报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 本周信用热点事件有“22 万科 MTN005”多项展期议案未获通过、保债计划期限延长和上交所发布《上海证券交易所债券存续期业务指南第 5 号——公司债券受托管理》；一级市场传统信用债发行量、净融资额环比增加，偿还量环比减少，资产支持证券净融资额环比减少，部分发行利率有升有降；二级市场信用债成交量环比增加，换手率涨跌互现，收益率和信用利差波动各异；有 2 家主体的 4 只债项隐含评级调低，2 只债券公告展期；建议 2026 年城投债短久期下沉做底仓并适度拉长久期，产业债选优质央国企拉久期并关注边际改善行业，二永债把握波段交易机会并关注特定地区优质城商行、农商行机会 [1][3][4][6] 根据相关目录分别进行总结 本周信用热点事件 - “22 万科 MTN005”多项展期议案未获通过，仅延长本息兑付宽限期至 30 个交易日获通过，原到期日 2025/12/28，债券规模 37 亿元；万科两笔保债计划期限延长，融资余额分别为 11.2 亿元和 38.8 亿元；公开债务增信措施是展期处置博弈关键，非标债务或协商式柔性处置，宽限期届满前无方案债务风险或升级 [9][11][12] - 12 月 24 日上交所发布《上海证券交易所债券存续期业务指南第 5 号——公司债券受托管理》，明确受托管理人职责，创新主动信用管理机制，细化债券持有人会议召集情形 [13][14] 一级市场 - 净融资规模：本周信用债净融资额 2138 亿元，环比增加 987 亿元，总发行量 4213 亿元，环比增加 569 亿元，总偿还量 2075 亿元，环比减少 418 亿元；资产支持证券净融资额 206 亿元，环比减少 29 亿元；分产品看，城投债、产业债、金融债净融资额有增有减，发行和兑付数量也有不同变化 [15][17] - 发行成本：本周 AA 金融债发行利率维持在 3%以上，AA+城投债、AAA 金融债发行利率小幅上升，其余不同评级不同券种平均发行利率有不同程度下降，如 AA 城投债、AA+金融债发行利率分别大幅下降 53BP、50BP [21] 二级市场 - 成交情况：成交量方面，本周信用债成交量环比增加 837 亿元，分品种看，城投债、金融债成交量增加，产业债、资产支持证券成交量减少；换手率方面，本周信用债换手率整体涨跌互现，城投债、金融债换手率上行，产业债、资产支持证券换手率下行 [22][23] - 收益率：本周不同评级不同期限的信用债收益率较上周波动幅度在 4BP 及以内，分品种看，各品种 AA+级 5Y 收益率均有不同幅度下行 [25][27] - 信用利差：总体上，本周 AA+纺织服装行业信用利差大幅压缩 12BP，AAA 房地产、AA+医药生物行业信用利差分别走扩 7BP、9BP，其余不同行业不同评级信用利差波动幅度不超过 5BP [30] - 城投债：分期限看，本周 1Y 以内短端城投利差走扩 4BP，其余不同期限城投信用利差波动幅度不超过 2BP；分地区看，本周不同地区城投信用利差大多小幅走扩，给出了不同评级城投债信用利差前五地区 [32][34] - 产业债：本周产业信用利差短端显著走扩，1Y 以上产业信用利差有不同程度压缩，如 1Y AAA-、AA+、AA 私募和可续期产业债信用利差走扩，10Y 相应产业债信用利差压缩 [38] - 银行资本债：本周银行二永债 5Y 以内利差明显走扩，5Y 以上长端利差在不超过 2BP 范围内小幅波动，如 1Y 不同评级二级资本债和银行永续债信用利差走扩，10Y 部分走扩部分压缩 [40] 本周债市舆情 本周 2 家主体的 4 只债项隐含评级调低，分别为北京首都创业集团有限公司和和赢商业保理(深圳)有限公司发行的债券；渤海租赁股份有限公司发行的“18 渤金 03”、“18 渤租 05”公告展期 [41] 投资建议 本周公开市场净投放 552 亿元，资金利率持续下行；2026 年城投债建议短久期下沉做底仓并适度拉长久期，产业债建议选优质央国企拉久期并关注边际改善行业，二永债建议把握波段交易机会并关注特定地区优质城商行、农商行机会 [44][45]

