21 April 2026 | 10:03PM HKT Equity Research NetEase Inc. (NTES) 1Q26 preview: likely the slower quarter of the year, but multiple catalysts ahead; Buy | NTES | 12m Price Target: $160.00 | Price: $118.21 | Upside: 35.4% | | --- | --- | --- | --- | | 9999.HK | 12m Price Target: HK$250.00 | Price: HK$182.90 | Upside: 36.7% | We preview NetEase's upcoming 1Q26 result (likely in mid May) and key debates on the name recently. While we believe 1Q is likely a muted quarter given high base, the market should have la ...

21 April 2026 | 10:03PM HKT Equity Research CHINA GAMES Entering high season – Upcoming key game titles and AI World model implications Our China games coverage universe is trading close to the lower end of its past 5yrs historical valuation range, but in 1Q26 China games publishers are actually resiliently growing domestic revenue at 13% and overseas sales at 32% yoy in aggregate. As we now start to enter the high season, we expect continued strength for the market with a number of new games launches. In t ...

**涉及的公司与行业** * 公司：网易公司 (NetEase Inc., 股票代码 NTES/9999.HK) [1][2] * 行业：中国互联网、游戏、娱乐与医疗科技 [18] **核心观点与论据** **1. AI 对行业及公司的影响：效率赋能，但创意与工程能力仍是核心** * 公司认为AI能显著提升效率，尤其是在劳动密集型工作流程中 [6] * 游戏开发最稀缺的资源是**创意思维**，其次是**工程能力**，AI是帮助顶级开发者突破高质量游戏上限的**强大工具**，而非创意的替代品 [2][6][8] * **研发方面**：AI能帮助团队实现过去难以执行的想法，但前提是想法本身需要更清晰、质量更高 [8]；AI已显著提升软件工程效率，特别是重复性和模块化编程，但游戏开发中很大一部分仍是艺术创作，AI目前被视为助手而非真正的设计师 [10] * **人才发展**：公司优先考虑**产能扩张**和**生产力提升**，以更好地满足玩家需求并扩大内容供给 [10] * **商业化**：AI驱动的商业化是可能的，但并非战略重点。对于核心RPG游戏，公司优先考虑为用户提供沉浸式体验、用户参与度和游戏时长，相信更长的游戏时间和更好的参与度会自然转化为更高的商业化水平 [11] **2. 全球化战略：聚焦国内工作室自研大型在线游戏** * 公司重申其全球化战略核心是**由国内工作室开发、面向全球市场的大型在线游戏（尤其是RPG）**，而非依赖海外工作室 [2][10] * **核心海外策略**：提供大型、高质量、免费游玩的3A级在线游戏体验（尤其是RPG），公司认为这是传统海外开发商供应不足的领域 [11] * **结构性机会**：海外玩家群体结构发生变化，年轻一代习惯于在线、免费游玩的体验，而传统西方发行商难以系统性地满足这一需求 [11] * **《燕云十六声》 (Where Winds Meet)** 在海外的成功显著增强了公司的信心，表明文化壁垒低于此前预期，全球玩家对高品质的美术和玩法系统反应积极，即使其中的文化元素不熟悉 [11] * **缩减海外工作室**：自2025年以来，公司已加速关闭或剥离海外工作室，特别是那些专注于传统单机游戏开发的团队，因为公司认为这种模式相对于成熟的西方厂商缺乏明确的竞争优势。