交银国际研究 每日晨报 2025 年 11 月 18 日 今日焦点 xPU ASIC 加速芯片和 AI 通信网络双管齐下：我们认为博通与谷歌 TPU/ASIC 超过 10 年的合作或为博通在 ASIC 加速芯片技术上奠定行业领 先优势。公司已与五个大型客户签署开发 xPU 加速芯片。我们认为 ASIC 方案在加速芯片领域的市占率或在中短期内上升。我们认为博通在 AI 通 信网络领域产品种类齐全，包括 Tomahawk 6 和 PCIe 7 在内的交换芯片 以及光通信和物理层技术或具备技术竞争优势。我们认为，AI 通信网络 在 AI 数据中心芯片中的重要性或在上升。综合看，我们预测这两项人工 智能芯片相关业务或在 2025/26/27 财年贡献 199.1/438.2/693.3 亿美元收 入。对于市场所担心的人工智能是否存在泡沫问题，我们认为市场或尚 未完全计入之后 AI 收入潜力。 VMware 整合结果超预期。 | 博通 | | AVGO US | | --- | --- | --- | | AI 叙事或将继续，首予买入 | | 评级: 买入 | | 收盘价: 美元 342.46 | 目标价: 美元 42 ...

股价表现 - 博通股价在过去12个月内飙升1063%，表现优于电子半导体行业714%的回报率和计算机技术板块307%的涨幅[1] - 同期，英伟达和超微半导体股价分别上涨316%和838%，而迈威尔科技股价下跌04%[2] 业绩驱动因素与增长前景 - 公司AI收入在2025财年第三季度同比增长63%至52亿美元，其中XPU产品贡献了AI收入的65%[6] - 公司合并未交货订单达1100亿美元，并已获得基于XPU需求的超过100亿美元AI机架订单[6] - 网络产品组合因Tomahawk 5/6和Jericho 4以太网结构路由器的强劲需求而受益[6] - 公司推出了业界首款Wi-Fi 8硅解决方案、第三代共封装光学以太网交换机TH6-Davisson（提供每秒1024太比特的交换容量）以及Jericho 4路由器（可互连超100万个XPU）和Thor Ultra 800G AI以太网卡[7][8][9] - 丰富的合作伙伴基础包括OpenAI、英伟达、字母表、元平台等[10] - 公司预计2025财年第四季度半导体收入将达107亿美元（同比增长30%），基础设施软件收入将达67亿美元（同比增长15%）[10] 财务预期与估值 - 市场共识预期公司2025财年每股收益为672美元，预计较2024财年增长38%；预期营收为6336亿美元，预计增长229%[13] - 公司股票估值较高，远期市销率为1872倍，高于行业平均的685倍，以及英伟达（176倍）、迈威尔科技（831倍）和超微半导体（978倍）的水平[14] 运营挑战 - 由于低利润率XPU在收入组合中占比升高，预计2025财年第四季度毛利率将环比下降70个基点，且全年毛利率将承压[11] - 非AI半导体业务增长乏力，预计2025财年第四季度收入将环比增长低两位数至约46亿美元，企业网络业务预计环比下降，整体非AI业务预计在2026年中或年末呈U型复苏[12]

公司业绩与市场表现 - 公司最新财报超出市场预期并上调了全年业绩展望 [1] - 公司股价在财报发布后次日触及52周新高 收盘上涨超过8% [1] - 公司股价年内迄今大幅上涨253.68% [1] 公司战略定位与转型 - 公司将自身定位为AI基础设施的提供者 比喻为“在货运列车前铺设轨道” [1] - 公司战略从商品市场转向设计和制造领域 这一转型已获得巨大成功 [2] - 专注于设计和制造使公司能够“持续进行大规模交付” [2] 业务范围与合作伙伴 - 公司为超大规模运营商、数字原生公司及其他企业制造高速网络和存储系统 [3] - 公司与半导体制造商博通建立了重要合作伙伴关系 在其众多设计中采用博通的芯片 [3] - 当博通发布新款芯片（如1.6T的Tomahawk 6）时 公司会与其合作开发产品 这些产品最终应用于主要超大规模运营商 [4] 行业前景与技术趋势 - 公司首席执行官认为人工智能热潮并非泡沫 该技术已从“锦上添花”变为“必不可少” [1]

