投资评级 - 投资评级为买入（维持）[5][7] 核心观点 - 公司利润短期承压，但海外试剂增长驱动盈利结构优化[5] - 2025年前三季度营业收入34.28亿元（同比增长0.39%），归母净利润12.05亿元（同比下降12.92%），第三季度业绩呈现改善趋势[5] - 海外市场表现强劲，前三季度主营业务收入14.67亿元（同比增长21%），试剂收入同比增长37%，推动海外综合毛利率提升至69.49%[6] - 公司预计2025-2027年营收分别为48.58亿元、54.96亿元、63.48亿元，归母净利润分别为18.32亿元、20.65亿元、23.85亿元[7] 市场表现与基本数据 - 报告日收盘价62.34元，一年内股价最高/最低为72.90元/49.01元[3] - 总市值48,981.71百万元，流通市值42,515.72百万元，总股本785.72百万股[3] - 资产负债率8.69%，每股净资产11.13元/股[3] 分区域经营表现 - 国内市场前三季度主营业务收入19.55亿元（同比下降11%），受集中带量采购及检验套餐解绑影响，但第三季度环比改善，装机结构优化，流水线快速放量[6] - 海外市场前三季度主营业务收入14.67亿元（同比增长21%），试剂收入增长强劲[6] - 报告期内完成全自动化学发光仪器装机1,144台，其中大型机占比78%，自主新产品T8流水线累计装机达143条[6] 盈利能力与费用分析 - 前三季度毛利率68.73%（同比下降3.61个百分点）[7] - 销售费用率16.86%（同比上升1.56个百分点），管理费用率2.65%（同比上升0.06个百分点），研发费用率10.86%（同比上升1.27个百分点）[7] - 小分子检测试剂收入同比增长74%，技术优势助力高端客户拓展[7] 盈利预测与估值 - 预计2025-2027年营收增速分别为7.12%、13.12%、15.51%，归母净利润增速分别为0.17%、12.77%、15.48%[7][8] - 当前股价对应2025-2027年市盈率（PE）分别为27倍、24倍、21倍[7] - 预计2025-2027年每股收益（EPS）分别为2.33元、2.63元、3.04元[8]

投资评级与目标 - 报告给予公司买入-A的投资评级 [4][6] - 6个月目标价为79元，相较于2025年11月3日62.68元的股价存在约26%的上涨空间 [4][6] - 目标价对应2025年35倍动态市盈率 [4] 核心观点与业绩表现 - 公司2025年第三季度实现营业收入12.43亿元，同比增长3.28%，但归母净利润为4.34亿元，同比下降9.72% [1] - 业绩增长呈现分化态势，海外主营业务表现强劲，前三季度收入同比增长21.07%，其中海外试剂业务在仪器装机带动下同比大幅增长37.23% [2] - 国内主营业务收入同比减少10.95%，主要受集采降价、DRG/DIP支付改革导致部分检测项目检测量降低以及增值税调整等因素影响 [2] 产品进展与装机情况 - 高速发光免疫分析仪X8销量稳定提升，截至2025年三季度末累计销售达4545台，新一代X10产品于2025年三季度开始上市销售 [3] - 公司自主研发的T8流水线自2024年6月上市后装机加速，截至2025年三季度末已累计实现销售245条，其中2025年前三季度装机158条，为后续业务成长奠定基础 [3] 财务预测与估值 - 预计公司2025年至2027年收入增速分别为3.4%、15.2%、13.8%，净利润增速分别为-2.4%、16.0%、17.7% [4] - 预计2025年每股收益为2.27元，2026年及2027年将分别提升至2.63元和3.10元 [5] - 当前股价对应2025年预测市盈率为26.9倍，预计2026年及2027年将降至23.2倍和19.7倍 [5]

