日本HNB市场概况 - **日本为全球最大HNB市场** 2024年日本HNB零售市场规模约119.2亿美元，占全球市场规模的32% [6] - **市场增长动能充足** 预计2029年市场规模将扩容至177.6亿美元，对应2024-2029年复合年增长率为8% [6] - **市场渗透率高** 2024年日本HNB用户占整体烟民比例已达41%，预计2029年将提升至47% [14] - **HNB占整体烟草市场比例持续提升** 2024年渗透率已达44%，预计2029年将提升至56% [14] - **烟支耗材是市场主要构成** 2018-2024年烟支占日本HNB市场规模比例维持在95-97%，预计2029年市场规模达173.3亿美元 [6] 日本HNB监管环境 - **HNB为日本新型烟草主要合法品类** 含有尼古丁的雾化电子烟参照药品严格监管，目前尚无产品获批 [18] - **HNB受《烟草事业法》监管** 产品需获得日本财务省颁发的制造或进口许可证，仅允许向20周岁以上成年人销售 [18] - **HNB不受公共场所禁烟条例约束** 因其减害效果凸显，进一步助推了渗透率提升 [18] 日本HNB税收政策 - **传统卷烟税负高** 日本传统卷烟消费及烟草税征收力度约62% [20] - **HNB税负逐步趋近卷烟** 2018年税改后，HNB采用从量、从价混合计征，税负逐步提升，目前加热烟草制品税率约为50%，单包实际税率约为传统卷烟的80% [20][21] - **2026年起税负将等同卷烟** 计划从2026年起废除价格要素，仅按重量征税，HNB和传统卷烟之间的税负差异有望完全消除 [21] - **HNB支撑日本财政** HNB税负提升有效弥补了卷烟销量下降带来的烟草税收缺口，2017-2023年烟草制品总销量复合年增长率为-2.2%，但烟草总税收实现增长（复合年增长率为1.3%） [24] 日本HNB产品定价与商业模式 - **HNB烟支定价处于传统卷烟中高价格区间** 产品价格较对应品牌卷烟高约10-20%，烟民接受度较高 [26] - **HNB为消费升级品类** HNB烟支较短且尼古丁含量低，用户需抽吸多支，单支均价通常高于卷烟，为烟草集团打开了收入成长空间 [28] - **HNB商业模式可兑现高利润率** 以菲莫国际为例，2024年其无烟业务毛利率首次超过卷烟 [28] 日本HNB竞争格局历史与现状 - **市场由三大国际烟草集团主导** 菲莫国际、日本烟草、英美烟草是行业三大主力企业 [29] - **菲莫国际市场份额领先** 2024年，菲莫国际在日本HNB加热器具市场份额为65%，烟支份额为69.8% [30] - **2025年短期竞争加剧** 国际烟草龙头围绕新品、价格、渠道等维度激烈竞争，日本烟草和英美烟草在性价比中端市场竞争尤为激烈 [4][33] - **日本烟草短期份额提升** 3Q25日本烟草减害产品销量同比增长40.1%，Ploom日本市场用户数量较3Q23同比翻倍，日本市占率提升至15.5% [34] - **菲莫国际份额保持稳定** 3Q25菲莫国际IQOS日本销量为119亿支，同比增长9%，日本市场HNB份额维持在69%的高位 [34] - **英美烟草份额承压** 截至2025年12月9日，英美烟草Glo核心市场市占率同比下降1.2个百分点，但高端新品Glo Hilo表现分化，用户留存率达50% [34][35] HNB行业核心壁垒与成功要素 - **产品技术是核心壁垒** 当前HNB技术尚未大规模突破，产品间差异较大，拥有独家专利及性能迭代能力的公司方可穿越竞争周期 [4][44] - **技术迭代失速导致份额下滑** 案例显示，英美烟草在菲莫国际推出电磁加热技术（IQOS ILUMA）后，销量增速被反超，份额承压 [42] - **高研发投入带来高用户留存** 菲莫国际专注研发，产品力领先，据欧睿及公司公告，IQOS 2024年全球市占率达69%，用户完全留存率达72% [43] - **品牌营销影响高端市场格局** HNB产品具备消费电子属性，品牌推广及优质营销能力可提高高端用户认可度和粘性 [44] - **本土卷烟调配能力是优势** 具备本土卷烟配方及烟民基础的品牌在HNB市场更具优势，例如日本烟草在日本本土的传统卷烟高市占率与其Ploom的HNB市占率呈正相关 [44] - **合法终端渠道决定用户触达** 全球烟草零售网络布局完善的企业在HNB品类具备渠道优势，可实现新品快速推广 [44]

