2025年产业债市场回顾 - **科创债新规带动产业债供给大幅增长**：2025年5月7日，央行与证监会联合发布科创债新规，推动产业债发行和净融资显著增加。2025年1-11月，产业债发行7.5万亿元，同比增加7981亿元；净融资2.18万亿元，同比增长4780亿元。其中，科创产业债发行1.51万亿元，净融资1.18万亿元，占产业债净融资的54% [6] - **央企是产业债净融资的绝对主力**：2025年1-11月，央企产业债净融资达1.35万亿元，占产业债净融资比重从2024年的58%进一步上升至62%；地方国企净融资占比由45%降至33%；民企和公众企业净融资占比不足5% [8] - **产业债发行期限结构变化**：2025年1-11月，产业债3-5年期发行额占比为17%，5年以上发行额占比为10%。3-5年期发行占比从2024年下半年的20%-26%高位回落，5年以上发行占比呈现前高后低态势 [10] - **产业债收益率呈“M”型震荡，长久期品种表现较弱**：2025年信用债收益率经历四个阶段：年初至3月中旬上行，3月中旬至7月上旬下行，7月上旬至9月震荡走扩，10月以来下行后波动加剧。长久期品种整体表现弱于中短久期 [14][15][16][17] - **行业表现分化明显**：以2025年12月5日存量债为样本，钢铁、有色金属、商业贸易和煤炭行业收益率平均下行9-12bp，表现领先；公用事业、综合和交通运输行业收益率上行或仅微幅下行1-3bp，表现落后 [19] 2026年信用债需求展望 - **理财规模增长但配置信用债占比或难上升**：存款利率下降推动居民资产向理财迁移，2026年理财规模有望稳步增长。但平滑净值手段整改完毕叠加低利差环境，理财配置信用债占比或难以上升。2025年第二季度，理财配置信用债占比为38.8%，较2024年第四季度下降2.3个百分点 [1][21] - **基金销售费用新规带来潜在赎回压力**：新规对短债、中短债基金影响较大。以2025年第三季度数据为基础，假设短债、中短债基金赎回比例在20%-40%，中长债及指数型基金赎回比例在10%-20%，则涉及债券总规模约1.04-2.07万亿元，其中信用债规模约3309-6618亿元 [1][28] - **摊余债基集中开放可能带来结构性需求**：2026年摊余债基预计开放规模超6000亿元。如果部分产品转为信用风格，可能提振对应期限信用债需求，更利好中高评级5年、3年左右品种 [2][33] - **信用债ETF增速或放缓**：2025年信用债ETF规模从2024年末的541亿元大幅攀升至2025年11月末的4996亿元。目前科创债ETF持仓的非永续债占对应成分券比重已达30%，基准做市信用债ETF该比重近13%，意味着2026年难再现大批量新发盛况，规模增长主要依靠存量产品吸引增量资金 [2][36][37] 2026年信用债供给展望 - **产业债供给有望继续放量，城投债供给受限**：发债利率低位叠加科创债发行“绿色通道”，2026年产业债供给有望继续增长。城投债发行政策仍较严格，新增融资受限。由于产业债发行利率低于城投债，市场仍面临“收益荒”格局 [2][39] - **产业债净融资预测**：假设2026年产业债净融资额/到期额分别为40%、50%、60%，则对应的产业债净融资额分别为1.4万亿元、1.74万亿元和2.09万亿元 [39] 2026年产业债投资策略与结构性机会 - **信用利差可能呈现“低位高波”特点**：利率或震荡下行及整体信用风险较低，为信用利差维持低位提供基础。同时，利率阶段性上行和机构行为（如基金赎回、理财预防性赎回）可能扰动市场，导致利差高波动 [3][42] - **关注摊余债基开放带动的中高评级5年期配置机会**：2026年1-7月是摊余债基封闭期5年左右产品的集中开放期。其中1月打开规模最大（622亿元），2月、3月和5月规模在300-360亿元左右。