核心观点 - 中金维持石药集团跑赢行业评级 上调目标价51.2%至13港元 对应23.7%上行空间 [1] - 公司1H25业绩基本符合预期 收入132.73亿元同比下降18.5% 归母净利润25.48亿元同比下滑15.6% [2] - 成药业务短期承压但预计2H25改善 创新研发平台布局推动对外授权持续兑现 [3][4] 财务表现 - 1H25收入132.73亿元同比下降18.5% 归母净利润25.48亿元同比下滑15.6% [2] - 经调整净利润23.20亿元同比下滑27.9% [2] - 2Q25研发费用13.80亿元 占成药收入比例29.1% 同比提升6.2个百分点 [5] 业务分析 - 2Q25成药收入47.47亿元 同比下降20.7%环比下降13.7% [3] - 神经系统收入18.47亿元同比下降27% 主因医保控费及渠道库存控制 [3] - 抗肿瘤收入4.98亿元同比下降53.5% 抗感染收入7.35亿元同比下降23.2% [3] - 心血管收入4.57亿元同比下降10.2% 呼吸系统收入2.50亿元同比下降13.5% [3] - 消化代谢收入2.29亿元同比下降31.3% 其他领域收入3.74亿元同比增长25.1% [3] - 授权费收入3.57亿元 [3] 研发进展 - EGFR ADC(SYS6010)中国2L EGFRmt NSCLC进入III期临床 预计2026年BLA [5] - 联合奥希替尼1L EGFRmt NSCLC头对头Ib/III期临床进行中 [5] - 联合PD-1治疗EGFRwt NSCLC及其他晚期实体瘤Ib期临床进行中 [5] - 美国3L+EGFRmt NSCLC及2L+EGFRwt NSCLC III期临床准备启动 [5] 对外授权 - 完成ROR1 ADC授权 首付款1500万美元 潜在里程碑12.25亿美元 [4] - 伊立替康脂质体授权 首付款1500万美元 潜在里程碑10.50亿美元 [4] - AZ战略合作 首付款1.1亿美元 潜在里程碑52.20亿美元 [4] - 口服GLP-1授权 首付款1.2亿美元 潜在里程碑19.55亿美元 [4] - 2025年5月公告包括EGFR ADC在内的三项潜在对外授权 [4] 估值水平 - 当前股价对应2025年20.5倍市盈率 2026年17.3倍市盈率 [1] - 目标价对应25.3倍2025年市盈率和21.5倍2026年市盈率 [1]

核心观点 - 中金维持石药集团2025年和2026年盈利预测基本不变 上调目标价51.2%至13.00港元 对应25.3倍2025年市盈率和21.5倍2026年市盈率 较当前股价有23.7%上行空间 [1] 财务表现 - 1H25收入132.73亿元 同比下降18.5% 归母净利润25.48亿元 同比下滑15.6% 经调整净利润23.20亿元 同比下滑27.9% 基本符合预期 [2] - 当前股价对应2025/2026年20.5倍/17.3倍市盈率 [1] 业务分析 - 2Q25成药收入47.47亿元 同比下降20.7% 环比下降13.7% 其中神经系统收入18.47亿元同比下降27.0% 抗肿瘤收入4.98亿元同比下降53.5% 抗感染收入7.35亿元同比下降23.2% [3] - 心血管收入4.57亿元同比下降10.2% 呼吸系统收入2.50亿元同比下降13.5% 消化代谢收入2.29亿元同比下降31.3% 其他领域收入3.74亿元同比增长25.1% 授权费收入3.57亿元 [3] - 成药业务下降主要由于医保控费及渠道库存控制 预计2H25环比1H25有所改善 [3] 研发创新 - 2Q25单季度研发费用13.80亿元 占成药收入29.1% 同比增加6.2个百分点 [5] - EGFR ADC(SYS6010)中国2L EGFRmt NSCLC进入III期临床 预计2026年BLA 联合奥希替尼1L EGFRmt NSCLC头对头奥希替尼Ib/III期临床进行中 美国3L+ EGFRmt NSCLC及2L+ EGFRwt NSCLC III期临床准备启动 [5] 对外授权 - 已完成ROR1 ADC授权(首付款1500万美元/最高潜在里程碑12.25亿美元) 伊立替康脂质体(首付款1500万美元/最高潜在里程碑10.50亿美元) AZ战略合作(首付款1.1亿美元/最高潜在里程碑52.20亿美元) 口服GLP-1(首付款1.2亿美元/最高潜在里程碑19.55亿美元) [4] - 2025年5月公告包括EGFR ADC在内的三项潜在对外授权 [4] - 基于八大技术平台深化BD策略 搭建国际化对外授权生态系统 [4]

