万 特别是在FPS和移动游戏类型中积累了可观的硬核玩家用户群[16] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司深化与腾讯及更广泛游戏行业的战略协同 通过跨平台策略扩大内容和服务的影响力 包括在微信视频号 抖音和快手等第三方内容平台上分发内容[8] - 公司利用顶级游戏直播能力 强大的电竞生态系统和制作高质量短视频的专业知识 帮助游戏发行商更深入地吸引玩家 延长游戏生命周期并推动玩家消费[9] - 公司开始涉足游戏发行领域 在第二季度为《胜利女神：妮姬》试行了以内容为主导的发行策略 包括直播展示 电竞推广和创作者视频 取得了强劲效果[15] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 公司认为游戏相关服务领域是未来的关键增长引擎 随着与游戏开发商合作的深化和服务范围的扩大 该领域还有很大的扩展空间[10] - 公司预计直播收入将保持基本稳定 而游戏相关服务 广告和其他收入将成为主要增长动力 预计2025年下半年及全年总净收入将实现增长[54] - 公司预计2025年全年非GAAP营业利润将较2024年有显著改善 但提醒投资者由于现金余额减少和市场利率波动 下半年利息收入将显著低于上半年[56] 其他重要信息 - 公司在AI领域取得进展 开发了智能游戏分析模型和大语言模型 用于提升用户体验和创造新的消费机会 如AI解说员"虎小AI"和AI虚拟主播[17] - 截至2025年6月30日 公司拥有现金及现金等价物 短期存款和长期存款37 7亿人民币 较2025年3月31日的62 5亿人民币有所减少[27] - 公司通过股票回购和特别现金股息向股东返还价值 截至2025年6月已回购2280万股虎牙股票 总对价7540万美元 并在第二季度支付了约3 4亿美元的特别现金股息[27][28] 问答环节所有的提问和回答 问题: 游戏相关服务业务的更新及下半年展望 - 公司继续扩大和深化与游戏公司的合作 国内联合分销游戏数量增加到300多款 并自然延伸到游戏内配件和道具销售 该业务在本季度同比增长90%[33] - 公司正在完善相关交易基础设施和增强用户对价值主张的认知 预计游戏内配件销售可能成为新的增长动力[34] - 公司还加强了与各种平台和产品的合作 扩大了高质量内容和服务的覆盖面 并开始战略性地进入游戏发行领域[35] 问题: 关于《三角洲行动》电竞赛事的讨论 - 7月公司与腾讯合作推出了首届《三角洲行动》钻石冠军夏季赛 有24支国内顶尖战队参加 展示了4K超高清和120帧流媒体等多屏观看和团队语音聊天技术[40] 问题: 海外业务进展 - 海外业务势头良好 通过移动应用服务平台和直播等产品 月活跃用户达到数千万 特别是在FPS和移动游戏类型中积累了可观的硬核玩家用户群[44] 问题: AI发展计划 - AI正嵌入公司运营的各个方面 从AI+直播到AI+IP和AI+服务 公司利用专有游戏数据集和用户洞察 构建了智能游戏分析模型和大语言模型[50] - 一些AI举措提升了用户体验 如AI解说员"虎小AI" 另一些创造了新的消费机会 如与IG战队合作推出的AI游戏伴侣机器人"虎牙I Superbot"[51] 问题: 直播业务趋势及2025年收入和利润率展望 - 直播收入稳定在11 5亿人民币 环比略有增长 预计将保持基本稳定 而游戏相关服务 广告和其他收入将成为主要增长动力 预计2025年下半年及全年总净收入将实现增长[54] - 在盈利能力方面 公司预计2025年全年非GAAP营业利润将较2024年有显著改善 但提醒投资者由于现金余额减少和市场利率波动 下半年利息收入将显著低于上半年[56]