产业债5年左右品种择券需兼顾票息性价比和骑乘收益 [4][46][47] - **超长债需精准把握交易节奏**：交易超长信用债的较好右侧时机需同时满足：10年国债有趋势性下行行情，或长端利率震荡且上行空间小、长久期信用利差逼近均值+2倍标准差；同时观测到信用债净买入规模较高、基金净买入7-10年信用债规模回升、5年以上信用债成交笔数及占比上升。当长久期信用利差收窄至均值附近或以下，且5年以上信用债成交占比超过10%时，需警惕行情反转并把握止盈时机 [4][49][52][54][55][58] - **挖掘产业永续债的品种利差机会**：截至2025年12月5日，产业主体公募永续债存量规模2.56万亿元。其中，3年期永续品种利差在14-19bp左右，处于2022年以来46%-56%分位数，性价比相对较高。历史规律显示，利率下行阶段永续债易有超额收益（利差压缩）。一季度或是布局机会，等待4-7月利差压缩行情 [5][66] - **把握科创债成分券的流动性利差机会**：需密切关注科创债ETF净值及规模变动，以及成分券成交活跃度。在利率下行阶段，可能形成“ETF净值增长-规模增加-持仓券超额收益”的正向循环。此外，可关注一级发行的“准成分券”，实施“抢跑”策略以博取价差收益 [5]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2026年信用债需求或放缓，供给端产业债有望继续放量，信用债市场仍面临“收益荒” [1][2][36][56] - 展望2026年，信用利差可能呈现低位高波特点，产业债配置需把握结构性机会 [3][57] 根据相关目录分别进行总结 2025年产业债供给放量，长久期品种表现较弱 - 科创债新规带动产业债供给放量，央企是主力：2025年受科创债新规利好，产业债发行和净融资同比增长，1 - 11月发行7.5万亿元，净融资2.18万亿元，科创产业债净融资占比达54%；央企是净融资主力，占比升至62%；多数行业净融资为正，仅房地产和传媒为负；3 - 5年发行额占比回落，5年以上前高后低，且发行额和发行利率负相关 [12][15][17][18] - 信用利差经历震荡走扩 - 收窄 - 低位震荡过程，各行业分化：2025年信用债收益率呈 “M” 型震荡，长久期弱于中短久期，信用利差分四个阶段变化；产业债分行业看，钢铁等收益率下行领先，公用事业等表现落后 [26][33] 2026年，信用债需求或放缓 - 需求端：增量资金放缓：存款利率下降或推动居民资产向理财迁移，但理财配置信用债占比难上升，2025Q2占比38.8%，较2024Q4降2.3pct；基金销售费用新规使短债等基金有赎回压力，涉及信用债规模约3309 - 6618亿元；2026年摊余债基集中开放，预计超6000亿元，若转信用风格利好中高评级5年、3年左右品种；信用债ETF有望吸引增量资金，但增幅或不及2025年 [1][2][36][42][50][52] - 供给端：产业债继续放量，“收益荒” 格局未变：2026年发债利率低位叠加科创债 “绿色通道”，产业债供给有望放量，城投债新增融资受限，信用债市场仍面临 “收益荒”；预计产业债净融资额在1.4 - 2.09万亿元 [56] 产业债低利差下的结构性机会 - 摊余债基开放，带动中高评级5年左右产业债配置机会：2026年摊余债基封闭期5年左右产品1 - 7月集中开放，1月规模最大为622亿元；产业债5年左右品种择券考虑票息性价比和骑乘收益，筛选出30家产业主体供参考 [5][62][64] - 久期策略，把握交易节奏：超长信用债适合负债端稳定账户，交易需把握节奏；高评级长久期信用利差与10年国债收益率相关性强，关注信用债买盘、期限偏好及成交活跃度；当满足特定条件是右侧交易时机，利差收窄且成交活跃需止盈；筛选出39家超长债成交较活跃产业主体 [65][69][72][78][79][85] - 挖掘产业债永续品种利差：产业永续债品种利差挖掘空间大，3Y永续品种利差性价比高，处于2022年以来46% - 56%分位数；一季度或为布局机会，4 - 7月等待利差压缩行情，利差收窄且买盘转弱考虑止盈；筛选出44家2 - 3年永续债有性价比产业主体 [88][90][93] - 关注科创债成分券流动性利差机会：2026年科创债扩容，产业债是主力，科创债ETF有助于放大成分券价值；关注ETF净值及规模、成分券成交活跃度，根据 “非成分券 - 成分券” 利差判断性价比；关注一级发行 “准成分券”，实施 “抢跑” 策略 [95][96][97]

