投资评级 - 维持优于大市评级(OUTPERFORM)，目标价13.11港元，较现价10.99港元有19.3%上行空间 [2] 核心观点 - 石药集团1H25业绩确认基本面底部，二季度集采影响已基本出清，预计下半年环比改善 [3][4] - 创新药放量及对外授权交易将成为核心增长动力，重点关注SYS6010(EGFR ADC)等重磅品种的授权进展 [4] - 公司BD战略进入兑现期，年内有望达成三笔总额超50亿美元的授权交易，显著增厚净利润 [4][17] 财务表现 - 1H25收入133亿元(同比-18.5%)，其中成药收入102亿元(同比-24%)，原料药收入21亿元(同比+12%)，功能食品收入9.5亿元(同比+8%) [3] - 1H25毛利率65.6%(同比-5.9pct)，研发费用27亿元(同比+5.5%)，研发费用率20.2%(同比+4.6pct) [3] - 1H25归母净利润25亿元(同比-24%)，2Q25收入63亿元(同比-14%)，归母净利润11亿元(同比-24%) [3] - 调整2025/26年收入预测至294/312亿元，归母净利润预测至56/53亿元 [6] 业务板块分析 - 神经系统：收入18.5亿元(同比-27%，环比-3%)，受恩必普医保谈判降价及舒安灵集采影响 [5] - 抗肿瘤：收入5.0亿元(同比-54%，环比-10%)，受多美素和津优力集采影响 [5] - 抗感染：收入7.4亿元(同比-23%，环比-20%)，安复利克等产品收入下滑 [5] - 心血管：收入4.6亿元(同比-10%，环比+11%)，玄宁集采影响 [5] - 授权收入：单季度达3.6亿元，成为新增长点 [5] 研发进展 - SYS6010(EGFR ADC)全球已入组超1000名患者，国内2L治疗EGFRm NSCLC入组节奏超预期 [6][8] - 国内1L治疗EGFRm NSCLC适应症已完成1b临床入组，年底有望进入三期 [8] - 海外3L治疗EGFRm三期临床方案已敲定，2L治疗EGFR野生型三期方案也已确定，预计年内开始入组 [8] - 积极推进乳腺癌、食管鳞癌、头颈鳞癌等多适应症三期临床 [8] 增长动力 - 创新药放量：明复乐、奥马珠单抗、恩朗苏拜单抗(PD-1)、伊立替康脂质体等品种下半年有望贡献增量 [4] - 技术平台价值：AI小分子平台与阿斯利康再签战略合作，小核酸平台/长效制剂平台具备对外合作机会 [4] - 口服GLP-1实现出海，打开减肥、糖尿病及MASH市场空间 [4][17] 同业估值比较 - 基于可比公司2026年PE均值29.1倍，给予石药2026年29.1倍PE估值 [9] - 同业PE对比：先声药业23.1倍、中国生物制药32.9倍、翰森制药39.8倍 [9]

财务表现 - 2025年上半年收入同比下降18.5%至132.7亿元，股东净利润同比下降15.6%至25.5亿元 [1] - 综合毛利率同比下降6.0个百分点至65.6%，销售费用率同比下降6.4个百分点至23.0% [1] - 成药板块销售额占比从83.2%下降至77.2%，该板块销售额同比下降24.4%至102.5亿元（含授权费收入10.8亿元） [1][2] 业务板块表现 - 肿瘤产品销售额受集采影响同比下降60.8%至10.5亿元，占成药收入比例10.3% [2] - 神经系统疾病产品销售额因恩必普降价同比下降28.3% [2] - 维生素C原料药业务收入同比增长21.6%至12.0亿元，抗生素原料药收入增长0.9%至8.79亿元 [2] - 功能食品及其他业务收入同比增长8.0%至9.51亿元 [2] BD合作进展 - 2025年2月以来达成四项对外授权协议，首付款合计2.6亿美元，里程碑付款合计94.5亿美元 [2] - 与阿斯利康就AI药物发现平台达成战略合作，与Madrigal就口服小分子GLP-1（SYH2086）达成协议 [2] - 三项潜在BD交易正在沟通中，每项交易对价约50亿美元，预计下半年完成两项交易 [2] 研发投入与管线进展 - 研发费用同比增长5.5%至26.8亿元，研发费用率提升4.6个百分点至20.2% [3] - 27项核心管线产品进入II/III期关键临床，包含11款生物制剂、10款化药和6款新型制剂 [3] - SYS6010（EGFR ADC）针对2L EGFR突变NSCLC的三期试验预计2026年递交上市申请 [3] - 正在准备两项海外三期临床试验（3L及以上EGFR突变NSCLC和2L及以上EGFR野生型NSCLC） [3]