报告行业投资评级 - 对Full Truck Alliance Co.、JD.com Inc.（ADR）、JD.com Inc.（H）、NetEase Inc.（ADR）、NetEase Inc.（H）、PDD Holdings和Tencent Holdings的评级均为Buy [157] 报告的核心观点 - 4月行业在线零售健康增长，维持6%的增长势头，预计5月在线零售同比可能强劲增长，618购物节销售前置是重要因素 [2] - 今年618购物节呈现折扣简化、与内容平台互通、结合补贴与以旧换新、延长活动时间等特点，预计5月行业GMV增长强劲，6月可能减速 [9] - 电商平台（阿里巴巴/京东）对第二季度前景持积极态度，预计6月季度阿里巴巴CMR和京东零售收入分别同比增长10%和14% [2] - 随着美国降低对中国的贸易关税和低价值包裹的最低关税，Temu美国平台近期逐步恢复部分直航（全权委托）SKU，预计其业务模式将向美国和欧洲市场的本地仓库转移 [9] - 中国顶级移动应用4月总使用时长同比增长6%，电商和游戏应用分别同比增长3%和5%，AI聊天机器人豆包表现突出 [2] - 选股建议采用双管齐下的方法，关注国内政策受益者和防御性游戏，推荐游戏（腾讯、网易）、出行（满帮集团）和电商（京东、拼多多）领域的股票 [2] 各部分总结 在线零售销售情况 - 4月在线零售商品GMV同比增长6%，受消费以旧换新类别驱动，与2Q25E预测一致，家电、通信设备等品类增长良好，但整体零售销售低于预期，主要因汽车销售增长放缓 [8] - 5月初劳动节期间销售趋势良好，但与4月相比势头有所缓和，家电和通信设备（线上+线下）同比分别增长15.5%和10.5%，电商平台上智能家居家电销售同比增长超20% [8] 618购物节观察 - 主要平台（淘宝天猫/京东/抖音）于5月13日开启第一阶段销售，呈现折扣简化、与小红书等内容平台合作、结合平台和国家补贴、延长活动时间等特点 [9] 跨境电商情况 - 美国降低对中国的关税至30%，低价值包裹的最低关税降至54%，媒体报道最低关税可能进一步降至30%，Temu美国平台逐步恢复部分全权委托直航产品供应，但仍有大量SKU和商家店铺不可用 [9] 电商平台表现 - 阿里巴巴和京东2025年第一季度核心电商收入和盈利能力表现强劲，阿里巴巴CMR和淘宝天猫集团EBITA增长超预期，云业务预计6月季度收入加速增长；京东第一季度利润超预期，上调京东零售全年两位数增长目标，但取消集团全年净利润指引 [12] - 预计拼多多1QE在线营销收入489亿元（同比增长15%）、交易佣金收入596亿元（同比增长34%）、集团调整后净利润262亿元（同比下降14%），拼多多GMV驱动因素、费率前景以及如何应对关税、最低关税和ADR退市风险是关注重点 [12] 包裹增长情况 - 4月全国包裹增长保持韧性，同比增长19%，与交通运输部定义的差距缩小至1.2个百分点；5月至今日均包裹量约5.67亿件，同比增长约17%；维持2Q25E在线GMV增长6%的预测，将包裹量增长预测上调至18% [11][12] Temu表现 - 4月Temu美国GMV环比下降20%，同比增长率降至25%；全球MAU达4.05亿以上，环比持平；美国MAU环比下降27%，占全球MAU的10%，可能受关税和最低关税不确定性以及Temu近期减少美国在线广告支出的影响 [12] 应用参与度趋势 - 中国顶级移动应用4月总使用时长同比增长6%，与3月持平；AIGC领域中，DeepSeek和腾讯元宝参与度环比分别下降9%和13%，豆包参与度环比增长2% [12] - 电商领域，前50名电商应用使用时长同比增长3%，淘宝/京东/拼多多使用时长同比分别增长-16%/56%/11%，京东的强劲增长可能受其激进的食品配送业务推动 [12][13] - 游戏领域，使用时长同比稳定增长5%，《王者荣耀》使用时长同比下降6%，《和平精英》使用时长同比增长17% [13] - 垂直领域中，BOSS直聘4月MAU达5200万，同比增长12%，是中国最大的在线招聘平台之一 [13]