一级市场发行情况 - 信用债共发行303只 发行规模总计3726.71亿元 环比大幅增加123.89% [4] - 产业债发行120只规模达1236.95亿元 环比增长124.04% 占比33.19% [4] - 城投债发行136只规模达925.76亿元 环比增长18.32% 占比24.84% [4] - 金融债发行47只规模达1564亿元 环比激增373.94% 占比41.97% [4] - 信用债整体平均发行期限2.97年 其中产业债2.15年 城投债3.98年 金融债2.20年 [4] - 信用债整体平均发行票面利率2.27% 其中产业债2.19% 城投债2.46% 金融债1.88% [4] - 本周共有6只信用债取消发行 [4] 二级市场利差表现 - AAA级行业信用利差上行最大为医药生物 上行5.6BP [5] - AA+级行业信用利差上行最大为化工 上行6.9BP 下行最大为钢铁 下行49.2BP [5] - AA级行业信用利差上行最大为房地产 上行12.7BP 下行最大为商业贸易 下行1.5BP [5] - 城投债AAA级利差上行最多为陕西7.7BP 下行最多为内蒙古1.9BP [5] - 城投债AA+级利差上行最多为福建8.8BP 下行最多为吉林12.5BP [5] - 城投债AA级利差上行最多为河北26.3BP 下行最多为云南0.9BP [5] 二级市场交易情况 - 信用债总成交量11995.46亿元 环比下降6.75% [6] - 商业银行债成交量3799.46亿元 环比下降15.44% 占比31.67% [6] - 公司债成交量3324.93亿元 环比上升6.12% 占比27.72% [6] - 中期票据成交量2728.43亿元 环比下降4.65% 占比22.75% [6]

报告基本信息 - 报告名称：固定收益报告 - 发布时间：2025-08-13 [1] - 分析师：梁伟超（SAC 登记编号：S1340523070001）、研究助理谢鹏（SAC 登记编号：S1340124010004） [2] 核心观点 - 短久期中高评级城投债流动性下降，中短久期中高评级产业债流动性下降 [2][3][9][18] 城投债情况 债项数量变化 - 分区域，四川、天津、重庆高等级流动性债项数量整体维持，江苏、山东有所减少 [2][9] - 分期限，1 - 2 年期高等级流动性债项数量增加，2 - 3 年期、3 - 5 年期整体维持，1 年以内和 5 年期以上减少，1 年以内减少较多 [2][9] - 分隐含评级，隐含评级为 AA - 的高等级流动性债项数量增加，AAA、AA +、AA、AA(2)的减少 [2][9] 收益率情况 - 分区域、期限和隐含评级，高等级流动性城投债收益率以下行为主，下行幅度集中在 2 - 5bp [11] 流动性得分升幅情况 - 升幅前二十主体级别以 AA +、AA 为主，区域集中在江苏、浙江、广东、上海，涉及建筑装饰等行业 [12] - 升幅前二十债券相关数据展示于图表 4 [15] 流动性得分降幅情况 - 降幅前二十主体级别以 AA 为主，区域分布在河南、广东、江苏、浙江、安徽等地，以建筑装饰、综合为主 [12] - 降幅前二十债券相关数据展示于图表 6 [17] 产业债情况 债项数量变化 - 分行业，交运、煤炭高等级流动性债项数量增加，房地产、公用事业整体维持，钢铁减少 [3][18] - 分期限，高等级流动性债项数量增加，1 年以内、2 - 3 年期、3 - 5 年期和 5 年期以上整体维持，1 - 2 年期减少 [3][18] - 分隐含评级，隐含评级为 AA 的高等级流动性债项数量增加，AAA - 的整体维持，AAA +、AAA 和 AA + 的减少 [3][18] 收益率情况 - 分行业、期限、隐含级别，高等级流动性债项收益率以下行为主，下行幅度集中在 2 - 6bp，部分细项下行较多 [20] 流动性得分升幅情况 - 升幅前二十主体行业以交运、医药生物、建筑装饰等为主，主体级别以 AAA、AA + 为主 [21] - 升幅前二十债券所属行业以公用事业、交通运输和商贸零售为主 [21] 流动性得分降幅情况 - 降幅前二十主体以公用事业、房地产、建筑装饰、交运、机械设备等为主，主体级别以 AAA、AA + 为主 [21] - 降幅前二十债券所属行业以交运、房地产和公用事业等为主 [21]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 近两周利率债震荡下行，长久期信用债受关注，10年信用利差大幅压缩；基金、保险等机构增加长久期信用债买入，银行理财减少长信用债买入；信用债交易情绪极致，短期内或有波动，可逢调整布局长久期信用债；推荐3 - 5年AA和2 - 3年AA(2)城投债、2年AA - 银行永续债等品种[1][2][3] 根据相关目录分别进行总结 城投债：净融资仍显乏力，长债收益率创新低 - 2025年6月1 - 22日，城投债发行3781亿元，到期3767亿元，净融资14亿元，同比降791亿元；一级发行情绪回落，全场倍数3倍以上占比降14个百分点至62%；3年以上发行占比提至45% [31] - 6月城投债发行利率下行，1年以内、1 - 3年、3 - 5年分别较5月降10bp、7bp和15bp，短端创历史新低 [33] - 6月16 - 20日，城投债各期限收益率全线下行，中短端下行幅度有限，5年以上长端多数下行超5bp，信用利差压缩，多个品种收益率创历史新低 [36] - 本周城投债成交活跃，单日成交多超800笔，平均低估值约2bp，5年以上长债成交平均低估值2.8bp，表现最好 [41] 产业债：发行、净融资同比均明显上升，成交拉久期 - 6月1 - 22日，产业债发行6187亿元，同比增1345亿元，净融资3050亿元，同比增1425亿元；综合、公用事业和非银金融行业净融资规模较大 [43] - 发行情绪转弱，全场倍数3倍以上占比由38%降至30%，2 - 3倍占比由24%升至30%；中长久期发行占比提升，1年以内占比由5月的40%降至31%，1 - 3年、3 - 5年和5年以上占比上升 [43] - 6月产业债1 - 3年和3 - 5年加权平均发行利率分别为2.06%和2.09%，较5月分别下行4bp和11bp，1年以内和5年以上发行利率分别为1.73%和2.24%，较5月分别上行10bp和3bp [44] - 从经纪商成交看，产业债买盘情绪高涨，TKN占比持平于79%，低估值占比从65%升至66%；成交拉久期，5年以上成交占比环比增加5pct至19%，高评级成交占比小幅上升 [45] 银行资本债：收益率全线下行，中长久期表现占优 - 2025年6月16 - 22日，西安银行、青岛农商行发行20亿元5 + 5年二级资本债，西安银行发行利率2.30%；民生银行发行300亿元5 + N年永续债，发行利率2.30% [48] - 二级市场银行资本债收益率全线下行，利差表现分化，10年二级资本债、中长久期永续债表现占优；1 - 5年二级资本债收益率普遍下行2 - 4bp，信用利差窄幅波动，10年二级资本债收益率下行5bp，利差收窄2bp；银行永续债信用利差多收窄0 - 4bp，4年大行和5年中小行表现更好 [48] - 6月16 - 20日银行资本债成交笔数环比大幅增加，成交情绪好，TKN占比均超68%，二级资本债、永续债低估值占比分别环比上升2pct、1pct至70%、77% [51] - 国有行成交集中于长久期品种，二级资本债4 - 5年成交占比环比上升3pct至54%，永续债4 - 5年占比下降4pct至60%；股份行成交降久期，二级资本债、永续债4 - 5年占比分别下降24pct、6pct至44%、68% [51] - 城商行成交情绪回暖，二级资本债、永续债低估值占比分别环比增加16pct、17pct至77%、83%；二级资本债成交小幅拉久期，1年以内成交占比环比降12pct至20%，2 - 3年和3 - 4年成交占比环比上升6pct、5pct至18%、12%；永续债成交缩久期，4 - 5年占比下降14pct至66% [51] - 截至2025年6月20日，3Y、5Y、10Y二级资本债 - TLAC债的利差分别为3.5bp、7.5bp、4.8bp，3年、5年处于中枢偏高水平，10年处于中枢偏低水平，10年TLAC债更具性价比 [54] - 截至6月20日，3Y AAA商金债信用利差为14bp，在利差中枢偏低水平 [58]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 当前债市震荡、信用利差被动走阔，应优先布局高票息资产获取确定性收益，为7月理财季节性进场驱动的利差压缩行情提前蓄力 [1][5] - 多空因素交织使债市震荡格局持续，信用利差被动走阔，提供逢调布局机会 [6] - 票息策略是震荡市最优解，需依负债特性分层构建组合 [7] - 提前“卡位”7月季节性利差压缩行情，把握结构性品种机会 [8] 根据相关目录分别进行总结 收益率与利差总览 各期限收益率及变动 - 国债、国开债等各券种不同期限收益率有不同程度变动，如国债0.5 - 5年期收益率分别为1.41% - 1.55%，较上周变动 - 4.0 - - 1.8bp [14] 各期限利差及变动 - 各券种不同期限信用利差有变动，如地方政府债1 - 5年利差为12 - 11bp，较上周变动6.5 - 3.8bp [16] 信用债分类别收益率与利差（Hermite算法） 城投债分地区收益率与利差 - 各省份公募非永续城投债重点期限收益率有变动，如安徽0.5 - 5年期收益率为1.77% - 2.15%，较上周变动2.6 - - 2.9bp [19] - 各省份公募非永续城投债重点期限信用利差有变动，如安徽0.5 - 5年利差为30.41 - 55.45bp，较上周变动4.6 - - 1.5bp [22] - 各省份公募非永续城投债各隐含评级收益率有变动，如安徽AAA - AA - 级收益率为1.80% - 2.10%，较上周变动3.8 - - 3.0bp [26] - 各省份公募非永续城投债各隐含评级信用利差有变动，如安徽AAA - AA - 级利差为28.96 - 59.67bp，较上周变动4.8 - - 2.0bp [31] - 各省份公募非永续城投债各行政层级收益率有变动，如安徽省级 - 区县级园区收益率为1.80% - 2.10%，较上周变动3.5 - - 3.5bp [35]