业绩总结 - 2025年调整后稀释每股收益（EPS）为5.42美元，同比增长4.4%[8] - 2025年向股东返还现金总额为84亿美元[8] - 2025年烟草产品的调整后运营公司收入（OCI）为11,064百万美元，OCI利润率为63.4%[51] 用户数据 - 2025年烟草行业整体销量增长10.4个百分点，达到56.9%[28] - 2025年on!产品的报告出货量为177.8百万罐，同比增长10.9%[31] - 2025年电子烟类别的销量预计为21亿等价香烟包，同比增长15%[19] 未来展望 - 2026年预计调整后稀释每股收益（EPS）在5.56至5.72美元之间，增长率为2.5%至5.5%[46] - 2025年电子烟市场的增长初现放缓迹象，预计销量为20亿等价香烟包[22] 市场表现 - 2025年Marlboro品牌的零售市场份额为39.8%，较2024年下降1.5个百分点[66] - 截至2025年12月31日，公司的债务与EBITDA比率为2.0倍[94] 股东回报 - 在20亿美元的股票回购计划下，回购超过1700万股股票[94] - 每季度股息增加3.9%，至每股1.06美元，这是过去56年中的第60次股息增加[94] - 2025年向股东返还现金总额为80亿美元，其中70亿美元为股息，10亿美元为股票回购[94]

奥驰亚集团业务转型进展 - 公司正加速向无烟产品转型以抵消可燃烟草销量持续下滑 其2025年第三季度在口服尼古丁和加热烟草等重点领域取得稳步进展 [2] - 公司无烟战略通过审慎执行而非快速扩张来推进 [5] 口服尼古丁业务表现 - on! 尼古丁袋品牌在2025年第三季度保持了8.7%的稳定零售份额 [3] - 截至2025年前九个月 on! 的发货量同比增长14.8% 达到1.336亿罐 [3] - 公司近期在美国佛罗里达、北卡罗来纳和德克萨斯等特定市场推出了高端产品 on! PLUS 旨在扩大其口服尼古丁产品组合并吸引更多消费者 [4] 加热烟草业务进展 - 公司旗下Horizon已于2025年8月就Ploom设备和万宝路加热烟草棒向美国FDA提交了联合上市前烟草产品申请和改良风险烟草产品申请 这是将Ploom引入美国市场的基础步骤 [5] 同业公司无烟业务对比 - 菲利普莫里斯国际公司2025年第三季度无烟产品发货量增长16.6% 其中加热烟草单元发货量增长15.5% 尼古丁袋销量在全球加速增长 其无烟产品现已占总净收入的41% [6] - Turning Point Brands公司2025年第三季度现代口服产品销售额同比激增627.6% 占其总业务的30.8% 反映了口服尼古丁在其无烟战略中的强劲增长势头 [7] 公司股价表现与估值 - 奥驰亚股价在过去一个月上涨了8.3% 略低于行业9.2%的涨幅 [8] - 公司股票的前瞻市盈率为11.09倍 低于行业平均的15.3倍 [10] 公司盈利预测 - Zacks对奥驰亚当前财年（2025年）和下一财年（2026年）的每股收益共识预期分别意味着同比增长6.3%和2.3% [11] - 具体季度及年度每股收益共识预期详见原文表格 其中当前财年（2025年12月）预期为5.44美元 下一财年（2026年12月）预期为5.56美元 [12]

奥驰亚集团核心战略与业绩 - 公司正在重塑增长战略 因传统卷烟需求疲软 2025年第三季度国内卷烟出货量下降8.2% [1] - 战略重心转向多元化无烟产品组合 包括口服尼古丁、电子雾化和加热烟草 以应对消费者偏好变化和支出收紧的压力 [1][4] - 口服尼古丁领域进展最为显著 旗下尼古丁袋品牌on!在2025年前九个月占据整个口服烟草品类8.7%的零售份额 并推出了高端版本on! PLUS以吸引用户 [2] - 在电子雾化领域 公司正整合NJOY品牌并应对挑战 包括完成NJOY ACE的修改设计以解决专利问题 同时面临非法一次性产品充斥的市场环境 [3] - 在加热烟草方面 通过Horizon合资企业提交了Ploom加热烟草系统的FDA申请 [3][8] - 整体战略是逐步远离卷烟而非立即替代 无烟产品组合的演变效率将决定其转型速度 [4] 同业公司动态 - 菲利普莫里斯国际公司无烟产品战略稳步推进 2025年第三季度无烟产品约占其净收入的41% 出货量同比增长16.6% IQOS引领加热烟草品类 口服尼古丁品牌ZYN在美国增长强劲 [5] - Turning Point Brands公司在无烟尼古丁领域采取更聚焦、资本效率更高的路径 2025年第三季度现代口服产品销售额同比激增627.6% 达到3670万美元 约占净销售总额的30.8% 公司在传统品牌支持下 重点投资口服尼古丁并采取审慎增长策略 [6] 奥驰亚市场表现与估值 - 公司股价在过去一个月上涨0.6% 同期行业涨幅为5.2% [7] - 基于远期市盈率的估值水平为10.3倍 低于行业平均的14.35倍 [9] - Zacks对2025年和2026年收益的一致预期 分别意味着同比增长6.3%和2.3% [10] - 具体每股收益预期如下：2025年第四季度为1.30美元（同比增长0.78%） 2026年第一季度为1.24美元（同比增长0.81%） 2025年全年为5.44美元（同比增长6.25%） 2026年全年为5.56美元（同比增长2.31%） [11]