投资评级与目标价 - 对石药集团维持中性投资评级 [2][7] - 目标价上调至9.30港元，较当前收盘价10.51港元存在-11.6%潜在跌幅 [1][7] 核心观点与业绩展望 - 2Q25业绩承压：收入同比下降18%，剔除授权费后的产品销售降25%，其中成药板块收入降24%，恩必普受医保控费影响，多美素受集采冲击 [7] - 2H25预期改善：管理层预计收入环比1H25增长5%以上，同比2H24恢复正增长，驱动因素包括恩必普院外市场拓展、多美素影响出清及新产品放量 [7] - 2025-2027年盈利预测调整：2025年归母净利润上调8.4%至55.68亿人民币，2026年上调6.9%至60.91亿人民币，2027年下调-1.2%至65.74亿人民币 [6] - 股息政策：宣布中期股息0.14港元/股，全年股息预计不低于0.28港元/股（2024年为0.26港元/股） [7] 业务板块表现 - 成药业务持续受压：几乎所有治疗领域均出现下滑，核心品种恩必普和多美素受政策影响显著 [7] - 原料产品与功能食品复苏：收入分别同比增长12%和8%，受益于VC和咖啡因产品需求恢复 [7] - 创新研发进展：EGFR ADC非小细胞肺癌适应症海外推进顺利，年底前启动III期入组，国内经典突变二线III期入组进展顺利 [7] 财务预测与估值 - 收入预测下调：2025年收入预测下调-1.3%至2964.9亿人民币，2026年下调-2.5%至3204.1亿人民币，2027年下调-6.4%至3352.4亿人民币 [6] - 利润率改善：净利率预计从2025年18.8%提升至2027年19.6%，主要因高利润率BD收入占比提升及降本增效 [6][7] - DCF估值模型：采用9.4%的WACC和1%永续增长率，得出每股价值9.30港元，对应2026年16倍市盈率和1.8倍PEG [7][8] 战略与长期增长驱动 - BD交易推进：重点推进三项潜在重磅BD交易中的剩余两项，力争年底前落地 [7] - 创新平台布局：关注多肽长效制剂、小干扰核酸、PD-1/IL-15双抗、mRNA疫苗等领域的BD机会，授权费有望成为经常性收入来源 [7] - 长期收入展望：预计2028-2035年收入持续增长，从3580.9亿人民币增至5525.1亿人民币，年均复合增长率约5% [8]