9月债市复盘 - 9月债市呈现高位偏弱波动 收益率曲线呈现熊陡态势 [1][2] - 月初财政部与央行会议引发货币财政协同及国债买卖工具重启猜想 利率短暂下行 随后证监会发布基金销售费用管理规定征求意见稿 利率快速回升 [2] - 8月基本面数据低于预期 尤其是投资增速回落 令债市边际企稳 下旬监管消息频出市场持续走跌 临近月末大行买债力度加大市场企稳反弹 [2] 基本面与市场情绪 - 9月公布的各项基本面数据整体偏弱 但债市维持熊陡走势 显示市场关注点并非基本面数据 而是监管及货币政策表述 [3] - 10月市场关注点预计仍将集中在二十届四中全会未来政策方向及“十五五”规划对经济发展方向的确立 基本面数据钝化可能延续 [1][3] 债券供给 - 预计10月一般国债发行规模约1万亿元 超长期特别国债发行规模约2240亿元 [4] - 预计10月地方债发行总量约9800亿元 净融资规模约7000亿元 结合国债发行 预计政府债总发行约2万亿元 净融资约8000亿元 [4] 流动性状况 - 10月财政性存款可能环比多增约1万亿元 叠加假期现金需求季节性抬升 预计10月流动性缺口将走阔 [5] - 参考央行对流动性宽松的支持力度及配合财政发力必要性 预计OMO、MLF及买断式逆回购等工具力度延续 资金利率与政策利率利差或保持稳定 [5] 货币政策动向 - 9月央行MLF与买断式逆回购均净投放3000亿元 规模与8月持平 并对14天逆回购操作模式进行改革 [6] - 三季度货币政策委员会例会新增“抓好货币政策措施执行 释放政策效应”表述 更关注存量工具使用 后续或侧重存量而非增量工具 政策维持中性偏松格局 [6] 债券型基金表现 - 截至2025年9月末 债券型基金份额为96613亿份 较8月末增加218亿份 资产净值为110577亿元 较8月末增加614亿元 [7] - 2025年9月提前结束募集的债券型基金有21只 数量与上月一致 [7] 信用利差与期限结构 - 9月信用债收益率均上行 中高等级信用债上行幅度最高达16个基点 5年期信用债信用利差上行幅度较大 在10至15个基点 [8] - 中票5Y-3Y和5Y-1Y期限利差走阔幅度大 信用债收益率曲线变陡 城投债利差上涨较多 3年期和5年期中低等级城投债利差走阔幅度最高达14个基点 [8] 骑乘收益策略分析 - 3个月持仓维度下 选择6至10年期限AA+至AAA-隐含评级信用债可获取更高骑乘收益 约0.70%至0.90% 可关注永续债和私募债 [9] - 6个月维度下 6至10年中高等级信用债仍有优势 剩余期限5年左右产业永续AA、AA+债骑乘收益有机会达1.80% [9] - 9个月维度下 选择剩余期限6至10年左右中高等级公司债、永续债和私募债 获取2.5%以上骑乘收益机会较大 [9]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 上周债市调整，信用债跌幅大，超7月底调整幅度，部分期限超2月底熊平阶段，票息资产有性价比 [5][33] - 因公募大幅卖出二永，2 - 5年银行二级资本债有参与机会；1 - 3年弱资质城投下沉可继续参与，3年左右品种骑乘收益可观；超长期限调整后收益率有性价比，建议配置类机构适度参与 [5][33] 根据相关目录分别进行总结 上周债市整体情况 - 上周债市继续调整，信用债情绪悲观，调整幅度大于利率；前半周股债“跷跷板”效应与基金费率调整消息致市场低迷，10Y国债利率突破1.80%，后半周对央行买债期待升温，收益率有所修复，但全周收跌 [2][10] - 