报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [4] 报告核心观点 - 报告认为该公司作为ASIC行业龙头，ASIC客户多点开花，有望持续受益 [4] 业绩简评 - FY26Q3（26.5~26.7）公司实现营收296亿美元，同比+86% [2] - GAAP毛利率为69%，GAAP净利润为131亿美元，同比+216% [2] - Non-GAAP毛利率为75%，Non-GAAP净利润为164亿美元，同比+95% [2] - 公司指引FY26Q4收入为348亿美元，Non-GAAP营业利润率为66% [2] 经营分析 - FY26Q3主要增长驱动来自数据中心，半导体收入为208亿美元，同比+127% [2] - AI半导体收入达到167亿美元，同比+221% [2] - XPU收入占AI收入73%，XPU出货量同比超3.5倍 [2] - 多个定制ASIC项目进入量产，TPU v7已向谷歌和Anthropic大规模出货，TPU v8i开始量产出货 [2] - 公司与谷歌签订新的长期协议，未来数年计划每年供应数百亿美元TPU及AI网络产品，预计28、29年需求继续增长 [2] - Anthropic预计2026年部署1GW Ironwood，2027年部署5GW TPU v8i，2028年再新增10GW，管理层预计Anthropic将在2027年成为公司最大XPU客户 [2] - OpenAI首代ASIC Jalapeno已经出货，2027年目标部署1.3GW，2028年预计超过5GW，第二代已接近流片、第三代亦已进入研发 [2] - Meta方面，至2027年底计划连续交付三代MTIA，至2028年累计约3GW [2] - 网络产品推进顺利，Tomahawk 6已覆盖几乎所有合作开发XPU的客户，并进入部分非公司XPU客户 [2] - Tomahawk Ultra开始用于scale up以太网，覆盖XPU及部分GPU集群，Tomahawk 7已流片，速率达到200Tbps [2] - 管理层预计未来数年AI Networking收入增速可以与XPU基本同步 [2] - 公司预计FY26全年AI收入有望达到580亿美元 [3] - FY27 AI收入有望达到1150亿美元，FY28有望实现2300亿美元，连续两年翻倍 [3] - 管理层预计需求实际上高于这一指引，当前指引基于可以确保达成的供给，以及对数据中心实际落地速度的保守判断 [3] 盈利预测 - 预计公司FY26~FY28 Non-GAAP净利润分别为509、856、1439亿美元 [4] - 预计FY26E营业收入为106,099百万美元，增长率66.1% [9] - 预计FY27E营业收入为178,549百万美元，增长率68.3% [9] - 预计FY28E营业收入为293,644百万美元，增长率64.5% [9] - 预计FY26E调整后净利润为50,925百万美元，增长率51.0% [9] - 预计FY27E调整后净利润为85,643百万美元，增长率68.2% [9] - 预计FY28E调整后净利润为143,924百万美元，增长率68.1% [9] - 预计FY26E调整后每股收益为10.70美元，FY27E为18.00美元，FY28E为30.25美元 [9]