石药集团 (01093) 公司研究 - 2025年前三季度营收198.9亿元人民币，同比下降12.3%，调整后归母净利润下降15.2%[6] - 成药板块收入154.5亿元人民币，同比下降17.2%，其中神经系统收入56.7亿元（占比40.8%），肿瘤板块受集采影响收入下降56.8%至16.5亿元[6][7] - 公司承诺下半年派息不低于上半年（14港仙），并加大研发，研发费用占成药收入比同比上升6.3个百分点至27.1%[6] - 通过DCF估值（WACC 10%，永续增长3%）得出目标市值1165亿港元，目标价10.03港元，对应2025年市盈率25.2倍[9] 科技行业周报 - AI算力需求从训练侧转向推理应用驱动，谷歌预计未来4-5年算力需实现1000倍增长，2026年算力将非常紧张[12][13] - 光模块需求旺盛，预计2026年1.6T光模块出货量乐观情况下超过2500万只，800G光模块出货超过5500万只[14] - 国产算力关注度提升，摩尔线程上市首日市值达2822.5亿元人民币，沐曦股份拟募资39亿元人民币[16] - 建议关注国产算力芯片供应商（如寒武纪）及上游晶圆代工厂（如中芯国际、华虹半导体）[17]

2025年前三季度财务业绩 - 2025年前三季度总收入198.9亿元，同比下降12.3%，股东应占净利润35.1亿元，同比下降7.1% [1] - 第三季度单季业绩改善，收入66.2亿元，同比增长3.4%，股东应占净利润9.64亿元，同比增长27.2% [1] - 前三季度综合毛利率为65.6%，同比下降4.9个百分点，销售费用率同比下降5.1个百分点至24.1% [1] 各业务板块表现 - 成药板块前三季度销售额154.5亿元，同比下降17.3%，其中包含授权费收入15.4亿元，第三季度该板块销售额恢复正增长至52.0亿元，同比增长1.6%，环比增长9.6% [2] - 肿瘤产品受集采影响显著，前三季度销售额同比下降56.8%至16.5亿元，占成药收入比例从20.4%降至10.7%，神经系统疾病产品销售额同比下降21.6% [2] - 原料药业务中，维生素C业务因海外需求提升收入同比增长22.3%至17.9亿元，抗生素原料药业务收入同比小幅下降3.7% [2] - 功能食品及其它业务收入同比增长11.2%至14.4亿元 [2] 创新药研发与对外授权 - 2025年前三季度研发费用41.9亿元，同比增长7.9%，研发费用率同比提升3.9个百分点至21.0% [4] - 2025年初至今达成四项对外授权协议，首付款合计2.60亿美元，里程碑付款合计94.5亿美元 [2] - 重点管线中有28项进入II/III期关键临床，9款产品处于二期临床，约40款产品处于一期临床阶段 [4] 核心产品管线进展 - SYS6010（EGFR ADC）已获美国FDA快速通道资格和中国NMPA突破性治疗药物认定，正在开发多项适应症 [3] - SYS6010单药疗法针对2L EGFR突变NSCLC的三期临床试验预计于2026年递交上市申请，与奥希替尼的联合疗法针对1L EGFR突变NSCLC的Ib/III期临床试验正在进行中 [3] - 公司预计将于2026年就EGFR ADC的肺癌、食管鳞癌、胃癌等适应症进行数据读出 [3]

投资评级 - 维持买入评级 目标价从12.7港币下调至9.7港币 对应31%的上涨空间 [5][8][14] 核心观点 - 公司2025年第三季度业绩改善 收入同比增长3.4%至66.2亿元 净利润同比增长27.2%至9.64亿元 符合预期 [5] - 成药板块销售额在第三季度恢复正增长 达到52.0亿元（同比增长1.6% 环比增长9.6%） [6] - 创新管线布局丰富 研发费用同比增长7.9%至41.9亿元 研发费用率提升至21.0% [8][13] - 考虑到研发投入增长 下调2025-2027年每股盈利预测 [8] 财务业绩 - 2025年前三季度收入同比下降12.3%至198.9亿元 净利润同比下降7.1%至35.1亿元 [5] - 