核心观点 报告的核心观点是，2026年政府拟发行3000亿元特别国债注资国有大型商业银行以补充核心一级资本，这一政策将提升银行二级资本债的安全边际，并可能通过降低银行发行二级资本债的迫切性而减少其供给，从而对二级资本债的价格形成支撑。回顾2025年类似政策后的市场表现，二级资本债收益率普遍下行，其中3年期品种下行幅度最大。报告预计2026年银行发债结构将继续分化，二级资本债净融资可能缩量，而永续债和TLAC债发行或增加。在当前市场环境下，3-5年期二级资本债，尤其是AAA-级国有大行和股份制银行品种，以及AA+级3年期品种，存在交易和配置机会[6][32]。 特别国债注资大行的相关政策回顾 - 2026年3月5日，国务院总理李强在政府工作报告中表示，拟发行3000亿元特别国债，支持国有大型商业银行补充资本[6][9] - 国家金融监管总局局长李云泽在3月6日表示，除了中央发行特别国债，还可以通过市场化方式撬动更多社会资金，例如保险资金[6][9] - 实际上，大行的资本补充已于2025年启动，当时政府工作报告提出发行5000亿元特别国债，随后财政部通过认购A股定向增发向四家国有大行（建设银行、中国银行、邮储银行、交通银行）注资，合计募资5200亿元[9] 对银行二级资本债发行的影响 - 回顾2025年数据，补充核心一级资本并未立即改变二级资本债的供给格局，但从净融资额观察，二级资本债有减少趋势[6][10] - 具体来看，2025年大型商业银行发行了6500亿元二级资本债，较2024年的5310亿元有所增长，但股份制银行和城商行的发行规模环比明显下降[6][10] - 2025年，二级资本债的净融资额从2024年的4139亿元下降至3671亿元[6][10] - 若从“二永债”（二级资本债和永续债）和TLAC债口径看，不同大行的总募集资金出现分化：建设银行和交通银行募集资金减少，而中国银行、工商银行和农业银行的募集资金显著增加[6][10] - 2025年，“二永债+TLAC债”的净融资额上升至8537亿元，主要是由永续债和TLAC债的净融资增加导致[6][10] - 展望2026年，银行发债或延续结构性分化，即二级资本债净融资可能继续缩量，而永续债和TLAC债的发行可能继续增加[11] 对银行二级资本债价格的影响（基于2025年政策后的历史表现） - 在2025年3月（政策出台）至7月期间，除7年期AAA-级二级资本债外，其他期限（3年、5年、10年）的AAA-级品种收益率均明显下行，主要下行阶段发生在政策出台后的一个月内[6][19] - 政策出台后一个月内，下行幅度最大的是3年期品种：3年期二级资本债收益率下行9.3个基点，3年期永续债收益率下行11.1个基点；5年期二级资本债和永续债分别下行6.5和8.1个基点[6][19][24] - 在政策出台到落地的近3个月时间内，同样是3年期AAA-级品种收益率下行幅度大于5年期：3年期二级资本债收益率下行19.1个基点，3年期永续债下行22.7个基点；5年期品种分别下行13.9和16.8个基点[6][19][23] - 在同期，3年和5年期的AA+级“二永债”也呈现下行趋势，且二级资本债表现优于永续债，AA+级整体表现优于AAA-级[6][20] - 从等级利差看，政策出台后至4月，AA+级品种收益率下行幅度不及AAA-级，但将时间维度拉长到3个月，AA+级二级资本债收益率下行幅度更大[6][20] - 报告分析，政策出台后二级资本债走强可能源于两个原因：一是特别国债注资提升了核心一级资本，增强了银行抵御风险的第一道防线，从而降低了后顺位二级资本债触发“减记”或“转股”的风险概率；二是市场预期未来二级资本债供给将缩量[6][30][32] 本周信用债市场情况和交易策略 - 本周（报告发布当周）信用债市场交投活跃度回升，成交量从前一周的0.79万亿元上升至约1.43万亿元，与节前水平持平[33] - 隐含评级AAA-的主体成交最为活跃，全评级成交量周环比均有增加[33] - 