纪要涉及的公司 腾讯控股（Tencent Holdings，股票代码 700 HK、80700.HK） 纪要提到的核心观点和论据 - **核心观点**：维持对腾讯控股的买入评级，目标价为 630 港元，因其基本面稳固，回购承诺和强劲自由现金流生成能力提供估值支撑，游戏业务增长有韧性，且在宏观不确定性下是投资者长期持有的首选之一 [1][2][3][10] - **论据** - **基本面与关税影响**：腾讯受美国关税的直接收入影响不大，人工智能投资计划预计按计划进行；中国出口增长受阻带来的消费复苏不确定性可能影响支付业务和广告业务，但广告技术增强和强大的交易促成能力可缓冲影响 [2] - **游戏业务表现**：国内游戏方面，春节期间五款游戏日活跃用户（DAU）同比增长，《穿越火线：枪战王者》和《和平精英》2025 年第一季度总账单收入同比增长良好，《三角洲部队》和《无畏契约》在 PC 端受欢迎程度排名靠前；国际游戏方面，Supercell 的总账单收入开始正常化，《流放之路 2》全季度贡献和《绝地求生：刺激战场》的稳健增长将在短期内缓冲增长 [2] - **游戏储备**：《三角洲部队》海外版 2025 年 4 月 22 日在移动端上线，《胜利女神：妮姬》2025 年第二季度在中国上线，《无畏契约》手游和《王者荣耀世界》虽无时间线，但有望为未来增长带来潜在上行空间 [3] - **财务预期**：预计腾讯 2025 年第一季度收入和非国际财务报告准则（Non - IFRS）运营利润同比分别增长 11%/13%，其中国内外游戏收入同比分别增长 19%/18%，广告收入同比增长 12%，金融科技与企业服务（FBS）收入同比增长 3% [4] - **股东回报**：腾讯 2025 年有 800 亿港元以上的回购承诺，本周将回购规模从每日 5 亿港元提高到 6 亿港元；Prosus 对腾讯的持股比例截至 2025 年 4 月 4 日降至 23.48% [2][40] 其他重要但是可能被忽略的内容 - **元保相关情况**：投资者询问元保的 DAU 前景，虽 DAU 增长放缓，但留存率有所改善，元保将继续专注于丰富新功能以吸引用户 [3] - **风险因素**：存在游戏无法获得货币化批准、游戏和互联网金融面临监管逆风、宏观经济深度放缓影响广告商预算、广告和视频内容不当、用户娱乐和通信偏好改变、大股东减持以及被列入海外监管机构名单影响运营或交易等风险 [42] - **评级与目标价历史**：详细记录了腾讯控股（0700.HK 和 80700.HK）的评级和目标价历史变化 [53][56] - **财务数据**：提供了腾讯 2024 - 2027 年的财务报表、比率、增长、每股分析以及估值数据等 [6][11][12][13] - **游戏数据跟踪**：展示了《流放之路 2》《三角洲部队》的收入排名和用户趋势，以及腾讯国内外移动游戏总账单收入增长和市场份额情况 [25][29][32][33] - **高利润率收入流**：高利润率收入流持续较快增长，2025 年第一季度增值服务、营销服务等收入均有不同程度增长 [36] - **估值方法与假设**：采用贴现现金流（DCF）方法进行估值，假设加权平均资本成本（WACC）为 9.2%，债务/债务与股权比率为 21.7%等 [42]

文章核心观点 - 腾讯2024年第四季度营收和利润超预期 得益于游戏和广告收入增长 公司在游戏和AI领域均有进展 [1][9] 公司业绩表现 - 2024年第四季度营收1724亿元人民币（约239亿美元） 高于预期的1689亿元人民币 利润达513亿元人民币 高于预期的4603亿元人民币 营收同比增长11% 利润同比增长90% [1][9] 游戏业务情况 - 国内游戏收入同比增长23% 达332亿元人民币 因上一年同期基数低及热门游戏增长 12月季度国内游戏年增长率较上一季度加快 [2] - 国际游戏收入同比增长15% 达160亿元人民币 过去几年因国内市场受宏观经济和监管影响放缓 腾讯加大海外游戏投入 [3] AI业务进展 - 周二公司推出Hunyuan3D - 2.0模型 可将文本或图像转化为3D图形 2月已推出Turbo S模型 投资者关注其AI投资的货币化计划 [4] - 公司有自研AI聊天机器人元宝 基于自身混元基础模型和DeepSeek的R1 还将DeepSeek技术融入微信搜索等产品 [7] 行业竞争态势 - 受初创公司DeepSeek高效AI模型刺激 中国科技巨头间AI竞争激烈 阿里巴巴和百度等公司纷纷快速发布AI更新 [5][6]