核心财务表现 - 2025年上半年营业收入21.85亿元 同比下降1.18% [1] - 2025年上半年归母净利润7.71亿元 同比下降14.62% [1] - 2025年上半年扣非净利润7.26亿元 同比下降16.33% [1] - 2025年第二季度营业收入10.60亿元 同比下降10.88% [1] - 2025年第二季度归母净利润3.34亿元 同比下降30.06% [1] - 2025年第二季度扣非净利润3.09亿元 同比下降34.00% [1] 国内市场表现 - 国内市场营收12.29亿元 同比下降12.81% [2] - 试剂收入同比下降18.96% 仪器收入同比增长18.18% [2] - 完成发光装机774台 其中大型机占比达74.81% [2] - 三级医院覆盖率达47.6% 三甲医院覆盖率达63.5% [2] - 受DRG/DIP支付改革和IVD试剂集采影响 行业普遍承压 [2] - 公司积极推进集采并延续大客户营销策略 [2] 海外市场表现 - 海外市场营收9.52亿元 同比增长19.57% [3] - 海外试剂业务同比增长36.86% [3] - 发光仪销量达1971台 其中中大型高端机型占比77.02% [3] - 新增设立韩国子公司加强本地化布局 [3] 盈利能力分析 - 整体毛利率68.44% 同比下降4.17个百分点 [4] - 净利率35.29% 同比下降5.56个百分点 [4] - 销售费用率16.93% 同比上升1.82个百分点 [4] - 管理费用率2.71% 同比上升0.11个百分点 [4] - 研发费用率10.86% 同比上升1.62个百分点 [4] - 财务费用率-1.33% 同比下降0.76个百分点 [4] 产品与装机进展 - 高速发光仪X8累计销量达4300台 [4] - 流水线T8全球累计装机/销售179条 其中上半年新增92条 [4] - 持续强化"小分子夹心法"等特色产品竞争优势 [2] 未来业绩展望 - 预计2025年营收48.88亿元 同比增长7.78% [4] - 预计2026年营收56.25亿元 同比增长15.07% [4] - 预计2027年营收64.77亿元 同比增长15.16% [4] - 预计2025年归母净利润18.66亿元 同比增长2.06% [4] - 预计2026年归母净利润21.83亿元 同比增长16.98% [4] - 预计2027年归母净利润25.71亿元 同比增长17.79% [4]

报告公司投资评级 - 维持“优于大市”评级 [4][25] 报告的核心观点 - 2024 - 2025Q1公司收入稳健增长 2024年营收45.35亿（+15.4%） 归母净利润18.28亿（+10.6%） 2025年一季度营收11.25亿（+10.1%） 归母净利润4.38亿（+2.6%） [1][10] - 海外业务成核心增长驱动 2024年海外收入16.84亿（+27.67%） 2025年一季度海外业务同比增速达27.03% 国内业务受集采影响增长缓慢 [2][16][19] - 流水线开始成批量装机 2024年T8流水线全球装机87条 2025年一季度销售/装机39条 X8高速发光仪装机量也持续增长 [19] - 2024年毛净利率有所下滑 各项费用率较稳定 2025Q1综合毛利率下滑致利润增速慢于收入增速 [3][20] - 2025年一季度经营性现金流下滑明显 因2024年底升级ERP系统 应付账款延迟支付 [22] - 公司不断完善产品矩阵 发布高速X10发光仪和高速C10生化仪 2024年新增试剂注册证40项 [24] - 考虑集采等政策影响 下调盈利预测 预计2025 - 27年归母净利润为20.37/24.31/28.84亿 同比增长11.4%/19.4%/18.6% [4][25] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - 2023 - 2027E营收分别为39.3亿、45.35亿、51.67亿、60.42亿、70.58亿 增速分别为29.0%、15.4%、13.9%、16.9%、16.8% [5][28] - 2023 - 2027E净利润分别为16.54亿、18.28亿、20.37亿、24.31亿、28.84亿 增速分别为24.5%、10.6%、11.4%、19.4%、18.6% [5][28] - 2024年毛利率72.07%（-0.89pp） 销售费用率15.76%（-0.28pp） 研发费用率10.00%（+0.69pp） 管理费用率2.76%（+0.04pp） 财务费用率 - 0.77%（+0.01pp） 销售净利率40.32%（-1.77pp） [3][20] - 2025Q1综合毛利率下滑至68.01% [3][20] 业务情况 - 国内业务 2024年国内收入28.43亿（+9.32%） 试剂收入同比增长9.87% 发光仪装机1641台 大型机占比74.65% 2025年一季度受集采影响同比增长0.11% [2][16] - 海外业务 2024年海外收入16.84亿（+27.67%） 试剂收入同比增长26.47% 销售发光仪4017台 中大型高端机型占比提升至67.16% 2025年一季度同比增速达27.03% [2][16][19] - 流水线业务 2024年T8流水线全球装机87条 2025年一季度销售/装机39条 2024年X8新增销售/装机1048台 累计装机量达3701台 2025年一季度销售/装机303台 [19] 研发进展 - 仪器研发 更高通量的1000速X10发光仪和2000速C10生化仪于2024年初发布 开放式全自动样品处理系统SATLARS T8和智慧实验室平台iXLAB在2024年内上市 [24] - 试剂研发 2024年新增试剂注册证40项 搭建小分子夹心技术法研发平台 已有12个小分子夹心法试剂项目获国内医疗器械注册证 [24] 投资建议 - 考虑集采等政策影响 下调盈利预测 预计2025 - 27年归母净利润为20.37/24.31/28.84亿（2025 - 26年原为23.80/29.52亿） 同比增长11.4%/19.4%/18.6% 当前股价对应PE为21/17/15X 维持“优于大市”评级 [4][25]