核心观点 - 中金维持石药集团2025年和2026年盈利预测基本不变 上调目标价51.2%至13.00港元 对应25.3倍2025年市盈率和21.5倍2026年市盈率 较当前股价有23.7%上行空间 [1] 财务表现 - 1H25收入132.73亿元 同比下降18.5% 归母净利润25.48亿元 同比下滑15.6% 经调整净利润23.20亿元 同比下滑27.9% 基本符合预期 [2] - 当前股价对应2025/2026年20.5倍/17.3倍市盈率 [1] 业务分析 - 2Q25成药收入47.47亿元 同比下降20.7% 环比下降13.7% 其中神经系统收入18.47亿元同比下降27.0% 抗肿瘤收入4.98亿元同比下降53.5% 抗感染收入7.35亿元同比下降23.2% [3] - 心血管收入4.57亿元同比下降10.2% 呼吸系统收入2.50亿元同比下降13.5% 消化代谢收入2.29亿元同比下降31.3% 其他领域收入3.74亿元同比增长25.1% 授权费收入3.57亿元 [3] - 成药业务下降主要由于医保控费及渠道库存控制 预计2H25环比1H25有所改善 [3] 研发创新 - 2Q25单季度研发费用13.80亿元 占成药收入29.1% 同比增加6.2个百分点 [5] - EGFR ADC(SYS6010)中国2L EGFRmt NSCLC进入III期临床 预计2026年BLA 联合奥希替尼1L EGFRmt NSCLC头对头奥希替尼Ib/III期临床进行中 美国3L+ EGFRmt NSCLC及2L+ EGFRwt NSCLC III期临床准备启动 [5] 对外授权 - 已完成ROR1 ADC授权(首付款1500万美元/最高潜在里程碑12.25亿美元) 伊立替康脂质体(首付款1500万美元/最高潜在里程碑10.50亿美元) AZ战略合作(首付款1.1亿美元/最高潜在里程碑52.20亿美元) 口服GLP-1(首付款1.2亿美元/最高潜在里程碑19.55亿美元) [4] - 2025年5月公告包括EGFR ADC在内的三项潜在对外授权 [4] - 基于八大技术平台深化BD策略 搭建国际化对外授权生态系统 [4]

1H25业绩表现 - 1H25收入132.73亿元同比下降18.5% 归母净利润25.48亿元同比下滑15.6% 经调整净利润23.20亿元同比下滑27.9% 基本符合预期 [1] 成药业务分析 - 2Q25成药收入47.47亿元 同比下降20.7%环比下降13.7% 其中神经系统收入18.47亿元同比下降27% 主因医保控费及渠道库存控制 [1] - 抗肿瘤收入4.98亿元同比下降53.5% 抗感染收入7.35亿元同比下降23.2% 心血管收入4.57亿元同比下降10.2% [1] - 呼吸系统收入2.50亿元同比下降13.5% 消化代谢收入2.29亿元同比下降31.3% 其他领域收入3.74亿元同比增长25.1% 授权费收入3.57亿元 [1] 创新研发与对外授权 - 基于ADC/siRNA/小分子等八大技术平台完成多项对外授权 包括ROR1 ADC(首付款1500万美元/里程碑12.25亿美元) 伊立替康脂质体(首付款1500万美元/里程碑10.50亿美元) [2] - 与AZ战略合作(首付款1.1亿美元/里程碑52.20亿美元) 口服GLP-1(首付款1.2亿美元/里程碑19.55亿美元) 2025年5月公告包括EGFR ADC在内的三项潜在授权 [2] 研发投入与临床进展 - 2Q25研发费用13.80亿元占成药收入29.1% 同比提升6.2个百分点 [3] - EGFR ADC(SYS6010)中国2L EGFRmt NSCLC进入III期临床 预计2026年BLA 联合奥希替尼1L头对头Ib/III期临床进行中 [3] - 联合PD-1治疗EGFRwt NSCLC及其他晚期实体瘤Ib期临床进行中 美国3L+ EGFRmt NSCLC及2L+ EGFRwt NSCLC III期临床准备启动 [3] 盈利预测与估值 - 维持2025年和2026年盈利预测不变 当前股价对应2025年20.5倍市盈率/2026年17.3倍市盈率 [3] - 目标价上调51.2%至13.00港元 对应2025年25.3倍市盈率和2026年21.5倍市盈率 较当前股价存在23.7%上行空间 [3]

事件概述 - 公司与Madrigal Pharmaceuticals达成SYH2086全球独家授权协议 涵盖开发、生产及商业化 保留中国口服小分子GLP-1受体激动剂产品的权益 [4] - 协议总代价最高达20.75亿美元 包括1.2亿美元预付款 最高19.55亿美元里程碑付款 以及双位数销售提成 [4] 业务进展 - 口服GLP-1药物SYH2086处于临床前阶段 具有完整知识产权 合作方Madrigal为MASH领域标杆企业 看好其在减重和MASH领域的全球增长潜力 [5] - 公司正在就SYS6010(EGFRADC)等三项潜在交易进行磋商 每项交易潜在总金额约50亿美元 [5] - SYS6010已获3项FDA快速通道认定 正在开展2L EGFR突变NSCLC等临床试验 看好其年内出海潜力 [5] 研发投入 - 2024年研发费用达51.91亿元 同比增长7.5% 占成药收入比重21.9% 处于行业领先水平 [6] - 创新平台覆盖纳米制剂、mRNA疫苗、ADC、单抗、双抗及PROTAC等领域 截至2025年一季度末有24个项目处于II/III期临床 9个项目处于上市审评阶段 [6] - 巴托利单抗、美洛昔康纳晶注射液等品种处于国内上市审评 伊立替康脂质体、两性霉素B脂质体等品种处于美国上市审评阶段 [7]