股价表现 - 奥驰亚股价在10月份下跌15% 主要受第三季度财报发布后表现疲软影响[1][2] - 财报公布当日（10月30日）股价下跌8%[3] 第三季度财务业绩 - 季度营收下降3%至60.7亿美元 低于市场共识预期[4][5] - 调整后每股收益增长3.6%至1.45美元 符合市场预期[7] - 公司将全年每股收益指引从5.35-5.45美元上调至5.37-5.45美元 但指引上限仍低于市场共识的5.44美元[8] 核心业务运营状况 - 万宝路香烟发货量下降11.7%至142亿支 反映美国吸烟率持续下降[6] - 总香烟发货量下降8.2%至162亿支[6] - 折扣香烟发货量激增74.5%至12亿支 显示消费者因可支配支出压力转向低价产品[4][6] 向下一代产品转型的挑战 - 公司向下一代产品转型持续面临挑战[4] - 对Juul Labs的128亿美元投资失败后 公司收购了电子烟产品制造商NJOY[9] - 今年早些时候 NJOY Ace可再填充电子烟因侵犯Juul专利被美国国际贸易委员会裁定撤出市场[9] - 公司宣传其On!品牌（与菲利普莫里斯Zyn竞争）取得进展 并继续推进Ploom和万宝路加热烟草棒的审批[10] 股东回报 - 公司宣布将年度股息提高3.9%至每股4.24美元 这是56年来的第60次增息[8]

财务数据和关键指标变化 - 第三季度调整后稀释每股收益增长3.6%，前九个月增长5.9% [20] - 第三季度可吸烟产品部门调整后运营公司收入增长0.7%至近30亿美元，前九个月增长2.5%至84亿美元 [20] - 可吸烟产品部门调整后运营公司利润率在第三季度和前九个月均扩大至64.4%，分别增长1.3个百分点和2.7个百分点 [20] - 第三季度报告的口服烟草产品部门调整后运营公司收入下降不到1%，前九个月增长3.3% [24] - 第三季度口服烟草产品部门调整后运营公司利润率扩大1.8个百分点至69%，前九个月扩大2.4个百分点至69.2% [24] - 第三季度来自ABI的调整后股权收益为1.57亿美元，同比增长9% [25] - 公司将2025年调整后稀释每股收益指引区间下限上调，新指引范围为5.37美元至5.45美元，代表从2024年基数5.19美元增长3.5%至5% [26] - 前九个月向股东返还近60亿美元，包括52亿美元股息和7.12亿美元股票回购 [27] - 截至9月30日，债务与EBITDA比率为2倍，符合目标 [28] 各条业务线数据和关键指标变化 - 第三季度ON报告出货量超过4200万罐，同比增长近1%；前九个月出货量超过1.33亿罐，同比增长约15% [8] - 第三季度ON在口服烟草品类中的零售份额为8.7%，前九个月增长0.8个百分点 [8] - 第三季度ON零售价格同比上涨约1.5%，而尼古丁袋品类全国平均零售价格下降7% [9] - 第三季度报告的口服烟草产品总出货量下降9.6%，前九个月下降5.2% [25] - 调整后估算，第三季度和前九个月口服烟草产品部门销量分别下降约5.5%和3.5% [25] - 口服烟草产品部门第三季度零售份额为31.1%，前九个月为32.9% [25] - 第三季度Middleton报告出货量增长2%，前九个月增长1.1% [24] - 第三季度报告的可吸烟产品国内卷烟量下降8.2%，前九个月下降10.6% [21] - 调整后估算，第三季度可吸烟产品国内卷烟量下降约9%，略高于行业估计的8%降幅；前九个月部门量下降约10.5%，行业下降8.5% [22] - 第三季度万宝路在高端细分市场中的份额同比增长0.3至59.6%，环比增长0.1 [22] - Basic品牌份额环比增长0.9个百分点，同比增长1.4个百分点；第三季度行业折扣细分市场同比增长2.4个百分点，Basic贡献了其中过半增长 [23] - 第三季度卷烟零售份额环比增长0.3个百分点至45.4% [23] 各个市场数据和关键指标变化 - 过去六个月口服烟草行业估计量增长14.5%，主要由尼古丁袋驱动 [6] - 第三季度尼古丁袋份额增长至55.7个百分点，同比增长11.1个百分点 [7] - 第三季度末估计电子烟品类包含约2100万使用者，同比增加近200万；同期一次性电子烟使用者估计增加240万至近1500万 [13] - 调味一次性电子烟产品估计仍占品类60%以上 [13] 公司战略和发展方向和行业竞争 - Helix宣布计划推出其创新下一代口服产品ON+ [5] - Horizon为加热烟草产品合资企业提交了关键监管申请 [5] - 公司与KT&G合作探索国际创新无烟产品、美国非尼古丁产品机会 [5] - ON+在佛罗里达、北卡罗来纳和德克萨斯推出，有三种口味和三种尼古丁强度 [10] - Horizon向FDA提交了Ploom和万宝路加热烟草棒的PMTA和MRTPA合并申请 [11] - NJOY完成了修改后ACE的产品设计，以解决专利争议 [11] - Juul和NJOY相互发起新的专利诉讼 [12] - 公司观察到针对非法产品的显著执法努力，包括联邦多机构任务组的协调行动，查获数十万非法雾化产品 [14] - FDA为口服尼古丁袋启动简化PMTA审查的试点项目，Helix的ON+申请被纳入 [16] - 与KT&G的合作包括探索尼古丁袋产品全球需求增长机会，以及在美国非尼古丁领域（能量与健康）的机会 [17] - 合作还包括探索传统烟草运营效率提升，可能利用关税退税等好处 [18] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 竞争者的促销活动在第三季度高度活跃，特别是在9月，推动了尼古丁袋的增量增长 [7] - 许多成年吸烟者继续面临可自由支配支出压力，源于宏观经济逆风，包括通胀的复合效应 [23] - 管理层对FDA最近的执法行动和建设性监管对话表示鼓舞，这标志着进展 [13] - 公司倡导对非法产品进行更强执法，并加速FDA对无烟产品的市场授权 [13] - 持续的执法努力对于为成年消费者提供受监管产品至关重要 [15] - 监管速度和清晰度对于提供满足成年消费者偏好并推进减害的创新选择也至关重要 [16] - 电子烟市场仍然充斥着调味一次性电子烟产品，大多数被认为逃避了监管程序 [12] - 预计第四季度每股收益增长将放缓，原因是2024年加速股票回购计划相关的较低流通股数以及MSA法律基金到期的影响 [26] - 公司将继续密切监控烟草消费者的购买行为 [26] 其他重要信息 - 8月，董事会将常规季度股息增加3.9%至每股1.06美元，标志着56年来的第60次股息增加 [5] - 董事会将现有股票回购计划从10亿美元扩大到20亿美元，有效期至2026年12月31日 [5] - 公司收购了另一家鼻烟工厂的所有者权益，该工厂生产Loop尼古丁袋品牌 [17] 总结问答环节所有的提问和回答 问题: 关于第四季度收益增长减速和可吸烟产品运营公司收入增长路径的提问 [30] - 回答指出除了股票回购和MSA法律基金因素外，公司继续监控消费者支出，市场保持动态 [31] - 对前九个月财务业绩和可吸烟产品盈利能力感到满意，对PM USA的表现和万宝路在高端细分市场的份额扩张能力感觉良好 [31] 问题: 关于卷烟行业下滑速度在季度间缓和驱动因素的提问 [32] - 回答指出消费者仍面临压力，需要一致性而非改善；观察到汽油价格、通胀等方面的一些一致性 [33] - 电子烟执法加强使消费者重新考虑其他尼古丁品类 [34] 问题: 关于尼古丁袋竞争环境、ON表现、ON+早期反馈和全国推广计划的提问 [36] - 回答承认竞争环境显著加剧，ON零售价格上涨1.5%而品类价格下降7%甚至70%，显示竞争对手促销支出大幅转变 [37] - 对ON在零售提货量（真实需求）保持稳定感到满意；ON+为时尚早，但对其差异化感到兴奋 [38] 问题: 关于KT&G合作伙伴关系运营效率和替代收入流机会的提问 [39] - 回答将合作视为三方面：现代口服倡议（国际扩张ON和ON+）、非尼古丁机会（利用KT&G产品专业知识和公司商业能力）、运营效率（调整制造中心以适应国际市场需求，可能利用关税退税） [40] - 运营效率也为未来国际机会打开大门 [41] 问题: 关于ON+价格定位和可吸烟产品可控成本的提问 [46] - 回答指出ON+因其差异化和消费者体验被视为溢价产品，可要求溢价零售价，但会有介绍性促销 [48] - 关于可控成本，建议从长期看而非季度，因存在比较问题和时间安排；成本管理是增长算法的重要部分，通过优化与加速计划等进行管理 [49] - 数据分析和收入增长管理工具的使用被视为生产力提升 [50] - 可吸烟产品运营公司收入应长期看待，前九个月增长2.5%表现良好 [51] 问题: 关于关税退税潜在收益、FDA试点项目对ON+启动决策影响以及尼古丁袋与电子烟审核差异的提问 [54] - 回答指出关税退税是国际合作的额外好处，不应过早下结论 [56] - FDA试点项目方面，公司决策将基于公司长期利益和建立功能监管系统；尼古丁袋试点可能因品类相对固定而启动，电子烟市场混乱，希望试点学习后能扩展至其他品类 [57] - 关于每股收益增长，公司维持此前声明的中期复合年增长率目标 [59]

财务数据和关键指标变化 - 第三季度调整后稀释每股收益增长3.6%，前九个月增长5.9% [5][20] - 第三季度可吸食产品部门调整后营业公司收入增长0.7%至近30亿美元，前九个月增长2.5%至84亿美元 [20] - 可吸食产品部门调整后营业利润率在第三季度和前九个月均扩大至64.4%，分别提升1.3和2.7个百分点 [20] - 口腔烟草产品部门第三季度调整后营业收入下降不到1%，前九个月增长3.3% [24] - 口腔烟草产品部门调整后营业利润率在第三季度扩大1.8个百分点至69%，前九个月扩大2.4个百分点至69.2% [24] - 第三季度来自ABI的调整后股权收益为1.57亿美元，同比增长9% [25] - 公司将2025年调整后稀释每股收益指引区间下限上调，新指引为5.37-5.45美元，相对于2024年基数的增长率为3.5%-5% [26] - 前九个月向股东返还近60亿美元，包括52亿美元股息和7.12亿美元股票回购 [27] - 截至9月30日的债务与EBITDA比率为2倍，符合目标 [28] 各条业务线数据和关键指标变化 - 第三季度on!报告出货量超过4200万罐，同比增长近1%；前九个月出货量超过1.33亿罐，同比增长约15% [8] - on!在口腔烟草品类中的零售份额第三季度和前九个月均为8.7%，前九个月份额增长0.8个百分点 [8] - 第三季度on!