二级市场城投债和产业债的平均成交久期分化：城投债成交久期环比下降至2.61年，产业债成交久期环比上升至3.48年[33] - 一级市场方面，假期后发行量处于季节性低位，但城投债和金融债发行额环比增加，分别至25834亿元和2992亿元[33] - 展望3月，约有520亿元的3-5年期摊余成本法债基面临到期再配置需求，结合历史季节性效应，3-5年期收益率未来仍有可能进一步压缩[33] - 配置方案建议：基础配置层面，可优先考虑信用风险可控、期限偏短的信用品种；增强收益层面，可考虑3-5年期“二永债”的交易机会，或3-5年期城投/产业债，以捕捉摊余债基配置需求带来的收益率下行机会[37] - 相比中高等级普通信用债，中低等级城投债绝对收益仍有下行空间，但等级利差持续压缩使其吸引力降低，可挖掘绝对收益较高的短久期品种[37] - 收益率方面，本周各期限各品种收益率均下行，3-5年期信用品种下行约3-5个基点[37] 二级资本债及其他信用品种当前市场表现与比价 - 本周3-10年期“二永债”收益率有所分化：3年期AAA级二级资本债收益率较前一周下行2.3个基点至1.89%附近，而3年期AAA级永续债收益率上行0.2个基点至1.86%附近；5年期二级资本债收益率仅下行0.2个基点至2.08%附近，5年期永续债下行1个基点至2.12%附近[38] - 7-10年期二级资本债成交活跃：7年期收益率收于2.29%附近，较前一周下行0.1个基点；10年期收益率收于2.41%附近，较前一周上行约1个基点[38] - 与普通信用债相比，“二永债”仍具性价比：3年期AAA级普通金融债收益率下行4个基点至1.7%附近；3年期AAA级城投/产业债收益率在1.78%-1.81%附近，均低于同期限二级资本债[38] - 套息空间方面，本周R007均值下降至1.51%附近。截至3月6日，3年期大行二级资本债与R007的息差为37个基点，5年期为58个基点，7年期为80个基点，10年期为92个基点[39] - 利差方面，不同期限“二永债”的信用利差较上周有所分化，10年期和5年期二级资本债与普通信用债的利差明显走阔[40] - 从历史分位数看，1-5年期普通信用债收益率均处于近三年低位。在摊余债基配置需求及地缘政治不确定性背景下，3年期以内中短期债券确定性更高。比价逻辑下，可关注AA+级弱资质城投主体、3-5年期券商次级永续债及保险资本补充债[41] 城投债区域投资策略参考 - 报告基于宏观形势与化债政策，提出了对不同区域城投平台的投资逻辑参考[56] - 第一，可重点关注发展动能与债务管控皆较好的“经济大省”，如广东、江苏、浙江、福建、安徽、上海、北京，其各级平台较稳健，可适当拉长久期至5年[56] - 第二，可重点关注当前化解债务出现重大利好政策或资金实质落地的区域，如重庆、天津、广西、内蒙古、辽宁、吉林、黑龙江、甘肃、贵州、云南等，以化债政策为核心权重，考虑久期在3年以内[57] - 全国人大常委会批准增加6万亿元地方政府债务限额置换存量隐性债务，各省密集发行专项债进行置换，有助于改善相关区域城投平台现金流[57] - 第三，可重点关注拥有较强产业基础与金融支持的地级市，尤其是具有重要产业链地位与产业集群的区域，如湖南的湘江新区和长沙发展格局、湖北的沿江发展带和汉十走廊、河南的郑州都市圈、四川的成都平原经济区和川南沿江带、重庆的西部陆海新通道相关区县、陕西的关中先进制造业走廊、广西的平陆运河物流枢纽区域、山西的晋中盆地核心区、江西的赣江区域等，可选择期限为3-5年，但不宜久期过长[58][59][60][61][62][63][64][66]