信用债同步利率走弱，多数期限跌幅超利率，熊市持续久，抗跌属性弱；超长期限信用债行情同步走弱，跌幅超同期限利率债 [2][12] 各类债券具体表现 - **主要债市品种估值收益率**：2025年9月8日到9月12日，1Y - 5Y国债到期收益率上行0.4BP - 2.1BP，同期限AAA、AA + 中票收益率分别上行3.8BP - 6.2BP、4.8BP - 7.1BP；AAA/AA + 10Y中票收益率分别上行8.53BP、7.53BP，AAA/AA + 10Y城投收益率分别上行6.36BP、5.35BP，AAA - 10Y银行二级资本债收益率上行10.61BP，10Y国债收益率上行4.10BP [10][12][13] - **收益率曲线形态**：全等级1 - 2年、2 - 3年陡峭程度最高，与7月底相比2年及以上更陡峭，5年及以上绝对收益率超2月底熊平位置；如AA + 中票1 - 2年、2 - 3年、3 - 5年区间斜率分别为0.1261、0.1104、0.0774，AA城投分别为0.1460、0.1517、0.1428 [13] - **绝对收益率和信用利差历史分位数**：1 - 3Y特别是3Y左右调整后有一定性价比，如2025年9月8日到9月12日，3Y - AAA、3Y - AA + 中债中短票估值到期收益率处于2024年以来的38.49%、36.61%水平，信用利差历史分位数分别为30.04%、24.88% [14] - **二永债**：行情同步走弱，“波动放大器”特征明显，1Y - 5Y跌幅高于普信债，超长期限部分跌幅高于超长信用债；1 - 5年、7年、10年AAA - 银行二级资本债收益率分别上行6.09BP - 10.61BP；3年及以上部分离2025年以来收益率最低点差距32BP - 42BP，2年以上收益率点位超7月底，4年以上超2月底熊平位置 [3][16] - **超长期限信用债**：机构卖盘行情连续4天走强，周五好转；折价成交幅度大，约25%折价成交幅度在4BP以上；市场买入意愿弱，高活跃度成交以短期限地产、金融瑕疵个券及弱资质城投为主，约35%低于估值成交幅度在4BP以上 [4][21][22] 市场成交情况 - **二永债活跃成交**：前半周情绪悲观，后半周边际好转，空头力量强；9月8日 - 9月12日，低估值成交占比分别为0.00%、0.00%、0.00%、27.50%、100.00%，平均成交久期分别为0.66年、0.65年、0.57年、3.67年、6.54年；折价成交幅度不大，低于估值成交情绪弱 [17][20] - **超长期限信用债成交**：9月8日 - 9月12日，折价成交占比分别为90.00%、50.00%、92.50%、87.50%、15.00%，低于估值成交占比分别为10.00%、0.00%、0.00%、7.50%、65.00% [21][25] 机构行为 - 公募基金上周减持信用债，净卖出262亿元，主要卖出3 - 5年期限；对二永减持力度高，净卖出643亿元银行二级资本债 [4][27] - 配置盘调整后买入力度不弱，理财、保险和其他类机构分别净买入银行二级资本债143、153、292亿元；保险、理财分别净买入128、209亿元信用债，主要在3年以内 [27] 科创类ETF情况 - 第二批科创类ETF上周上市，申购情绪热烈，或成信用行情边际企稳力量；9月12日，14只科创债ETF启动募集，预计募集资金超400亿元，本周产品规模或增长推动成分券估值“超涨” [30] - 已上市信用ETF产品上周表现一般，信用基准做市ETF产品周环比规模连续4周缩水，科创ETF产品周环比规模弱于8月，两类信用债ETF单位净值上周仍亏损 [30]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2025年5月以来深圳地铁长债高估值成交活跃收益率一度上行超20bp，主要因部分机构担忧其对万科股权投资造成损失拖累信用资质 [2][12] - 地产舆情会扰动城投债估值使信用利差走扩，若没新舆情持续2 - 3个月，市场消化后利差多压缩，调整出安全边际进入右侧是较好配置时点 [2][30] - 深圳地铁信用风险小，长债成交阶段性企稳，估值较高且曲线更陡峭骑乘收益高，建议关注其长债估值修复投资机会，负债端稳定账户可择机参与 [3][42] 根据相关目录分别进行总结 长债高估值成交活跃，收益率一度上行超20bp - 2025年5 - 6月深圳地铁二级市场债券高估值成交笔数创新高，5、6月平均成交高估值1.26bp和1.35bp [12] - 4 - 5月深圳地铁5年内债券成交偏离估值平均在1bp以内，10年以上高估值2.1bp和10.86bp [15] - 5月20日以来深圳地铁债券平均成交价一度上行超70bp，平均成交期限从0.9年升至10.58年 [19] - 密集高估值成交使深圳地铁长债收益率一度上行超20bp，长期限个券收益率上行幅度更大 [22] - 市场担忧深圳地铁频繁“输血”万科致股权投资损失，拖累信用资质，2025年累计拟借款约150亿元，4月公告净利润亏损335亿元 [25] 地产舆情或扰动城投债估值，市场消化后利差多压缩 - 广东房地产GDP占比高，多家粤系民营房企暴雷，区域城投平台出现地产相关舆情 [30] - 广州城投与恒大、雪松有相关舆情，2020 - 2021年受让恒大股权，2022年认购雪松债权违约，2023 - 2024年计提减值 [34] - 恒大美元债违约、雪松舆情使广州城投样本券信用利差从40bp走扩至70bp，市场消化后利差压缩，此后对舆情定价钝化 [38] 成交阶段性企稳，关注深圳地铁长债估值修复机会 - 深圳地铁由国资委全资控股，业务公益属性强，区域经济财政好，股东支持能力强，对万科借款可承受，债券到期分散，信用风险小 [42][45] - 2025年3月以来深圳地铁短端收益率下行长端上行，期限利差走扩，本轮调整或已充分 [49] - 近一周深圳地铁长债成交阶段性企稳，低估值成交笔数增加，平均低估值幅度超1.5bp，平均成交期限超6年 [53] - 深圳地铁存量债规模1022亿元，5年以上514亿元，平均估值仅次于沈阳地铁，5年以上为2.41% [56] - 深圳地铁收益率曲线更陡峭，有两个凸点，骑乘收益高 [58] - 当前城投债久期情绪指数在强区间，隐含评级AAA城投债长端收益率处2021年以来最低分位数，深圳地铁8 - 10年存量债收益率2.35%，性价比高 [61][62]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 近两周利率债震荡下行，长久期信用债受关注，10年信用利差大幅压缩；基金、保险等机构增加长久期信用债买入，银行理财减少长信用债买入；信用债交易情绪极致，短期内或有波动，可逢调整布局长久期信用债；推荐3 - 5年AA和2 - 3年AA(2)城投债、2年AA - 银行永续债等品种[1][2][3] 根据相关目录分别进行总结 城投债：净融资仍显乏力，长债收益率创新低 - 2025年6月1 - 22日，城投债发行3781亿元，到期3767亿元，净融资14亿元，同比降791亿元；一级发行情绪回落，全场倍数3倍以上占比降14个百分点至62%；3年以上发行占比提至45% [31] - 6月城投债发行利率下行，1年以内、1 - 3年、3 - 5年分别较5月降10bp、7bp和15bp，短端创历史新低 [33] - 6月16 - 20日，城投债各期限收益率全线下行，中短端下行幅度有限，5年以上长端多数下行超5bp，信用利差压缩，多个品种收益率创历史新低 [36] - 本周城投债成交活跃，单日成交多超800笔，平均低估值约2bp，5年以上长债成交平均低估值2.8bp，表现最好 [41] 产业债：发行、净融资同比均明显上升，成交拉久期 - 6月1 - 22日，产业债发行6187亿元，同比增1345亿元，净融资3050亿元，同比增1425亿元；综合、公用事业和非银金融行业净融资规模较大 [43] - 发行情绪转弱，全场倍数3倍以上占比由38%降至30%，2 - 