零售价格同比上涨约1.5%，而尼古丁袋品类全国平均零售价格下降7%，某主要零售连锁店降幅超过70% [9] - 第三季度报告的口腔烟草产品总出货量下降9.6%，前九个月下降5.2% [25] - 调整日历差异和贸易库存变动后，估计第三季度和前九个月口腔烟草产品部门销量分别下降约5.5%和3.5% [25] - 口腔烟草产品部门零售份额第三季度为31.1%，前九个月为32.9% [25] - 第三季度米德尔顿报告出货量增长2%，前九个月增长1.1% [24] - 第三季度报告的可吸食产品国内卷烟销量下降8.2%，前九个月下降10.6% [21] - 调整贸易库存变动和日历差异后，估计第三季度国内卷烟销量下降约9%，略高于行业估计的8%降幅；前九个月估计部门销量下降10.5%，行业下降8.5% [22] - 第三季度万宝路在高端细分市场中的份额同比增长0.3个百分点至59.6%，环比增长0.1个百分点 [22] - Basic品牌份额环比增长0.9个百分点，同比增长1.4个百分点；第三季度行业折扣细分市场同比增长2.4个百分点，Basic贡献了其中超过一半的增长 [23] - 第三季度卷烟零售份额环比增长0.3个百分点至45.4% [23] 各个市场数据和关键指标变化 - 过去六个月口腔烟草行业销量估计增长14.5%，主要由尼古丁袋驱动 [7] - 第三季度尼古丁袋在口腔烟草品类中的份额增长11.1个百分点至55.7个百分点 [7] - 估计第三季度末电子雾化品类包含约2100万使用者，同比增加近200万；同期一次性电子雾化使用者估计增加240万至近1500万 [13] - 估计调味一次性电子雾化产品仍占该品类的60%以上 [13] 公司战略和发展方向和行业竞争 - Helix在佛罗里达、北卡罗来纳和德克萨斯推出了创新的下一代口服产品on! PLUS [5][9] - Horizon为Ploom和万宝路加热烟草棒向FDA提交了PMTA和MRTPA合并申请 [11] - 公司完成了修改版NJOY的产品设计，以解决所有四项争议专利，团队正在评估将修改版ACE产品推向市场的潜在途径 [11] - 公司与KT&G合作，探索国际创新无烟产品和美国非尼古丁产品的机会 [5][17] - 作为合作的一部分，公司收购了另一家鼻烟工厂的股权，该工厂生产LOOP尼古丁袋品牌 [17] - 合作还包括探索美国非尼古丁领域的机会，特别是在能量和健康领域，利用KT&G的产品专业知识和公司的商业能力 [18] - 公司正在探索提高传统烟草运营效率的方法，可能使双方在各自本土市场受益 [18] - 公司继续倡导加强针对非法产品的执法，并加速FDA对无烟产品的市场授权 [13][16] - FDA为口服尼古丁袋启动了简化PMTA审查的试点项目，Helix的on! PLUS申请被纳入该项目 [16] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 成人吸烟者继续面临可自由支配支出压力，源于包括通胀在内的各种宏观经济阻力 [23] - 电子雾化市场充斥着调味一次性产品，其中大多数被认为逃避了监管程序 [12] - 第三季度观察到针对非法产品的显著执法努力，包括联邦多机构工作组在美国各地协调突击检查，查获数十万非法雾化产品 [14][15] - 美国海关和边境保护局查获超过400万单位非法雾化产品，估计零售价值超过8600万美元 [15] - 持续的、协调的执法对于实质性影响市场状况是必要的 [15] - 监管速度和清晰度对于提供满足成年消费者偏好并推进减害的创新选择至关重要 [16] - 预计第四季度每股收益增长将放缓，因为要应对与2024年加速股票回购计划相关的较低流通股数量以及MSA法律基金到期的影响 [26] - 公司将继续密切监控消费者的购买行为 [26] - 消费者仍面临压力，需要的是稳定性而非改善；在汽油价格、通胀等方面看到了一些稳定性 [33] - 电子雾化领域的执法加强使消费者重新考虑其他尼古丁品类 [34] 其他重要信息 - 8月，董事会将常规季度股息增加3.9%至每股1.06美元，标志着56年来的第60次股息增加 [5][27] - 董事会将现有股票回购计划从10亿美元扩大到20亿美元，有效期至2026年12月31日 [5][27] - NJOY和JUUL在第三季度相互提起了新的诉讼 [11][12] - JUUL在联邦法院和ITC对NJOY提起诉讼，指控NJOY DAILY的销售以及NJOY可能开发的任何其他会侵犯JUUL专利的产品构成专利侵权 [12] - ITC的最终裁决预计不早于2027年初 [12] - NJOY也在联邦法院和ITC对JUUL提起诉讼，指控某些JUUL产品的销售构成专利侵权 [12] 总结问答环节所有的提问和回答 问题: 关于第四季度收益增长减速和可吸食产品OCI增长路径的提问 [30] - 回答指出除了股票回购和MSA法律基金因素外，公司继续监控消费者支出，市场仍然充满活力 [31] - 公司对前九个月的财务业绩和可吸食产品盈利能力感到满意，对PM USA的表现和万宝路在高端细分市场的份额扩张感觉良好 [31] 问题: 关于卷烟行业下滑速度放缓驱动因素的提问 [32] - 回答指出消费者仍面临压力，需要稳定性；在汽油价格、通胀等方面看到了一些稳定性 [33] - 电子雾化领域的执法加强使消费者重新考虑其他尼古丁品类 [34] 问题: 关于尼古丁袋竞争环境、on!