核心观点 久期波动对银行二永债（二级资本债和永续债）的影响大于尾部信用问题，2026年投资策略应更关注负债端的稳定性，其次关注信用端的赎回风险，短久期利差空间有限，长久期利差充足但波动大，交易难度上升[1][4] 2025年一二级市场回顾 - **一级市场：发行稳中有升，结构分化** 截至2025年12月12日，银行次级债共发行19.9万亿元，整体发行量较2024年小幅抬升，但二级资本债发行量贡献下降，更多由TLAC债支撑，其中二级资本债发行7741亿元，永续债发行9075亿元，TLAC债3100亿元，净发行量整体保持平稳，但结构分化，股份行二级资本债净发行量同比下滑2050亿元，是二级资本债缩量的主因[7][8] - **二级市场：利差走势分化，期限利差走阔** 2025年银行二永债利差由收敛走向分化，高评级短久期品种利差持续走低，低评级长久期品种利差波动上行，截至2025年12月12日，5年期AAA-银行二级债与1年期AAA-银行二级债的期限利差由年初的15个基点走扩至49个基点，5年期AA银行二级债与1年期AA银行二级债的期限利差由29个基点走扩至62个基点[9] 2025年市场的三个关键变化 - **净发行趋势反映银行扩表-缩表分化** 股份行与农商行扩表速度下行显著，资本充足率相对稳定，一级发债趋势不明显，城商行仍有扩表诉求且资本充足率相对较低，近年来次级债净发行量趋势性上升[4][11][12][13] - **配置端不稳导致长端抗跌性不足** 2025年四季度以来，银行二永债相比同期限同评级中票呈现超跌格局，5年期二级债与中票利差来到10-15个基点，5年期银行永续债来到20-25个基点，利差走阔除利息增值税新规影响（约5-10个基点）外，还与二永债高弹性、赎回新规担忧及摊余债基无法配置有关[4][19][21][22] - **尾部风险形式转变：不赎回与赎回不续发** 2025年仅发生2起不赎回案例，但出现20家中小银行（债项隐含评级A+及以下）赎回不续发现象，涉及金额153.3亿元，未来尾部风险可能从信用风险暴露转为经营收缩预期下的资本需求减弱，导致不赎回或赎回不续发，后者概率更高[4][24] 2026年市场与策略展望 - **一级发行预测：大行平稳，小行难快速收缩** 预计2026年国有大行发行银行二永债9000亿元，另发行TLAC债2500亿元，中小行预计发行银行次级债6000-7000亿元[4][27][28] - **二级利差：长端利差中枢或维持高位波动** 当前AAA-1年期二永债信用利差14个基点，AA1年期利差约20个基点，短久期利差分位数处于低位，长久期利差空间充裕，但2026年债市波动、负债端问题（如理财配置审慎、公募基金费率改革、保险机构会计准测变更）可能限制其配置价值，利差中枢或维持高位[30][31] - **尾部风险走势：中小银行合并与分化** 中小银行可能通过合并压降风险，省联社改制模式包括统一法人、金融控股、联合银行和金融服务公司四种，同时银行业务收缩具有两面性，贷款增速下滑可能抬升部分银行不良率，但也使未来不良新增总量下降，需关注非持牌理财规模压降对银行的影响[33][35] - **具体投资策略** 短久期高评级债种利差空间有限，可关注2-3年期二级资本债及1-2年银行永续债的下沉机会，区域上可考虑江苏、浙江等强资质区域的下沉，评级下沉区间建议控制在隐含评级AA-以上，长久期方面，债市处于波动期，交易难度上升，投资机会或更多出现在市场情绪冲击导致的超跌调整之后，当前国有行5年期利差中枢约40个基点，10年期约50个基点，股份行5年期约45个基点，头部城商行5年期约60个基点[4][41][43][44]

银行业债券发行总体情况 - 截至11月10日，年内商业银行各类债券发行规模达2.95万亿元，同比增长14.79% [1] - 二级资本债与永续债（二永债）合计发行约1.38万亿元，成为主力品种 [1] - 国有大行与股份制银行是二永债的发行主力 [2] 主要银行发债规划 - 工商银行2026年度金融债券（不含补充资本金的后偿性金融债券）发行规模不超过4880亿元人民币或等值外币 [1] - 建设银行2026年资本工具与TLAC债合计发行额度上限为7000亿元人民币等值，其中资本工具不超过4500亿元，TLAC债不超过2500亿元 [1] - 农业银行、邮储银行等国有大行也已审议未来金融债及资本工具的发行额度，具体金额待股东大会决议 [1] 发债热度攀升原因 - 通过二永债等资本补充工具优化资本结构，支撑长远发展 [2] - 筹集中长期资金完善负债结构，匹配资产配置需求 [2] - 当前市场环境为扩大发债提供了有利条件 [2] 发债趋势展望与影响 - 预计2026年银行业债券发行规模有望延续扩大态势 [2][3] - 货币政策与宏观调控政策导向不变，为银行发债创造有利环境 [3] - 商业银行自身经营发展需求与服务实体经济的使命共同构成发行动力 [3] - 对银行而言，发债可直接提升资本充足率、增强风险抵御能力，同时优化负债结构、缓解息差压力 [2] - 对金融市场而言，金融债供给增加为机构投资者提供优质配置标的，有助于维持市场流动性合理充裕 [2] - 对实体经济而言，绿色金融债、科创债等专项品种可精准赋能绿色低碳、科技创新等重点领域 [2]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 7月以来信用债配置需求上升，信用利差大多收窄或持平，票息和信用利差处于低位，行情依赖机构配置需求，需关注机构行为、买盘情绪和信用利差潜在压缩空间，7月供需格局有利，信用利差有小幅压缩空间，可采用中短久期下沉策略，银行资本债利差有压缩空间[1][12][22] 根据相关目录分别进行总结 1. 城投债：一二级表现分化，深圳地铁再度调整 - 2025年7月1 - 13日城投债净融资转正，发行1675亿元，到期1388亿元，净融资288亿元，关注后续修复持续性，一级发行情绪较好，全场倍数3倍以上占比61%，发行期限3年以上占比上升至49%，10年平均发行利率降至2.14%，各期限发行利率为历史最低[30][32] - 二级市场短端抗跌，3 - 10Y收益率上行幅度较大，经纪商成交活跃度下降，深圳地铁多高估值成交[35][38] 2. 产业债：发行、净融资同比均上升，成交拉久期 - 7月1 - 13日产业债发行3338亿元，同比增加89亿元，净融资1888亿元，同比增加696亿元，公用事业、食品饮料行业净融资规模大，发行情绪转弱，长久期发行占比下降，1 - 3年发行利率上行，其余期限融资成本下降[40] - 经纪商成交买盘情绪转弱，TKN占比降至68%，低估值占比降至49%，成交拉久期，高评级成交占比上升[42] 3. 银行资本债：收益率普遍上行，低等级短久期表现占优 - 2025年7月7 - 13日工商银行、华润银行等发行二级资本债和永续债，二级市场收益率普遍上行，利差分化，低等级短久期表现占优，信用利差已处偏低位置[45][46] - 经纪商成交笔数增加，情绪转弱，TKN占比降至62%，国有行成交集中长久期，股份行二级资本债降久期、永续债拉久期，城商行成交向高等级短期限集中[50] - TLAC债方面，3Y、5Y、10Y二级资本债 - TLAC债利差分别为3.1bp、3.8bp、1.4bp，10年TLAC债更具性价比；商金债方面，3Y AAA商金债信用利差为14bp，处于利差中枢偏低水平[53][57]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 展望下半年，信用债投资需把握资金面和利率走势、信用债供需格局、品种性价比三要素；利率或延续震荡下行，资金面宽松与利率震荡组合使信用债票息价值凸显，但估值波动可能加大；配置上7月供需有利，8月可逐步止盈，8 - 12月降低仓位；各品种投资策略包括中短久期下沉、关注长久期阶段性行情、把握银行资本债交易节奏等[1][2][18] 根据相关目录分别进行总结 稳健票息打底，把握交易节奏 中短久期下沉票息打底，把握长久期阶段性行情 - 上半年信用债走势经历收益率上行、信用利差震荡走扩，再到行情轮动至中长久期和超长债；一季度受资金面和理财规模变化影响，3月中下旬因供给缩量和品种性价比凸显出现抢跑行情；4 - 6月受多种因素影响，信用债走势和行情轮动呈现不同特点[12][13] - 6月信用债久期行情启动，原因一是中短久期品种信用利差压缩至低位使超长债性价比凸显，二是部分机构对超长信用债配置需求增强；同时6月信用债ETF规模大幅增长，带动部分长久期成分券配置需求[14][16] - 