授权协议与BD合作 - 公司与Madrigal Pharmaceuticals达成SYH2086全球独家授权协议，涵盖开发、生产及商业化，保留中国区口服小分子GLP-1受体激动剂产品的权益 [1] - 协议总代价最高达20.75亿美元，包括1.2亿美元预付款、最高19.55亿美元里程碑付款及双位数销售提成 [1] - SYH2086为临床前阶段口服GLP-1药物，具有完整知识产权，合作方Madrigal为MASH领域标杆企业，有望在减重和MASH领域拓展全球市场 [1] 研发管线与临床试验 - 公司正在就SYS6010(EGFRADC)等三项潜在交易磋商，每项交易潜在总金额约50亿美元 [1] - SYS6010已获3项FDA快速通道认定(FTD)，针对2L EGFR突变NSCLC、联合奥希替尼1L NSCLC等适应症开展Ib/III期试验 [1] - 2024年研发费用达51.91亿元(YOY+7.5%)，占成药收入比重21.9%，处于行业领先水平 [2] - 截至2025年一季度末，24个项目处于II/III期关键临床，9个项目处于上市审评阶段 [2] 产品商业化进展 - 巴托利单抗、美洛昔康纳晶注射液处于国内上市审评阶段，伊立替康脂质体、两性霉素B脂质体处于美国上市审评阶段 [2] - 公司年内有望迎来多款新药获批及多项BD合作落地 [2] 财务预测与估值 - 下调2025~2026年归母净利润预测至49.2/52.5亿元(原预测65.5/69.0亿元，下调24.9%/23.9%)，新增2027年预测54.7亿元 [2] - 对应PE分别为22x/21x/20x，当前估值具吸引力 [2]

投资评级 - 维持"买入"评级 当前价10 45港元 对应2025-2027年PE分别为22x/21x/20x [5][7] - 总市值1204 04亿港元 近一年股价波动区间4 2-10 8港元 [7] 核心业务进展 - 与Madrigal达成SYH2086全球独家授权协议 最高可获20 75亿美元总对价 含1 2亿美元预付款及双位数销售提成 [2] - SYH2086为临床前阶段口服GLP-1受体激动剂 保留中国区开发权益 合作方Madrigal为MASH领域标杆企业 [3] - SYS6010(EGFR-ADC)获FDA三项快速通道认定 潜在交易总额或达50亿美元 正在开展多项NSCLC临床试验 [3] 研发与管线 - 2024年研发费用51 91亿元(YOY+7 5%) 占成药收入比重达21 9% [4] - 拥有纳米制剂/mRNA疫苗/ADC/PROTAC等特色平台 24个项目处于II/III期临床 9个项目处于上市审评阶段 [4] - 巴托利单抗/美洛昔康纳晶注射液国内审评中 伊立替康脂质体/两性霉素B脂质体美国审评中 [4] 财务预测 - 下调2025-2026年归母净利润预测至49 2/52 5亿元(原65 5/69 0亿元) 新增2027年预测54 7亿元 [5] - 2025E营业收入298 17亿元(YOY+2 78%) 归母净利润49 16亿元(YOY+13 59%) [6][10] - 2024年经营性现金流45 35亿元 现金及等价物67 77亿元 [11][12] 市场表现 - 近3个月绝对收益85% 相对收益77% 近1年绝对收益与相对收益均为85% [9] - 总股本115 22亿股 近3月换手率189 3% [7]