公司正将资源集中用于**国内工作室开发具有全球竞争力的S级游戏** [11] **3. 收入递延机制与利润率展望** * **递延周期**：收入递延遵循GAAP原则，取决于游戏内道具的性质和预期使用周期 [14] * 一次性消耗品立即确认收入，永久性道具（如皮肤）在其估计生命周期内递延确认 [14] * 随着玩家参与时长增加，收入确认周期相应延长 [14] * 历史上，许多手游收入在3~6个月内确认，生命周期更长的游戏可能递延长达12个月，且预计递延周期不会超过12个月 [14] * 长期来看，鉴于公司专注于RPG这类长游戏时长的品类，且递延周期原则上仍以12个月为上限，公司预计递延趋势不会发生重大的结构性变化 [14] * **利润率展望**：公司认为利润率应随着苹果中国应用商店和谷歌应用商店分成比例的下调而呈上升趋势，但指出由于苹果收入仅占总收入的一部分，其对财报的积极影响可能不那么显著 [14] **4. 主要游戏产品线与竞争力** * 公司重申，游戏的最终竞争力在于其为玩家提供的**独特价值** [13] * **《Sea of Remnants》**：计划于2026年第三季度发布，目标是抓住暑期档。国内版号审批正在进行中，公司预计这不会成为瓶颈 [14] * **《ANANTA》**：仍处于研发过程中，尚未进入发布排期，因此上线时间未定 [14] **5. 高盛 (Goldman Sachs) 投资观点与风险提示** * **评级与目标价**：对网易给予**买入**评级，基于分类加总估值法的12个月目标价为：美股 **164美元** / 港股 **257港元** [16][17] * **当前股价与上行空间**：报告发布时（2026年3月23日收盘）股价为美股113.38美元，港股177.10港元，对应上行空间分别为**44.6%** 和**45.1%** [18] * **财务预测**：预计公司收入将从2025年的人民币1,126.3亿元增长至2028年的人民币1,437.9亿元 [18] * **主要下行风险**：1) 老游戏表现疲软；2) 新游戏商业化进度慢于预期；3) 游戏、电商、教育及其他业务领域的竞争加剧；4) 与音乐和在线教育业务相关的广告内容成本上升 [17] **其他重要内容** * **并购可能性**：高盛对网易的**M&A评级为3**，表示该公司成为收购目标的**概率较低（0%-15%）**，因此未将其纳入目标价考量 [18][25] * **合规与披露**：高盛与网易存在投资银行业务关系，并在其证券上做市 [28]；报告包含大量标准法律、监管和风险披露声明 [7][20][35][37][46][52]

投资评级与核心观点 - 报告对网易公司维持“买入”评级 [1] - 报告核心观点：尽管2025年第四季度收入未达预期，但合同负债强劲增长，且2026财年有多款备受期待的游戏即将上线，因此对2026财年收入增长前景保持乐观 [1] - 基于分类加总估值法得出的目标价为161.5美元，较当前股价123.52美元有30.7%的上涨空间 [1][3] 2025年第四季度业绩表现 - 2025年第四季度总收入为275亿元人民币，同比增长3%，但比彭博一致预期低4%，主要因游戏收入增长慢于预期及收入确认周期延长 [1] - 2025年第四季度经营收入为83亿元人民币，同比增长6%，比一致预期低6% [1] - 合同负债表现强劲，截至2025年12月同比增长34%至205亿元人民币，显示出健康的游戏业务和用户参与度趋势 [1][8] - 2025年第四季度整体毛利率同比提升3.4个百分点至64.2%，主要得益于收入结构向高利润率的自研游戏倾斜 [8] - 2025年第四季度经营利润率同比扩大1.0个百分点至30.2% [8] 游戏业务表现与管线 - 2025年第四季度游戏及相关增值服务收入为220亿元人民币，同比增长3% [8] - 重点游戏表现：《燕云十六声》全球上线后累计玩家超过8000万；《梦幻西游》系列和暴雪游戏在2025财年收入创历史新高；《第五人格》、《蛋仔派对》等老游戏通过创新内容和活动保持强劲用户参与度 [8] - 2026财年游戏管线：多款备受期待的游戏计划上线，包括《Sea of Remnants》（预计2026年第三季度）、《燕云十六声》（2026年）、《ANANTA》（待定）和《Blood Message》（待定） [1][8] - 管理层认为“世界模型”类AI（如Genie 