下半年信用债投资关注三要素，利率或震荡下行，资金面和利率组合使信用债票息价值凸显但估值波动可能加大；供给端产业债增量对冲城投债缩量，整体供给难放量且高票息资产稀缺；需求端理财规模7月增幅大，8 - 12月增幅转弱，理财平滑净值手段整改抑制对部分品种需求[18][19] - 配置节奏上7月供需有利，信用利差有压缩空间，8月是止盈时机，8 - 12月降低信用债仓位；各期限信用利差表现不同，10Y品种潜在压缩空间大；中短久期下沉是占优策略，可考虑特定收益率区间下沉信用品种，7月关注匹配成本个券；高评级5年左右逢调整参与；负债端稳定账户7月可适当参与高评级超长信用债交易；关注信用债ETF和科创债ETF成分券交易机会[2][3][4] 银行资本债把握交易节奏 - 2025下半年银行资本债供给难放量，上半年供给小幅放量，二级资本债净融资同比增加，永续债净融资同比下降；结构上农商行供给未发力，城商行发行规模增加；下半年四大行注资落地或削减新增资本债需求，净供给难放量，但中小行可能在低发行成本时加快发行节奏，TLAC债有扩容空间[39] - 银行资本债波段操作空间压缩，逆向交易思维胜率或更高；二级市场上半年收益率表现分化，信用利差多数压缩，短久期和低等级表现占优；今年以来债市行情偏慢，大行长久期资本债利差走势与往年不同，利差波动范围缩小，波段操作难度加大；后续银行资本债有交易机会但信用利差压缩空间有限，把握交易节奏重要，4年、6年骑乘收益高；银行资本债短久期下沉有配置性价比，短久期AA - 永续债性价比更高[44][48][51] 城投债：上半年净融资为负，历史首次 - 上半年城投债供给缩量，净融资为负，是历史首次，主要因发债政策收紧；供给稀缺推升“抢购热”，发行情绪好，中长久期发行占比上升；发行利率先上后下，整体下行，中短期限降幅大[55][56] - 分省份看，各省份净融资表现分化，多数省份净融资为负，受区县级、园区类平台拖累；上半年收益率普遍下行，中高等级长久期、AA - 低等级表现占优，信用利差各期限、各等级均收窄，低等级品种表现更好；二级市场成交买盘热度高，呈现拉久期现象，AA(2)低等级成交占比高；各省公募城投债收益率均下行，低等级、长久期表现更优[63][66][68] 产业债：供给放量，一二级市场均拉久期 - 上半年产业债发行、净融资同比均上升，公用事业等行业净融资规模大；发行情绪先弱后回暖，发行利率呈下行趋势，发行成本降低，短久期降幅最大；一二级市场均拉久期，长久期发行和成交占比提升[71][73] - 上半年收益率表现分化，中短久期高等级收益率上行，其余普遍下行，低评级表现占优，信用利差普遍收窄，低评级表现更好，10年中短票表现偏弱；各行业公募债收益率普遍下行，AA低等级表现占优，高等级表现较弱[76][81] 银行资本债：低评级表现占优，成交情绪较弱 - 上半年银行资本债发行和净融资规模同比增加，收益率表现分化，除10Y二级资本债外信用利差全线收窄，短久期和低等级表现占优；不同月份受资金面、政策等因素影响，表现不同[84][86] - 经纪商成交显示，1 - 2月成交情绪较弱，3月开始回暖；成交期限上，股份行永续债拉久期情绪高涨，城商行永续债4 - 6月成交明显拉久期，农商行资本债有所降久期；TLAC债方面，10年TLAC债比二级资本债更具性价比；商金债估值跟随利率债波动，利差中枢稳定，3Y AAA商金债信用利差处于中枢偏低水平[90][95][98]