3倍占比由24%升至30%；中长久期发行占比提升，1年以内占比由5月的40%降至31%，1 - 3年、3 - 5年和5年以上占比上升 [43] - 6月产业债1 - 3年和3 - 5年加权平均发行利率分别为2.06%和2.09%，较5月分别下行4bp和11bp，1年以内和5年以上发行利率分别为1.73%和2.24%，较5月分别上行10bp和3bp [44] - 从经纪商成交看，产业债买盘情绪高涨，TKN占比持平于79%，低估值占比从65%升至66%；成交拉久期，5年以上成交占比环比增加5pct至19%，高评级成交占比小幅上升 [45] 银行资本债：收益率全线下行，中长久期表现占优 - 2025年6月16 - 22日，西安银行、青岛农商行发行20亿元5 + 5年二级资本债，西安银行发行利率2.30%；民生银行发行300亿元5 + N年永续债，发行利率2.30% [48] - 二级市场银行资本债收益率全线下行，利差表现分化，10年二级资本债、中长久期永续债表现占优；1 - 5年二级资本债收益率普遍下行2 - 4bp，信用利差窄幅波动，10年二级资本债收益率下行5bp，利差收窄2bp；银行永续债信用利差多收窄0 - 4bp，4年大行和5年中小行表现更好 [48] - 6月16 - 20日银行资本债成交笔数环比大幅增加，成交情绪好，TKN占比均超68%，二级资本债、永续债低估值占比分别环比上升2pct、1pct至70%、77% [51] - 国有行成交集中于长久期品种，二级资本债4 - 5年成交占比环比上升3pct至54%，永续债4 - 5年占比下降4pct至60%；股份行成交降久期，二级资本债、永续债4 - 5年占比分别下降24pct、6pct至44%、68% [51] - 城商行成交情绪回暖，二级资本债、永续债低估值占比分别环比增加16pct、17pct至77%、83%；二级资本债成交小幅拉久期，1年以内成交占比环比降12pct至20%，2 - 3年和3 - 4年成交占比环比上升6pct、5pct至18%、12%；永续债成交缩久期，4 - 5年占比下降14pct至66% [51] - 截至2025年6月20日，3Y、5Y、10Y二级资本债 - TLAC债的利差分别为3.5bp、7.5bp、4.8bp，3年、5年处于中枢偏高水平，10年处于中枢偏低水平，10年TLAC债更具性价比 [54] - 截至6月20日，3Y AAA商金债信用利差为14bp，在利差中枢偏低水平 [58]

4月债市复盘 - 4月特朗普政府关税措施落地后，长债利率快速下行，10Y国债利率稳定在1.65%附近震荡 [2] - 债市主要交易外需冲击、宽货币预期及股市走弱逻辑，但央行未实施实质性总量宽松操作 [2] 经济基本面与政策 - 25Q1经济增速超预期，但地产数据仍磨底，宽信用修复进度缓慢 [3] - 政治局会议定调宏观政策"更加积极有为"，货币政策维持"适度宽松"，工具侧重结构性 [3][6] - 需关注关税冲击对外贸数据的滞后影响 [3] 政府债发行与流动性 - 5月国债净融资预计6234亿元，地方债净融资与4月持平，政府债整体净融资处于年内中档水准 [4] - 5月流动性缺口约1500亿元，缺口可控，资金面偏松格局有望延续 [5] - 需警惕特别国债集中发行带来的结构性摩擦 [5] 货币政策展望 - 二季度降准优先落地概率较大，降息需观察美联储FOMC决议 [7] - DR001利率较峰值回落30bps至1.65%，仍有下行空间以支持稳增长目标 [11] 债券市场动态 - 债券型基金规模环比增长322亿元至101004亿元，4月提前结束募集数量增至17只 [8] - 短融信用利差大幅下行14bps，3~5年城投债利差回升11bps，二级债利差下行4.63bps [9] 收益率曲线与骑乘策略 - 当前收益率曲线平坦，预计5月先牛陡（短端下行）后牛平（长端跟进） [12] - 3个月持仓周期下，3~5年AA~AA+信用债骑乘收益0.4%~0.9%，6个月维度国开债收益可达1.24% [10]