3）不会对公司构成直接威胁，反而可能提升游戏开发的质量和效率，公司已将AI整合到游戏开发的美术、编程、动画和质保等多个环节 [8] 其他业务表现 - 网易云音乐2025年第四季度收入为20亿元人民币，同比增长5%，主要得益于在线音乐收入的稳健增长 [8] - 有道2025年第四季度收入为16亿元人民币，同比增长17%，主要受在线营销服务稳健增长推动 [8] - 创新业务及其他2025年第四季度收入为20亿元人民币，同比下降10%，主要反映了部分内部交易的消除 [8] 财务预测与估值 - 由于收入确认周期延长，报告将2026-2027财年总收入预测小幅下调1-2% [1] - 当前对2026-2028财年的收入预测分别为1208亿、1291亿和1374亿元人民币 [2] - 当前对2026-2028财年的调整后净利润预测分别为414亿、447亿和475亿元人民币 [2] - 采用分类加总估值法，目标价161.5美元由以下部分构成：1）在线游戏业务估值142.1美元（占总估值88.0%），基于17倍2026财年EV/EBIT（与行业平均持平）；2）有道估值0.7美元（0.4%），基于0.9倍2026财年EV/收入；3）云音乐业务估值3.4美元（2.1%），基于3.0倍2026财年EV/收入；4）创新业务及其他估值1.5美元（0.9%），基于1.0倍2026财年EV/收入；5）净现金价值13.8美元 [12][13] 股东回报与公司治理 - 公司2025年维持了145亿元人民币的股东回报，约占其市值的3% [8] - 由于2025年公司在香港的交易量超过其在美国和香港市场总交易量的55%，根据港交所上市规则，公司预计将转为香港主要上市，并随后被纳入港股通，报告认为这将成为网易在2026年的额外催化剂 [8] - 公司创始人丁磊持股比例为45.8% [5] 行业与同业比较 - 在线游戏业务估值倍数（17倍2026财年EV/EBIT）与行业平均（17倍）持平，同业包括腾讯、艺电、Nexon、万代南梦宫、完美世界、三七互娱等 [14] - 有道估值倍数（0.9倍2026财年EV/收入）与教育行业平均（0.9倍）持平，同业包括新东方、好未来、高途等 [15] - 云音乐业务估值倍数（3.0倍2026财年EV/收入）与社区/在线音乐行业平均（3.0倍）持平，同业包括腾讯音乐、Spotify、哔哩哔哩、快手等 [15] - 创新业务估值倍数（1.0倍2026财年EV/收入）与电商行业平均（1.0倍）持平，同业包括阿里巴巴、京东、拼多多、唯品会等 [15]

涉及的公司与行业 * **公司**: 网易公司 (NetEase Inc., 股票代码: NTES, 9999.HK) [1] * **行业**: 中国游戏、娱乐及医疗科技行业 [8] 核心观点与论据 投资评级与目标价 * 维持 **“买入”** 评级 [1] * 12个月目标价：美国存托凭证 (ADR) 169美元，港股 (H) 264港元 [1] * 当前股价与目标价相比，潜在上行空间分别为30.9% (ADR) 和33.4% (港股) [1] 近期股价疲软原因与市场担忧 * 年初至今股价下跌12%，跑输KWEB指数 (-1%) [1] * 市场担忧主要源于：近期游戏流水增长放缓、2025年第四季度/2026年第一季度的高基数利润率对比，以及近期AI模型Genie 3/AI游戏创作工具的潜在影响 [1] 2025年第四季度业绩预览与游戏业务趋势 * **游戏流水增长**：由于缺乏近期新游戏贡献，预计2025年第四季度现金流水同比增长将放缓至 **+5%** [2] * **在线游戏收入**：预计2025年第四季度同比增长 **+9%**，主要得益于旗舰游戏表现强劲、《蛋仔派对》复苏以及递延收入确认 [22][24] * **具体游戏表现**： * **正面因素 (+)**： * **《梦幻西游》PC版**：2025年下半年同时在线玩家数持续创下新高，2025年11月达到 **358万**，较2025年9月的 **315万** 增长 **14%** [24] * **《燕云十六声》**：2025年12月国内一周年庆推动国内流水激增，海外发布在2025年第四季度表现稳健 [2][24] * **《蛋仔派对》**：自2025年10月起用户总使用时长恢复同比正增长，2025年第四季度同比增长 **18%** [24] * **负面因素 (-)**： * **《第五人格》**：面临去年同期高基数及《Supernatural Squad》竞争，2025年第四季度日活跃用户、月活跃用户及总使用时长同比/环比均下降 [24][31] * **《逆水寒》手游**：因生命周期原因，流水仍在同比下降 [31] 利润率展望 * **销售与营销费用率**：预计将同比上升（因去年基数过低），但可能维持在销售额约 **13%** 的水平 [2] * **调整后息税前利润**：预计2025年第四季度同比增长 **+10%** [22] 游戏产品管线与未来增长 * **战略转变**：公司更专注于游戏质量，减少每年新游戏发布/工作室数量，依赖长青游戏作为核心增长支柱 [3] * **重点新游戏**： * **《遗忘之海》**：预计2026年中上线，预计首12个月总流水 **50-60亿人民币**，游戏玩法创新且前所未有，结果范围可能比通常更大 [3][37] * **《无限大》**：预计2026年底/2027年初上线 [37] * **《妖妖棋》**：自走棋游戏，2025年8月技术测试在TapTap获 **9.0+** 高分，核心玩家次日留存率接近 **70%** [39][45] * **游戏管线时间表**：大量新游戏预计在2025年下半年至2027年及以后上线 [48] AI（人工智能）对游戏行业的影响 * **市场担忧**：Genie 3等通用世界模型引发对全球游戏行业的担忧 [4] * **高盛观点**： * 目前，此类AI工具更多是作为有效的开发者工具或游戏引擎的替代方案 [4] * 领先游戏发行商在用户洞察、游戏/IP设计和生命周期用户社区运营方面的核心专长并未受损 [4] * 世界模型将降低游戏研发门槛，增加游戏供给，但顶级开发商（如腾讯、网易）凭借强大的研发能力、IP组合和丰富人才储备，这些工具应是 **赋能者而非颠覆者** [51] * 先进的3D模型将有助于提升其研发效率，因为爆款游戏的成功不仅关乎技术，更关乎内容创意 [51] * **网易的AI实践**： * 过去 **6-12个月** 已在《逆水寒》手游等重度内容游戏中积极利用AI工具 [21] * 《蛋仔派对》的用户生成内容创作者可利用游戏内集成的3D模型生成物品和地图 [53] * 《逆水寒》手游为 **400+** 个NPC配备了智能AI系统，并探索AI生成诗歌和绘画，以及与快手Kling AI合作推出“图片转GIF”功能 [53] 财务预测与估值 * **盈利预测调整**：考虑到游戏管线偏向2026年下半年/2027年及以后，将2025-2027年收入预测小幅下调 **-1%**；考虑到高基数下利润率扩张可能放缓，将2025-2027年净利润预测下调 **-3%** [52][56] * **估值水平**：当前股价对应 **14倍** 2026年预期市盈率，低于其过去5年历史平均水平 [22] * **历史估值参考**：即使在2023年第二季度或2024年第三季度游戏收入增长基本持平时期，公司市盈率也交易在 **13倍** [22] * **目标价构成**：基于分类加总估值法，游戏业务采用 **19倍** 2026年预期市盈率，其他业务及净现金单独估值，并考虑控股公司折扣 [59] 税收政策影响 * 大多数网易游戏服务（应用内购买）适用 **6%** 的增值税，新增值税规则（2026年1月1日生效）后未见变化 [21] 未来关注要点 1. 即将上线新游戏的时间表，特别是2026年的 **《遗忘之海》** [23] 2. 香港主要上市进程的更新（鉴于其港股交易量已超过全球总交易量的 **55%**，网易可能需要转换） [23] 3. 管理层对AI影响及与网易游戏组合整合的看法 [23] 其他重要内容 * **财务数据摘要**： * 市值：**819亿美元** [8] * 企业价值：**621亿美元** [8] * 3个月平均日交易额：**8940万美元** [8] * 2025年预期总收入增长：**+7.7%**；2026年预期：**+8.8%** [12] * 2025年预期调整后息税前利润率：**35.1%**；2026年预期：**35.8%** [12] * 2025年预期每股收益：**8.51美元**；2026年预期：**9.23美元** [8] * **并购排名**：在覆盖范围内排名第 **3**，意味着成为并购目标的概率为 **15%-30%** [8][67] * **下行风险**： 1. 长青游戏表现弱于预期 [62] 2. 新游戏货币化进度慢于预期 [62] 3. 游戏、电商、教育等领域的竞争加剧 [62] 4. 与音乐和在线教育广告相关的内容成本上升 [62]