农业银行TLAC债发行 - 农业银行在银行间市场成功发行300亿元TLAC债，为今年金融债市场首次三期限组合发行 [1] - 3+1年期发行150亿元，发行利率1.83% [1] - 5+1年期发行30亿元，发行利率1.87% [1] - 10+1年期发行120亿元，发行利率2.06% [1] - 本期债券设有增发机制，超额增发100亿元全部用于10+1年期品种 [1] - 发行资金用途为保障TLAC达标和优化负债结构 [1]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 近两周利率债震荡下行，长久期信用债受关注，10年信用利差大幅压缩；基金、保险等机构增加长久期信用债买入，银行理财减少长信用债买入；信用债交易情绪极致，短期内或有波动，可逢调整布局长久期信用债；推荐3 - 5年AA和2 - 3年AA(2)城投债、2年AA - 银行永续债等品种[1][2][3] 根据相关目录分别进行总结 城投债：净融资仍显乏力，长债收益率创新低 - 2025年6月1 - 22日，城投债发行3781亿元，到期3767亿元，净融资14亿元，同比降791亿元；一级发行情绪回落，全场倍数3倍以上占比降14个百分点至62%；3年以上发行占比提至45% [31] - 6月城投债发行利率下行，1年以内、1 - 3年、3 - 5年分别较5月降10bp、7bp和15bp，短端创历史新低 [33] - 6月16 - 20日，城投债各期限收益率全线下行，中短端下行幅度有限，5年以上长端多数下行超5bp，信用利差压缩，多个品种收益率创历史新低 [36] - 本周城投债成交活跃，单日成交多超800笔，平均低估值约2bp，5年以上长债成交平均低估值2.8bp，表现最好 [41] 产业债：发行、净融资同比均明显上升，成交拉久期 - 6月1 - 22日，产业债发行6187亿元，同比增1345亿元，净融资3050亿元，同比增1425亿元；综合、公用事业和非银金融行业净融资规模较大 [43] - 发行情绪转弱，全场倍数3倍以上占比由38%降至30%，2 - 3倍占比由24%升至30%；中长久期发行占比提升，1年以内占比由5月的40%降至31%，1 - 3年、3 - 5年和5年以上占比上升 [43] - 6月产业债1 - 3年和3 - 5年加权平均发行利率分别为2.06%和2.09%，较5月分别下行4bp和11bp，1年以内和5年以上发行利率分别为1.73%和2.24%，较5月分别上行10bp和3bp [44] - 从经纪商成交看，产业债买盘情绪高涨，TKN占比持平于79%，低估值占比从65%升至66%；成交拉久期，5年以上成交占比环比增加5pct至19%，高评级成交占比小幅上升 [45] 银行资本债：收益率全线下行，中长久期表现占优 - 2025年6月16 - 22日，西安银行、青岛农商行发行20亿元5 + 5年二级资本债，西安银行发行利率2.30%；民生银行发行300亿元5 + N年永续债，发行利率2.30% [48] - 二级市场银行资本债收益率全线下行，利差表现分化，10年二级资本债、中长久期永续债表现占优；1 - 5年二级资本债收益率普遍下行2 - 4bp，信用利差窄幅波动，10年二级资本债收益率下行5bp，利差收窄2bp；银行永续债信用利差多收窄0 - 4bp，4年大行和5年中小行表现更好 [48] - 6月16 - 20日银行资本债成交笔数环比大幅增加，成交情绪好，TKN占比均超68%，二级资本债、永续债低估值占比分别环比上升2pct、1pct至70%、77% [51] - 国有行成交集中于长久期品种，二级资本债4 - 5年成交占比环比上升3pct至54%，永续债4 - 5年占比下降4pct至60%；股份行成交降久期，二级资本债、永续债4 - 5年占比分别下降24pct、6pct至44%、68% [51] - 城商行成交情绪回暖，二级资本债、永续债低估值占比分别环比增加16pct、17pct至77%、83%；二级资本债成交小幅拉久期，1年以内成交占比环比降12pct至20%，2 - 3年和3 - 4年成交占比环比上升6pct、5pct至18%、12%；永续债成交缩久期，4 - 5年占比下降14pct至66% [51] - 截至2025年6月20日，3Y、5Y、10Y二级资本债 - TLAC债的利差分别为3.5bp、7.5bp、4.8bp，3年、5年处于中枢偏高水平，10年处于中枢偏低水平，10年TLAC债更具性价比 [54] - 截至6月20日，3Y AAA商金债信用利差为14bp，在利差中枢偏低水平 [58]