表现以及on! PLUS早期反馈的提问 [36] - 回答承认竞争环境显著加剧，但强调在零售提货量方面看到了稳定的真正消费者需求 [37] - 关于on! PLUS为时过早，但对其在研究中的差异化感到兴奋，并期待在适当时机扩大推广 [38] 问题: 关于KT&G合作伙伴关系运营效率和替代收入流机会的提问 [39] - 回答将合作视为三方面：现代口服计划（国际扩张on!和on! PLUS，整合LOOP）、非尼古丁机会（探索能量和健康领域）、运营效率（调整制造中心以适应国际市场需求，利用退税等好处） [40][41] 问题: 关于on! PLUS定价和可吸食产品可控成本的提问 [46] - 回答指出on! PLUS因其差异化和满意度被视为溢价产品，上市初期会有介绍性价格促销 [48] - 关于可控成本，建议从长期看待，而非按季度；成本管理是增长算法的重要组成部分，公司通过优化与加速计划管理成本，并利用数据分析收入增长管理工具提高促销投资效率 [49][50] - 可吸食产品OCI应长期看待，前九个月增长2.5%，表现良好 [51] 问题: 关于退税潜在收益、FDA试点项目对on! PLUS推出决策影响以及尼古丁袋与雾化审核差异的提问 [54][55] - 回答指出退税是国际合作的额外好处，不应过早下结论 [56] - 公司决策将基于公司长期最佳利益并着眼于建立功能完善的监管系统 [57] - 关于试点项目差异，FDA可能从尼古丁袋开始是因为其品类相对固定，便于学习；而雾化市场目前混乱；希望FDA将试点扩展到其他品类 [58] - 公司保持此前声明的中期每股收益复合年增长率目标不变 [59]

财务数据和关键指标变化 - 第三季度调整后稀释每股收益增长3.6%，前九个月增长5.9% [18] - 第三季度可吸烟产品部门调整后运营公司收入增长0.7%至近30亿美元，前九个月增长2.5%至84亿美元 [18] - 第三季度和前九个月调整后运营公司收入利润率扩大至64.4%，分别增长1.3和2.7个百分点 [18] - 第三季度报告的口服烟草产品部门调整后运营公司收入下降不到1%，前九个月调整后运营公司收入增长3.3% [22] - 第三季度ABI调整后股权收益为1.57亿美元，同比增长9% [23] - 2025年调整后稀释每股收益预期范围为5.37至5.45美元，增长率为3.5%至5% [24] 各条业务线数据和关键指标变化 - 第三季度ON报告出货量超过4200万罐，同比增长近1%；前九个月超过1.33亿罐，同比增长约15% [6] - ON在口服烟草品类总零售份额第三季度和前九个月均为8.7%，前九个月增长0.8个百分点 [6] - 第三季度ON零售价格同比上涨约1.5%，而尼古丁袋品类全国平均零售价格下降7% [7] - 第三季度米德尔顿报告出货量增长2%，前九个月增长1.1% [22] - 第三季度口服烟草产品部门报告出货量下降9.6%，前九个月下降5.2% [23] - 第三季度和前九个月口服烟草产品部门零售份额分别为31.1%和32.9% [23] 各个市场数据和关键指标变化 - 过去六个月口服烟草行业销量估计增长14.5%，尼古丁袋是主要驱动力 [5] - 第三季度尼古丁袋份额增长至55.7个百分点，同比增长11.1个百分点 [5] - 第三季度国内卷烟销量下降8.2%，前九个月下降10.6% [18] - 第三季度行业卷烟销量估计下降8%，前九个月估计下降8.5% [19] - 第三季度折扣品类份额同比增长2.4个百分点，Basic品牌贡献了其中超过一半的增长 [21] - 第三季度卷烟零售份额连续第二个季度增长至45.4%，增长0.3个百分点 [21] - 第三季度末电子烟品类估计有约2100万用户，同比增加近200万；一次性电子烟用户估计增加240万至近1500万 [11] - 调味一次性电子烟产品估计仍占品类的60%以上 [11] 公司战略和发展方向和行业竞争 - Helix推出创新下一代口服产品ON+，并在三个州上市 [4][8] - Horizon为Ploom和万宝路加热烟草棒向FDA提交了综合上市前烟草产品申请和改良风险烟草产品申请 [9] - NJOY完成了针对四项争议专利的改良产品设计 [9] - 公司与KT&G合作探索国际创新无烟产品、美国非尼古丁产品以及传统烟草运营效率提升的机会 [4][15][16] - 公司倡导加强针对非法产品的执法，并加速FDA对无烟产品的市场授权 [11][12][14] - FDA针对口服尼古丁袋启动了简化上市前烟草产品申请审查的试点项目，ON+申请被纳入其中 [14] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 成人烟草消费者仍面临可自由支配支出压力，受通胀等宏观经济逆风影响 [20] - 电子烟市场充斥着调味一次性产品，多数被认为规避了监管程序 [10] - 近期针对非法产品的执法行动有所增加，包括联邦多机构工作组协调突击检查，查获数十万非法雾化产品 [12] - FDA的试点项目和建设性监管对话标志着进展，但持续协调的执法对于实质性影响市场状况仍是必要的 [12][14] - 预计第四季度每股收益增长将放缓，原因是2024年加速股票回购计划相关的较低流通股数以及烟草产品和解协议法律基金到期的影响 [24] - 公司对可吸烟业务的盈利能力和PM USA的表现感到满意 [30] 其他重要信息 - 公司宣布第56年内的第60次股息增加，季度股息增加3.9%至每股1.06美元 [4][25] - 董事会将现有股票回购计划从10亿美元扩大至20亿美元，有效期至2026年12月31日 [4][25] - 前九个月向股东返还近60亿美元，包括52亿美元股息和7.12亿美元股票回购 [25] - 截至9月30日，债务与息税折旧摊销前利润比率为2倍，符合目标 [26] 问答环节所有的提问和回答 问题: 关于第四季度收益增长减速和可吸烟产品部门运营公司收入增长路径的额外因素 [29] - 除了股票回购和烟草产品和解协议法律基金外，公司继续监控消费者支出，市场仍然充满活力 [30] - 对前九个月的财务业绩和可吸烟产品盈利能力感到满意，对PM USA的表现和万宝路在高端细分市场的利润率扩张能力充满信心 [30] 问题: 关于潜在卷烟行业下降率缓和的原因 [31] - 消费者仍然面临压力，但最近在汽油价格和通胀方面看到了一些稳定性 [31] - 电子烟领域的执法加强使消费者重新考虑其他尼古丁品类 [32] 问题: 关于尼古丁袋竞争环境、ON表现、ON+早期反馈以及全国推广计划 [33] - 竞争对手的促销活动显著加剧，ON零售价格上涨1.5%，而整个品类全国下降7% [34] - 在竞争环境中，ON的零售取货量保持稳定，这是真正的消费者需求 [34] - ON+的反馈为时过早，但对产品差异化感到兴奋，将在适当时机扩展 [35] 问题: 关于KT&G合作的运营效率、替代收入流和国际扩张机会 [36][37] - 合作包括三个方向：在国际市场扩展ON和ON+、探索美国非尼古丁机会（如能量和健康领域）、提升传统烟草运营效率 [38] - 国际制造可以利用关税退税等好处，并为未来国际机会打开大门 [39] 问题: 关于ON+的定价、可吸烟产品可控成本以及运营公司收入增长受限因素 [43] - ON+因其差异化被视为溢价产品，上市时将进行介绍性价格促销 [45] - 可控成本应长期看待，而非按季度，成本管理是增长算法的重要组成部分，公司通过优化与加速计划管理成本并再投资 [47] - 可吸烟产品运营公司收入应长期看待，今年迄今增长2.5%，对表现感到满意 [48] 问题: 关于关税退税潜在收益、FDA试点项目对ON+启动决策的影响，以及尼古丁袋与电子烟监管加速差异 [52] - 关税退税是与国际参与者关系的一部分，好处是额外的，目前不做结论 [52] - 公司决策将基于公司长期最佳利益和建立功能完善的监管系统，FDA试点从尼古丁袋开始是因该品类较固定，便于学习 [53] - 希望FDA将试点扩展到其他品类 [54] - 公司中期每股收益复合年增长率目标保持不变 [55]

公司核心业务与市场地位 - 公司是拥有超过50年连续股息增长记录的世界级股息股票 [1] - 公司最著名的品牌万宝路在美国零售卷烟市场占有41%的份额，在高端卷烟细分市场占有59.5%的份额 [4] - 2025年第二季度，公司约83%的营业利润来自可燃烟草产品 [9] - 公司拥有稳固的资产负债表，并持有安海斯-布希英博约93亿美元的股份，可在需要现金时变现 [10] 行业转型与公司应对 - 烟草和更广泛的尼古丁行业正从可燃卷烟向新型无烟产品过渡 [2] - 目前主要的无烟产品包括电子烟、加热烟草设备和口服尼古丁盐袋 [5] - 公司在电子烟领域经历波折，包括对Juul的128亿美元投资失败，随后剥离该公司，并于2023年收购Njoy [6] - 在加热烟草领域，公司与JT集团成立合资企业开发Ploom产品 [6] - 口服尼古丁盐袋是公司在无烟领域最大的成功，通过收购Helix Innovations并推出On!品牌进行竞争 [8] 财务表现与股息政策 - 公司通过提价抵消销量下滑并进行股票回购，每股自由现金流缓慢增长 [10] - 公司最近一次股息上调幅度为3.9%，股票起始收益率为6.5% [11] - 分析师预计公司当前策略将使未来三到五年收益年均增长3.4% [11] - 按此速度，若无意外，公司可能至少再维持五年稳步增长和股息上调 [12] 未来发展机遇与挑战 - 公司在新型产品类别上基本处于起步阶段，而竞争品牌已确立市场地位 [7] - On!品牌正在追赶竞争对手Zyn，且该类产品的爆红吸引了更多竞争 [8] - 无烟产品目前尚不足以支撑公司，短期内可能仍将如此 [9] - 公司拥有得益于万宝路的庞大分销网络，若执行得当，未来几年可能迅速追赶 [13] - 公司需要在推出新产品和在新兴尼古丁行业中确立地位方面做得更好 [16]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 海外新型烟草渗透率提升趋势明显，新型烟草业务是各巨头实现长远业绩增长的重要发力点，重点推荐关注思摩尔国际，建议关注新型烟草产业链其余相关标的 [8] 根据相关目录分别进行总结 1.