综合毛利率同比下降4.9个百分点至65.6% 成药板块销售贡献从82.3%下降至77.7% [5] - 销售费用率同比下降5.1个百分点至24.1% [5] - 原料药业务中 维生素C收入同比增长22.3%至17.9亿元 抗生素原料药收入同比下降3.7% [6] - 功能食品及其他业务收入同比增长11.2%至14.4亿元 [6] 业务板块表现 - 前三季度成药板块销售额同比下降17.3%至154.5亿元 包含授权费收入15.4亿元 [6] - 肿瘤产品销售额受集采影响同比下降56.8%至16.5亿元 占成药收入比例从20.4%降至10.7% [6] - 神经系统疾病产品销售额受恩必普DIP影响同比下降21.6% [6] - 2025年初至今达成四项对外授权协议 首付款合计2.60亿美元 里程碑付款合计94.5亿美元 [6] 研发管线进展 - SYS6010（EGFR ADC）获美国FDA快速通道资格和中国NMPA突破性治疗药物认定 [7] - EGFR ADC正在开发多项适应症 包括EGFR突变NSCLC、EGFR野生型NSCLC、BC、GC等 [7] - 国内针对2L EGFR突变NSCLC的三期临床试验进行中 预计2026年递交上市申请 [7] - 公司预计2026年就EGFR ADC的肺癌、食管鳞癌、胃癌进行数据读出 [7] - 目前有28项重点管线进入II/III期关键临床 9款产品处于二期临床 约40款产品处于一期临床 [8] 财务预测 - 预测2025年营业收入267.85亿元（同比下降7.67%） 2026年增长4.55%至280.03亿元 [9] - 预测2025年归属普通股东净利润45.59亿元（同比增长5.35%） 2027年增长至51.68亿元 [9] - 预测2025年每股收益0.40元 2027年增至0.45元 [9] - 预测ROE维持在13%以上 市净率从2025年的2.17下降至2027年的1.81 [9]

投资评级 - 报告对石药集团维持"买入"评级，目标价从12.7港币下调至9.7港币，对应31%上涨空间 [1][7][14] 核心观点 - 公司2025年第三季度业绩显著改善，收入同比增长3.4%至66.2亿元，净利润同比增长27.2%至9.64亿元，扭转了前三季度整体下滑的趋势 [4][10] - 创新药管线布局丰富，研发投入持续加大，EGFR ADC等核心产品预计2026年迎来关键数据读出，为长期增长提供动力 [6][7][12][13] - 成药板块销售在第三季度重回正增长，授权合作活跃，但部分传统产品受集采影响销售额下滑 [5][11] 财务业绩总结 - 2025年前三季度收入198.9亿元，同比下降12.3%，净利润35.1亿元，同比下降7.1% [4][10] - 第三季度单季收入66.2亿元，同比增长3.4%，净利润9.64亿元，同比增长27.2% [4][10] - 综合毛利率65.6%，同比下降4.9个百分点，销售费用率24.1%，同比下降5.1个百分点 [4][10] - 研发费用41.9亿元，同比增长7.9%，研发费用率提升至21.0% [7][13] 业务板块表现 - 成药板块前三季度销售额154.5亿元，同比下降17.3%，但第三季度单季增长1.6%至52.0亿元 [5][11] - 肿瘤产品销售额受集采影响大幅下降56.8%至16.5亿元，占比从20.4%降至10.7% [5][11] - 神经系统疾病产品销售额因恩必普受DIP影响下降21.6% [5][11] - 原料药业务中维生素C收入增长22.3%至17.9亿元，抗生素原料药收入小幅下降3.7% [5][11] - 功能食品及其他业务收入增长11.2%至14.4亿元 [5][11] 研发与创新管线 - 重点在研管线28项进入II/III期关键临床，9款产品处于二期临床，约40款产品处于一期临床 [7][13] - SYS6010（EGFR ADC）获FDA快速通道资格和NMPA突破性治疗药物认定，正在开展多项临床试验 [6][12] - 公司预计2026年将有多项EGFR ADC的临床数据读出 [6][12] 盈利预测调整 - 2025年每股盈利预测从0.46元下调至0.40元，2026年从0.49元下调至0.41元，2027年从0.53元下调至0.45元 [7][14] - 预测2025-2027年收入分别为267.85亿元、280.03亿元和293.60亿元 [8][17] - 预测2025-2027年净利润分别为45.59亿元、47.46亿元和51.68亿元 [8][17]