涉及的行业与公司 * 行业覆盖：中国在线娱乐、数据中心和软件行业[1] * 具体行业：大中华区IT服务与软件行业[3] * 涉及公司： * **在线娱乐/软件**：北京金山办公软件、哔哩哔哩、快手、美图、网易、腾讯音乐娱乐集团[7][8] * **数据中心**：万国数据、世纪互联[7] * **AI/大模型**：深度求索[7] * **游戏**：网易[8] * **旅游**：同程旅行、携程集团[9] * **其他软件/IT服务**：金山软件、金蝶国际、涂鸦智能、用友网络等[61] 核心催化剂事件与观点 * **北京金山办公软件** * **催化剂**：2025年盈利预告[7] * **观点**：预计2025年全年收入和经调整利润分别增长16.5%和11% 可能因信创业务带来收入/利润超预期 但可持续性弱 因其业务模式具有一次性和依赖政府预算的特点[7] * **深度求索** * **催化剂**：新大语言模型发布[7] * **观点**：所有AI应用都将受益于更智能、更便宜的AI基础模型 主要受益者包括金山办公、金蝶、快手和哔哩哔哩[7] * **哔哩哔哩** * **催化剂1**：春节B2C AI应用营销活动[7] * **观点**：主要B2C AI应用可能在春节假期期间发起积极的营销活动 哔哩哔哩作为拥有大量年轻用户（高线城市、高学历）的中立广告平台 可以从中受益[7] * **催化剂2**：新游戏《三国：N卡》发布[7] * **观点**：哔哩哔哩目标在春节后进行新一轮测试 用户反馈至关重要[7] * **万国数据** * **催化剂1**：中国高端GPU进口规定更新[7] * **观点**：预计中国政府会批准 但可能附带一些条件（如配额或超大规模客户承诺支持国产GPU） 此催化剂也适用于世纪互联等数据中心同行[7] * **催化剂2**：2026年新签约指引[7] * **观点**：预计国内市场新签约目标为500MW 而2025年为300MW 强劲的签约指引应伴随着2026年更高的资本支出计划[7] * **快手** * **催化剂1**：Kling模型迭代[8] * **观点**：预期与市场一致[8] * **催化剂2**：2026年全年指引[8] * **观点**：对快手2026年利润增长比市场共识更悲观 原因是更高的折旧（2026年高资本支出后）和所得税率正常化 同时认为快手无法免受电商市场整体疲软的影响[8] * **美图** * **催化剂1**：2026年全年指引[8] * **观点**：2026年经调整净利润指引值得关注 预计为126亿元人民币 并预期指引与预测基本一致[8] * **催化剂2**：与阿里巴巴战略合作进展[8] * **观点**：预计美图将披露与阿里巴巴战略合作的更多更新和细节 这是投资者持续关注的问题[8] * **网易** * **催化剂1**：新游戏（尤其是《Ananta》和《Sea of Remnants》）发布时间[8] * **观点**：基本假设是《Sea of Remnants》在2026年夏季前发布 年化流水达50亿元人民币 《Ananta》在2026年底左右发布 年化流水达100亿元人民币[8] * **催化剂2**：2025年第四季度股息支付率[8] * **观点**：鉴于2025年回购操作非常少 网易2025年第四季度的股息支付率很可能显著高于30%的常规比率[8] * **新意网集团** * **催化剂**：可能获得来自美国/中国超大规模客户的新大订单[8] * **观点**：存在有意义的超预期惊喜可能[8] * **腾讯音乐娱乐集团** * **催化剂1**：收购喜马拉雅的监管批准及利润贡献披露[9] * **观点**：预计喜马拉雅将贡献17亿元人民币的利润（年化 考虑成本协同后） 收入协同金额取决于TME和喜马拉雅用户的重叠度 预计重叠度较低[9] * **催化剂2**：中国政府放宽对韩国流行明星在中国大陆举办音乐会的限制[9] * **观点**：政府不会高调宣布 但会在音乐会主办方申请现场演出批准时进行窗口指导[9] * **同程旅行** * **催化剂**：2026年春节旅游数据[9] * **观点**：2026年春节假期为9天 创纪录长度（2025年为8天） 高于2025年的旅客数量或总旅游消费增长将被视为积极信号 重要的是假期总旅游需求增长 而非日均或人均数据[9] * **携程集团** * **催化剂**：反垄断调查的监管更新[9] * **观点**：一次性罚款对携程价值影响最小 强制改变商业模式或佣金率将损害其长期盈利能力[9] 其他重要内容 * **行业观点**：大中华区IT服务与软件行业的行业观点为“符合预期”[3] * **利益披露**： * 截至2025年12月31日 摩根士丹利受益拥有哔哩哔哩、万国数据、快手、腾讯音乐娱乐集团、携程集团1%或以上的普通股[15] * 