财务业绩 - 2025年中期收入总额132.73亿元人民币 同比减少18.5% [1] - 公司拥有人应占溢利25.48亿元人民币 同比减少15.64% [1] - 毛利率同比下降6.0个百分点至65.6% 主要因成药业务收入占比减少 [1] - 每股基本盈利22.29分 拟派发中期股息每股14港仙 [1] 收入变动原因 - 收入减少主要因多美素®和津优力®两款产品被纳入集中采购 [1] - 核心产品价格大幅调整导致成药业务收入阶段性承压 [1] 研发投入与进展 - 研发费用同比增加5.5%至26.83亿元人民币 约占成药业务收入26.2% [1] - 近90个产品处于临床试验不同阶段 其中12个已递交上市申请 [1] - 超过30个重点产品处于注册临床阶段 [1] - 拥有在研创新药和创新制剂200余项 含大分子90余项/小分子60余项/新型制剂50余项 [4] - 160余个临床试验进行中 含近60项三期临床试验 [4] 创新与国际合作 - 2025年上半年授权收入达10.75亿元人民币 [2] - 完成4项对外授权项目 累计合同金额达97.1亿美元 [3] - 与阿斯利康就AI平台达成战略研发合作 [3] - 通过"中美双报"策略开展欧美多中心临床试验 [3] - Nectin 4 ADC、ROR-1 ADC、LP(a)小分子等产品实现海外授权 [3] 产品管线与行业地位 - 连续三年入选Citeline全球TOP25管线规模药企 本年度位列第19位（较去年上升5位） [4] - 聚焦乳腺癌、肺癌、内分泌代谢等高需求治疗领域 [2] - 加速推动紫杉醇(白蛋白结合型) II、KN026、SYS6010、TG103等核心产品商业化 [2] - 预计到2028年底将有50余款新药或新适应症申报上市 [4] 战略布局 - 坚持"创新+国际化"双轮驱动战略 [2] - 构建覆盖全球的医药价值生态圈 [3] - 拥有两个国家级重点实验室及国家纳米智造产业创新中心 [4] - 研发成果多次在AACR、ASCO、ESMO等国际大会汇报 [2]

盈利预测与估值 - 维持石药集团2025年和2026年盈利预测基本不变 当前股价对应2025/2026年15 0倍/12 7倍市盈率 [1] - 上调目标价26 5%至8 60港元 对应16 9倍2025年市盈率和14 4倍2026年市盈率 较当前股价有12 9%的上行空间 [1] 1Q25业绩表现 - 1Q25收入70 15亿元(其中BD收入7 18亿元) YoY-21 9% QoQ+10 9% [2] - 归母净利14 78亿元(YoY-8 4%/QoQ+168 7%) 核心净利14 11亿元(YoY-18 2%/QoQ+106 2%) 符合预期 [2] 业务分项表现 - 1Q25成药收入55 00亿元(YoY-27 3%) 其中神经系统收入19 08亿元(YoY-29 5%) 抗肿瘤5 52亿元(YoY-65 7%) 抗感染9 22亿元(YoY-31 8%) 心血管4 11亿元(YoY-42 9%) 呼吸系统3 26亿元(YoY-30 3%) 消化代谢2 99亿元(YoY-4 7%) 其他成药产品3 64亿元(YoY-6 8%) [3] - 1Q25维C原料药6 08亿元(YoY+25 0%) 抗生素原料药4 64亿元(YoY+3 3%) 功能食品及其他收入4 43亿元(YoY-8 9%) [3] - 预计2Q开始报表端恢复正常 恩必普和多美素在1Q分别有一次性补差和去库存影响 [3] 费用与利润率 - 1Q25毛利率67 1%(YoY-5 2ppt) 主要因集采执行及医保谈判降价 [4] - 1Q25销售费用率23 7%(YoY-9 3ppt) 管理费用率3 3%(YoY-0 4ppt) 因销售人员结构优化及管理精益化 [4] - 1Q25研发费用率23 7%(YoY+8 2ppt) 预计全年研发费用在55亿元以上 [4] 创新产品与BD进展 - SYS6010(EGFR ADC)国内2L EGFRmut NSCLC临床III期已启动 1L EGFRmut NSCLC联合奥希替尼Ib/III期Ib期已完成 海外2L EGFR野生型重点推进 [5] - 今年或有望实现更多数量的重磅BD交易落地 持续强化股东回报 [5]