全球市场概况：新型烟草发展势能依然充足，新兴市场释放潜力 - 全球新型烟草市场稳步扩容，HNB延续较优增长：2024年全球新型烟草产品市场规模达869.6亿美元，同比增长13.1%，无烟口服尼古丁、雾化电子烟与加热烟草产品均延续较快增长趋势，预计2025年仍将稳健增长 [17] - 北美、西欧延续优异增长，美国仍为新型烟草最大市场：2024年北美、亚太、西欧三大地区新型烟草产品市场规模总计占比达全球的79.6%，美国仍是需求最大的市场；雾化电子烟欧美为主要市场，西欧超越北美成第一大市场；加热烟草欧洲市场高增，中东及非洲实现高增长；无烟烟草产品整体平稳，北美为主要市场 [23][27][30][34] - 监管风向日趋好转，合规市场规模持续扩容：中国市场口味禁令冲击需求，短期内无显著变化；美国市场口含尼古丁亮眼，雾化电子烟受非法产品冲击；英国市场雾化电子烟增长提速，HNB市场进一步扩容 [37][40][54] 2.口含烟：行业保持高增长态势，国际巨头优势明显 - 口含烟市场概述：尼古丁袋市场高速扩容，行业集中度相对较高：2024年全球尼古丁袋市场规模为212亿袋，同比增长37%，预计2028年达414亿袋，2019 - 2024年CAGR为65%；烟草巨头加大投入，2023年行业CR5为88.2%，较2018年提升47.8pct；北美是最大消费市场 [69] - 口含烟监管概况：全球监管体系仍有待全面完善：多数国家将口含烟视为传统烟草制品，不同国家和地区监管态度和规定差异明显；美国监管思路明确，2025年FDA首次批准尼古丁袋产品；欧盟对尼古丁袋监管尚不明确；瑞典有明确监管体系；英国尚无明确法规 [83] 3.菲莫国际：新型烟草占比进一步提升，ZYN持续保持领先地位 - IQOS延续优异表现，用户数再创新高，25H2有望上市美国：2024年HNB产品出货量达1397亿支，同比增长11.5%；2024年底新型烟草用户数达3220万人，替代率72.0%；IQOS iluma产品已提交美国PMTA审核，期待25H2上市 [92] - IQOS覆盖市场数增至74个，重点国家市占率稳步提升：2024年底IQOS销售渠道覆盖74个国家和地区，2025年3月市场份额达5.7%；各地区表现不一，欧洲市场份额提升，营收和销量增长；东亚及澳大利亚受澳大利亚等地影响，24H2收入下降；南亚、东南亚、联邦独立体、中东及非洲地区营收和销量平稳增长；美洲口含烟销量增速快，营收强势增长 [101][102][106][110][113] - 口含烟深耕美国市场，ZYN继续亮眼表现：收购瑞典火柴深耕美国市场；2024年尼古丁袋销量增长53%至129亿袋，2025Q1 ZYN在美国销量同比+53.0%，市占率70.5% [116][117] 4.英美烟草：雾化显现改善信号，HNB新品上市，加速推动"无烟化" - 新型烟草业务营收稳步增长，雾化电子烟有所下滑：2024年总收入258.67亿英镑，同比减少5.2%，新型烟草业务收入34.32亿英镑，同比增加6.1%；雾化电子烟收入17.65亿英镑，同比减少2.6%；加热不燃烧产品收入9.72亿英镑，同比下降2.4% [121] - 雾化电子烟：非法产品冲击有所减弱，24H2美国市场销量恢复增长：2024年营收17.65亿英镑，同比减少2.6%，销量6.16亿，同比下降5.8%；美国市场是主战场，24H2销量同比恢复增长；VUSE营收及市场份额相对稳定 [133][136] - 加热不燃烧：俄罗斯及白俄罗斯业务剥离，日本市场价格重新定位导致收入下滑：2024年加热不燃烧业务营收同比下降5.9%至9.72亿英镑，销量210亿支，同比下降11.8%；新产品Glo hilo已在塞尔维亚试点上市 [144] 5.奥驰亚：24年NJOY表现优异，on!品牌销量增长显著 - 2024年总收入240.2亿美元，同比下降1.9%，口含烟草业务收入27.8亿美元，同比增长4.1%；Q4 NJOY品牌电子烟产品销售量同比提升15.3%，总销量达1280万件，烟弹在美国零售市场份额提升至6.4%；on！品牌2024年销量1.6亿袋，同比+40.2%，在美国市场市占率为8.3%，较2023年底+1.4pct [6] 6.帝国烟草：系列新品持续在西欧推出，24H2延续较优增长态势 - 2024年新型烟草业务收入3.29亿英镑，同比增长24.2%，欧洲地区是收入增长重要驱动，在英国、法国和西班牙推出一次性电子烟品牌，在加热烟草与口服尼古丁袋领域不断推出新产品 [6] 7.日本烟草：24年新型烟草高速增长，HNB海外表现亮眼 - 2024年新型烟草业务营收9890亿日元，同比+21.1%，总销量109亿支，同比+24.2%；日本市场销量90亿支，同比增长21.3%，海外销量19亿支，同比增长35.7%；24Q4营收232亿日元，同比增长19.1%，销量30亿支，同比增长27.7% [7] 8.投资建议 - 总结2024年海外新型烟草市场表现，海外新型烟草渗透率提升趋势明显，新型烟草业务是各巨头实现长远业绩增长的重要发力点，重点推荐关注思摩尔国际，建议关注新型烟草产业链其余相关标的 [8]