过去12个月内 摩根士丹利曾为万国数据管理或联合管理证券公开发行（或144A发行）并因投资银行服务从万国数据获得报酬[16] * 未来3个月内 摩根士丹利预计将从或打算寻求从包括北京金山办公软件、哔哩哔哩、万国数据、金山软件、金蝶国际、快手、美图、网易、新意网集团、腾讯音乐娱乐集团、同程旅行、携程集团、涂鸦智能、用友网络等多家公司获得投资银行服务报酬[17] * 过去12个月内 摩根士丹利曾从哔哩哔哩、金山软件、网易、同程旅行、携程集团获得投资银行以外的产品和服务报酬[18] * **评级分布**：截至2025年12月31日 在覆盖范围内 超配/买入评级占41% 均配/持有评级占43% 未评级/持有占0% 低配/卖出评级占15%[28] * **做市商信息**：摩根士丹利香港证券有限公司是哔哩哔哩、中软国际、万国数据、金蝶国际、金山软件、快手、美图、网易、腾讯音乐娱乐集团、同程旅行、携程集团在香港联合交易所上市证券的流动性提供者/做市商[53]

业绩总结 - 2025年第三季度净收入为39.84亿美元，同比增长8.2%[43] - 净收入归属于公司股东为12.10亿美元，同比增长31.8%[43] - 2025年第三季度的毛利率为64.1%[43] - 2025年第三季度的经营利润为11.26亿美元，经营利润率为28.3%[43] - 2025年第三季度的每ADS稀释净收入为1.88美元，同比增长31.8%[43] 用户数据 - 游戏及相关增值服务的净收入为32.77亿美元，占总收入的82.5%[43] - 2025年第三季度在线游戏相关增值服务的收入占比为98%[12] - Youdao的净收入为2.29亿美元，同比增长3.6%[21] - NetEase Cloud Music的净收入为2.76亿美元，同比下降1.8%[24] 财务状况 - 截至2025年9月30日，净现金为215亿美元[9]

涉及的行业和公司 * 公司为网易公司 NetEase, Inc (NTES O, NTES US) [1][6][7] * 行业为中国互联网和其他服务 China Internet and Other Services [7][110] 核心观点和论据 **对未来增长持乐观态度并上调目标价** * 对网易新游戏《Ananta》和《遗忘之海》的潜在上行空间持乐观态度 维持增持评级 [1][42] * 将目标价从151美元上调至170美元 上调幅度为13% [1][5][32] * 目标价基于分类加总估值法得出 其中游戏业务采用2026年16倍非GAAP市盈率 高于之前的15倍 反映了更快的增长前景 [5][32][49] * 看涨和看跌情形下的目标价分别为216美元和116美元 [33][46][47] **未来增长引擎依赖于两款核心新游戏** * 网易未来1-2年的增长将主要依赖两款关键新游戏：《Ananta》和《遗忘之海》 [2] * 由于过去1-2年的战略调整 网易产品管线中的游戏数量减少但体量更大 这两款游戏在内部预期中排名前二 [2] * 其他管线游戏对网易影响可能较小 因此《Ananta》和《遗忘之海》的规模和上市时间是市场辩论的核心 [2] **对新游戏收入进行多情景假设** * 对《Ananta》设定的低、中、高情景全球年化流水分别为50亿、100亿、150亿人民币 [3][13] * 对《遗忘之海》设定的低、中、高情景全球年化流水分别为30亿、50亿、80亿人民币 [3][13] * 基础情景是两款游戏均达到中值水平 意味着2027年相比2025年将增加约150亿人民币的游戏收入 [3][13] * 看涨情景是其中一款达到高值水平 增量收入为180-200亿人民币 看跌情景是其中一款仅实现低值水平 增量收入为100-130亿人民币 [3][13] **流水规模比上线时间更重要** * 当前能见度仍然较低 但预计两款游戏中有一款可能在2026年夏季之前推出 另一款在2026年底推出 [4] * PC版和手机版可能会有不同的上线时间 [4] * 延迟1-2个季度会改变网易2026年的增长 但对长期内在价值影响不大 [4] **相应上调财务预测** * 基于新游戏的贡献和《梦幻西游》PC版的增长 将2026-2027年游戏收入预测上调3-7% [5][30][31] * 非GAAP利润预测分别上调1.5%和6.4% [5][31] * 2025年第三季度预览显示 在线游戏收入预计环比增长5% 同比增长15.1% 达到232.45亿人民币 [29] 其他重要内容 **新游戏运营特点与风险** * 新游戏流水预测本身具有高投机风险 [3] * 根据同业游戏运营结果 首发流水并非决定性因素 尤其是《Ananta》确认不通过角色销售变现 玩家首发反馈更为重要 [3] **财务数据与同业比较** * 公司当前市值约为959.28亿美元 [7] * 2025年预期每股收益为61.41元人民币 2026年预期为64.83元人民币 [7][31] * 网易2026年预期市盈率为16.7倍 低于腾讯的20.0倍和行业平均的22.8倍 [22] **风险提示** * 上行风险包括游戏多元化和全球扩张带来超预期增长 下行风险包括游戏生命周期短于预期以及亏损业务拖累利润率 [48][55] * 期权市场隐含的概率显示 股价在一年内超过170美元目标价的概率约为29.1% 低于116美元的概率约为30.0% [41][45]

**公司及行业** * 公司为网易公司 NetEase Inc (NTES US 及 9999 HK) 属于中国互联网行业 专注于在线游戏及相关增值服务[1][42] * 行业为中国游戏、娱乐及医疗科技行业 China Games Entertainment & Healthcare Tech[4][7] **核心观点与论据** * 重申买入评级 并将美股及港股12个月目标价分别上调至161美元及252港元 原目标价为145美元及226港元 上调幅度分别为11%和11.5%[1][18] * 股价年初至今已上涨74% 二季度业绩公布后进一步上涨19% 表现优于中国互联网板块 当前估值对应16-17倍12个月前瞻市盈率 仍具吸引力[1] * 核心驱动力来自长青游戏 titles 的强劲表现 特别是《梦幻西游》Fantasy Westward Journey (FWJ) PC版同时在线玩家数创历史新高 达315万 较3个月前增长15%[2][21] * 增长加速原因包括移除点卡、推出简化玩法降低门槛、知名KOL直播吸引新用户及回流用户 FWJ PC版是利润率最高的游戏 其增长将正面推动公司下半年利润率[2] * 其他游戏如《蛋仔派对》Eggy Party 和《燕云十六声》Where Winds Meet 也表现出强劲的同比增长[3][16] * 预计第三季度游戏收入将加速增长 至少达到十几的同比增长 且2025年下半年利润率表现更佳[16] * 展望2026年 公司预计将进入有利的产品周期 拥有两款潜在重磅新作《Sea of Remnants》和《Ananta》 并将在海外市场取得新成功[1][17] **财务预测与估值** * 上调2025E-2027E每股收益EPS预测2-3% 主要因游戏收入增长更强劲及由高利润率FWJ驱动的毛利率GPM提升[18] * 最新财务预测为 2025E/2026E/2027E 营收1158.57亿/1258.09亿/1345.41亿人民币 每股收益8.58/9.28/9.95美元[4][11] * 估值采用分类加总法SOTP 对移动和PC游戏业务给予18倍目标市盈率 低于腾讯的19倍[18][31] * 关键财务指标预测显示盈利能力持续改善 2025E EBITDA利润率为38.8% 净利率为34.7%[11] **重要但可能被忽略的内容** * 关键数据 公司市值为970亿美元 企业价值为776亿美元[4] * 风险因素 包括长青游戏表现不及预期 新游戏货币化进度慢于预期 行业竞争加剧 以及音乐内容成本和在线教育广告费用上升[33][34] * 网易在高盛的中国游戏、娱乐及医疗科技行业覆盖范围内 M&A排名为3（低概率成为收购目标）[4][40] * 高盛与网易存在投资银行业务关系 并在未来3个月内有意寻求相关报酬[43]

业绩总结 - 2025年第二季度净收入为39亿美元，同比增长9.4%[42] - 2025年第二季度归属于公司股东的净收入为12亿美元，同比增加27.3%[42] - 2025年第二季度每ADS稀释净收入为1.87美元，同比增加28.2%[42] - 2025年第二季度毛利率为64.7%[42] - 2025年第二季度经营利润为12.65亿美元，经营利润率为32.5%[42] 用户数据 - 2025年第二季度游戏及相关增值服务的净收入为32.8亿美元，占总净收入的83.9%[42] - 2025年第二季度Youdao的净收入为1.98亿美元，同比增长7.2%[42] - 2025年第二季度NetEase Cloud Music的净收入为2.75亿美元，同比下降3.5%[42] - 2025年第二季度创新业务及其他的净收入为2.37亿美元，同比下降17.8%[42] 财务状况 - 截至2025年6月30日，净现金为198亿美元[9]