公司治理事件 - 石药集团执行董事潘卫东因在2023年12月期间利用职务便利进行内幕交易，被中国证监会处以500万元罚款 [2] - 潘卫东在敏感期内通过公司全资附属公司恩必普的证券账户，累计买入新诺威股票274.258万股，交易金额高达9998.88万元，但最终亏损 [2] - 与潘卫东同期因同一重组事件受罚的还包括另外三名“石药系”原董事及高管，引发市场对公司内部控制的普遍担忧 [2] 财务业绩表现 - 2025年上半年公司营收同比下降18.5%，成药业务收入大幅下滑24.4% [3] - 成药收入为102.48亿元，同比下滑24.4%，占总营收比重从2024年上半年的83.2%降至77.2% [5] - 综合毛利率同比下降6个百分点至65.6% [5] 抗肿瘤业务分析 - 抗肿瘤业务收入遭遇显著下滑，同比大幅下降60.8%，收入降至10.51亿元人民币，较2024年同期的约26.81亿元减少了16.3亿元 [5] - 收入占比从2024年的18.6%降至2025年上半年的10.3% [5] - 明星产品多美素在集采中价格累计大幅下降，2025年第十批国采降价89%至98元/支，尽管销量同比增长12%，但价格暴跌导致收入贡献减少78% [5] - 核心产品津优力在集采中降价并叠加医院渠道流失，上半年收入同比下滑超50% [6] 神经系统及其他业务板块 - 神经系统板块作为公司成药业务第一大收入来源，2025年上半年收入同比下滑28.3% [7] - 核心产品恩必普在2024年医保谈判中价格下调约12.5%，上半年销售收入同比下滑约30% [7] - 抗感染类产品收入16.57亿元，同比下滑28.2%，心血管类产品收入8.68亿元，同比下滑29.3% [8] 创新转型与研发投入 - 公司研发投入持续增长，2025年上半年研发费用同比增长5.5%至26.83亿元，占成药业务收入26.2% [9] - 2025年上半年有3款创新药获批上市，同时有5款产品上市申请获受理 [11][12] - 通过对外授权合作，2025年上半年完成4项对外授权项目，累计合同金额达97.1亿美元，授权收入达10.75亿元 [12][13] - 公司有近90个产品在临床试验的不同阶段，但创新药业务贡献需要时间积累，预计到2028年底才能有50多款新药或新适应证申报上市 [13][14]

核心观点 - 医药行业在经历三年回调后于2025年表现优异，主要受益于创新药供给需求双向奔赴及医疗器械内需复苏、外需强劲增长 [3] - 未来医药行业研究的主要逻辑将围绕需求和供给展开，内需有望持续改善，外需（BD交易）预计在2026年再创新高 [3][7] - 中国医药行业有望逐步诞生世界级企业，中国企业已在多个细分领域走上国际舞台，中国已成为全球TOP 20 MNC第二大项目来源地 [4][22] - 投资策略建议以供需结构为基石、产业升级为锚点，重点关注创新药、CXO、医疗器械等细分领域机会 [5] 行业供需与产业升级 - 需求增长随创新周期和政策调控周期波动，2025年迎来大量海外BD落地（外需井喷），医保局政策转向支持产业，建立多层次医疗保障体系，商保创新药目录即将落地 [3] - 供给变化体现"有限供给"特点，专利保护和政府监管形成高壁垒，中国企业在创新药多个细分领域国际竞争力提升 [4] - 医药各细分行业成长及估值逻辑不同，需结合供需结构和产业升级开展细分研究 [5] 创新药领域投资机会 - 全球制药行业格局随重磅产品成长周期发生结构性变化，礼来（市值7993亿美元）、艾伯维（市值4031亿美元）等稳居前列，恒瑞医药（市值590亿美元，排名前进5名）、百济神州（市值385亿美元，排名前进9名）等中国公司排名显著提升 [12][15] - MNC的BD交易活跃，1H25 TOP MNC累计支付BD首付款及M&A金额约244亿美元，全年BD额度约580亿美元，中国已成为全球TOP 20 MNC第二大项目来源地，交易金额占比达37.4% [16][18][22] - Co-Co（共同开发）模式成为积淀全球商业化能力的重要选择，可享受更高收益分成（如美国市场可达50%）并加速全球化能力建设，代表案例包括百利天恒&BMS、信达生物&武田等 [26][27][28] 细分治疗领域与技术展望 - 肿瘤领域：IO2.0+ADC将成为未来10-15年最广谱治疗范式，2026年将陆续读出POC数据，重点关注PD(L)1*VEGF双抗+ADC的竞争格局，市场规模PD(L)1双抗预计达2000亿美元，ADC预计2030E达660亿美元 [31][32][33] - 代谢领域：GLP-1市场持续增长，2025年预计全年超700亿美元，替尔泊肽Q3销售额突破101亿美元，下一代研发方向包括Amylin、长效、小分子、小核酸及高质量减重 [34][36][37][38] - 自免领域：B细胞清除赛道突出，MNC加速布局in vivo CAR-T，2026年TCE赛道将读出POC数据，关注细胞因子双抗（如赛诺菲lunsekimig）及PROTAC技术突破 [31][44][45][46] - 小核酸领域：正进入从1到10的产业加速期，2026年将在减重、CNS及大适应症（如MG、IgA肾病、HBV、Lpa）迎来重要数据读出 [31][47][48][49] - 心血管代谢领域：关注小核酸热点靶点如Lp(a)、PCSK9、APOC3等，中国企业部分靶点进度领先 [41][43] 内需市场与政策环境 - 中国创新药市场空间广阔，2024年销售额约1.3万亿元，创新药占比约13%，医保内创新药支出约1000-1500亿元，占比7-13%，相比欧美市场（创新药占比80-90%）仍有较大提升空间 [51][55] - 政策端大力支持创新药发展，国家层面将生物医药领域定位为新质生产力，医保局优化集采政策，第十一批集采首次进行优化，尊重临床用药选择，反内卷优化竞价规则 [56][57][59][60] - 创新药产业进入药品上市兑现期，2020-2025年IND数量持续增加，未来3-5年上市数量将进入高增长阶段，大型药企、中型药企及商业化biotech基本面持续向上，多家头部公司预计2025-2026年扭亏 [61][64][68][69] CXO及上游产业链 - 全球需求逐步回暖，生物安全法案对中国企业竞争力影响有限，外需关注业绩确定性，内需关注边际改善 [7][74] - 2024年海外投融资303亿美元（+20%），2025年国内投融资呈现改善趋势，Q3国内投融资额16亿美元（+198%），行业供给增速放缓，未来聚焦提质增效 [76][77][79][82] - 关税及地缘政治短期扰动有限，本土供应链在工程师红利、知识产权保护（中国指数66.7 vs 印度61.1）、成本优势（最低时薪2.8美元）等方面具备长期竞争优势 [74][84][85][86] - 新签订单增长趋势向好，药明康德新签+30%，药明合联在手订单+71%，临床CRO和临床前CRO订单在25Q2-Q3呈现恢复趋势 [87] 投资标的推荐 - Pharma平台型公司：恒瑞医药、翰森制药、中国生物制药、百济神州优于大市评级，相关标的包括石药集团、信达生物 [7][70] - 细分领域龙头：科伦博泰生物、康方生物、三生制药、映恩生物、泽璟制药、益方生物优于大市评级 [7][70] - 国内市场方向：海思科、信立泰、甘李药业优于大市评级 [7][70] - CXO板块：药明康德、药明合联、药明生物、泰格医药、皓元医药、昭衍新药优于大市评级 [7][87] - 医疗器械板块：联影医疗、乐普医疗、惠泰医疗、春立医疗、新产业优于大市评级 [7]

投资评级 - 维持买入评级 目标价从10.2港币上调至12.7港币 对应31%上涨空间 [3][9][16] 核心观点 - 上半年业绩基本符合预期 收入132.7亿元同比下降18.5% 归母净利润25.5亿元同比下降15.6% [5][12] - 业绩疲软主要因核心肿瘤产品受集采影响 成药板块销售额下降 [5][12] - 创新管线进展顺利 研发费用26.8亿元同比增长5.5% 研发费用率提升4.6个百分点至20.2% [8][15] - 达成多项对外授权协议 首付款合计2.6亿美元 里程碑付款合计94.5亿美元 [7][14] - 预计下半年将达成另外两项BD交易 每项交易对价约50亿美元 [7][14] 财务表现 - 综合毛利率同比下降6.0个百分点至65.6% [5][12] - 成药板块销售贡献从83.2%下降至77.2% [5][12] - 销售费用率同比下降6.4个百分点至23.0% [5][12] - 每股盈利预测上调：2025年从0.44元至0.46元 2026年从0.46元至0.49元 2027年从0.51元至0.53元 [9][16] 业务板块分析 - 成药板块销售额同比下降24.4%至102.5亿元 含授权费收入10.8亿元 [6][13] - 肿瘤产品销售额同比下降60.8%至10.5亿元 占成药板块10.3% [6][13] - 神经系统疾病产品销售额同比下降28.3% [6][13] - 维生素C原料药业务收入同比增长21.6%至12.0亿元 [6][13] - 抗生素原料药业务收入维持稳定 同比增长0.9%至8.79亿元 [6][13] - 功能食品及其他业务收入同比增长8.0%至9.51亿元 [6][13] 研发管线进展 - 27项核心管线产品进入II/III期关键临床 包含11款生物制剂、10款化药和6款新型制剂 [8][15] - SYS6010(EGFR ADC)正在开发多项适应症 包括EGFR突变NSCLC、EGFR野生型NSCLC、BC、GC等 [8][15] - 国内开发：针对2L EGFR突变NSCLC的三期临床试验预计2026年递交上市申请 [8][15] - 与奥希替尼联合疗法针对1L EGFR突变NSCLC的Ib/III期临床试验预计2025年底进入三期 [8][15] - 海外开发：正在准备两项三期临床试验 包括3L及以上EGFR突变NSCLC和2L及以上EGFR野生型NSCLC [8][15]

投资评级与目标价 - 对石药集团维持中性投资评级 [2][7] - 目标价上调至9.30港元，较当前收盘价10.51港元存在-11.6%潜在跌幅 [1][7] 核心观点与业绩展望 - 2Q25业绩承压：收入同比下降18%，剔除授权费后的产品销售降25%，其中成药板块收入降24%，恩必普受医保控费影响，多美素受集采冲击 [7] - 2H25预期改善：管理层预计收入环比1H25增长5%以上，同比2H24恢复正增长，驱动因素包括恩必普院外市场拓展、多美素影响出清及新产品放量 [7] - 2025-2027年盈利预测调整：2025年归母净利润上调8.4%至55.68亿人民币，2026年上调6.9%至60.91亿人民币，2027年下调-1.2%至65.74亿人民币 [6] - 股息政策：宣布中期股息0.14港元/股，全年股息预计不低于0.28港元/股（2024年为0.26港元/股） [7] 业务板块表现 - 成药业务持续受压：几乎所有治疗领域均出现下滑，核心品种恩必普和多美素受政策影响显著 [7] - 原料产品与功能食品复苏：收入分别同比增长12%和8%，受益于VC和咖啡因产品需求恢复 [7] - 创新研发进展：EGFR ADC非小细胞肺癌适应症海外推进顺利，年底前启动III期入组，国内经典突变二线III期入组进展顺利 [7] 财务预测与估值 - 收入预测下调：2025年收入预测下调-1.3%至2964.9亿人民币，2026年下调-2.5%至3204.1亿人民币，2027年下调-6.4%至3352.4亿人民币 [6] - 利润率改善：净利率预计从2025年18.8%提升至2027年19.6%，主要因高利润率BD收入占比提升及降本增效 [6][7] - DCF估值模型：采用9.4%的WACC和1%永续增长率，得出每股价值9.30港元，对应2026年16倍市盈率和1.8倍PEG [7][8] 战略与长期增长驱动 - BD交易推进：重点推进三项潜在重磅BD交易中的剩余两项，力争年底前落地 [7] - 创新平台布局：关注多肽长效制剂、小干扰核酸、PD-1/IL-15双抗、mRNA疫苗等领域的BD机会，授权费有望成为经常性收入来源 [7] - 长期收入展望：预计2028-2035年收入持续增长，从3580.9亿人民币增至5525.1亿人民币，年均复合增长率约5% [8]

业绩表现 - 2025Q1公司实现收入70.15亿元，同比下降21.9%，归母净利润为14.95亿元，同比下降8.3% [1] - 成药业务收入同比下降27.3%，但新增授权收入达7.18亿元，显著缓冲了集采与医保政策带来的压力 [1] - 公司预测2025-2027年营业收入分别为297.94/304.55/315.85亿元，归属于上市公司股东的净利润分别为55.75、59.30、61.98亿元 [2] 业务布局 - 公司是一家集研发、生产和销售于一体的创新制药企业，成药业务为第一大业务 [1] - 公司积极推动产品国际化进程并加强对外授权布局，授权费增长部分抵消药品销售收入下滑的影响 [1] - 公司延伸布局慢病管理领域，心血管与内分泌代谢领域为核心 [2] 研发管线 - 公司布局了包括ADC、mRNA、siRNA等八大技术平台，多款产品已进入关键临床 [1] - 目前处于临床阶段的ADC管线共计10款，其中SYSA1801、SYS6002已顺利出海 [1] - 核心品种SYS6010（EGFR ADC）于2025年3月启动首个III期临床试验，已获得3项FDA的FTD [1] - GLP-1系列产品TG103肥胖/2型糖尿病临床3期均完成入组，分别有望在2025年/2026年上市申请 [2] - 小核酸药物PCSK9 siRNA、AGT siRNA、Lp(a) siRNA均已进入临床阶段 [2] 估值与评级 - 选取中国生物制药、瀚森制药、复星医药为可比公司，可比公司2025年平均PE为32x [2] - 考虑到公司创新管线逐步进入兑现期，给予35倍PE，对应估值为1951亿元 [2] - 目标价为16.94元，对应港币为18.63港元，首次覆盖给予"买入"评级 [2]

公司创新成果与国际化 - 公司与阿斯利康达成53.3亿美元战略研发合作，涉及AI新药设计和发现平台[3] - 已有11项创新成果实现License-out（对外授权），创新能力获国际认可[3][4] - 全球设立五大研发中心，获得30余个海外临床批件、16项FDA快速通道或孤儿药资格[4] 研发投入与技术布局 - 2024年研发投入达57亿元，连续十几年高速增长，位居全国前列[8] - AI设计+自动化合成平台将新药早期发现时间缩短30%，成本降低近半，筛选准确率提升3倍[8] - 建立八大创新研发平台（纳米制剂、mRNA疫苗等），在研项目逾200个，2025年全球研发管线规模排名第19位[8] 产品结构与转型成效 - 创新药为主的成药销售收入占比高达80%，成为增长最快、贡献最大的板块[7] - 从抗生素原料药转型，成功开发恩必普、玄宁等国家一类新药，摆脱路径依赖[5][6] 政策支持与区域生态 - 石家庄累计兑现生物医药产业奖励资金2.9亿元，其中公司获7925万元[9] - 政府"一企一策"帮扶，2023年以来兑现奖补资金3.5亿元，斥资5800万元迁改电力支持灯塔工厂项目[9] - 目标5年内推动公司营收翻番至"千亿级"，强化"中国好药·石家庄造"品牌[9] 行业趋势与战略方向 - 对外授权交易数量与金额屡创新高，出海成为创新药企全球化生存的必修课[4] - 公司坚持"创新与国际化"双轮驱动，通过合作反哺研发并学习国际经验[4][8]