博通公司业绩与产品动态 - 公司半导体收入受益于用于训练生成式AI模型的专用集成电路的强劲需求 XPU占2025财年第三季度AI收入的65% [1] - 公司预计2025财年第四季度AI收入将同比增长66%至62亿美元 半导体收入预计同比增长30%至107亿美元 [4] - 公司已开始发货第三代共封装光学以太网交换机Tomahawk 6 – Davisson 以及实现250纳秒交换延迟的Tomahawk Ultra以太网交换机 [2] - 公司推出Jericho 4以太网结构路由器 可互连超100万个XPU 并发布业界首款800G AI以太网网卡Thor Ultra及首款Wi-Fi 8硅解决方案 [3] - 公司2025财年每股收益共识预期为673美元 较过去30天上调1美分 预示较2024财年报告数据增长382% [15] 公司股价与估值表现 - 公司股价年初至今上涨478% 表现优于计算机与技术板块245%的回报率 [8][9] - 公司股票以远期12个月市盈率3783倍交易 高于板块的2941倍 估值处于溢价水平 [12][13] 半导体市场竞争格局 - 公司在半导体市场面临来自英伟达和Marvell Technology的激烈竞争 [5] - 竞争对手英伟达受益于AI和高性能计算的强劲增长 其第二财季网络收入同比增长98%至73亿美元 [6] - 竞争对手Marvell Technology的数据中心以太网交换业务在第二财季占净收入的74% 正设计支持AI的扩展交换机 [7]

产品发布 - 博通公司于10月14日推出业界首款800G AI以太网网络接口卡Thor Ultra [1] - Thor Ultra能够互连数十万个XPU以管理万亿参数AI工作负载 [1] - 该产品是博通以太网AI网络产品组合的关键补充 产品组合还包括Tomahawk 6、Jericho 4和Scale-Up Ethernet/SUE等 [1] 技术规格与创新 - Thor Ultra完全符合超以太网联盟规范 该开放标准旨在为大型AI集群现代化RDMA [2] - 新产品引入一系列符合UEC规范的先进RDMA创新 以解决传统RDMA的局限性 [3] - 技术创新包括：用于高效负载均衡的数据包级多路径、将乱序数据包直接传输至XPU内存以最大化结构利用率、选择性重传以实现高效数据传输 以及可编程的基于接收方和发送方的拥塞控制算法 [3] 战略意义 - 通过采用UEC开放规范 该网络接口卡为客户提供了高性能和高效率扩展AI工作负载的能力 [2] - 此举有助于减少对专有垂直集成解决方案的依赖 [2] 公司业务 - 博通公司在全球范围内设计、开发和供应各种半导体设备及基础设施软件解决方案 [4] - 公司业务分为两大板块：半导体解决方案和基础设施软件 [4]

公司近期动态 - 博通公司将于10月13日至10月16日在圣何塞举行的开放计算项目全球峰会上展示其扩展和扩展AI网络解决方案的重大产品进展 [1] - 公司将展示其第三代TH6-Davisson Co-packaged Optics、Tomahawk 6、Tomahawk Ultra和Jericho4以太网交换机等创新产品 [2] - 演示内容还包括博通在机架内、数据中心间和机架间互联的扩展以太网网络方面的最新发展和创新 [2] 产品与技术重点 - 博通的解决方案旨在为下一代人工智能提供动力 [2] - 公司将与超过20家公司合作，在会场展示合作演示 [2] 公司业务概览 - 博通公司设计并供应广泛的半导体产品和企业软件解决方案 [3] - 公司业务主要分为两大板块：半导体解决方案和基础设施软件 [3]

公司近期动态 - 博通公司将于2025年10月13日至16日在圣何塞举行的开放计算项目全球峰会上展示其扩展和扩展AI网络解决方案的重大进展 [1] - 展示的创新产品包括Tomahawk 6、Tomahawk Ultra和Jericho4以太网交换机以及第三代TH6-Davisson共封装光学器件 [2] 产品技术亮点 - Tomahawk 6和Jericho4交换机为大规模AI结构提供所需的强大算力和容量 [3] - Tomahawk Ultra交换机为高性能扩展领域提供超低延迟交换能力 [3] - 第三代共封装光学以太网交换机TH6-Davisson通过增强端到端链路可靠性和降低功耗来完善上述解决方案 [3] 市场定位与战略 - 公司提供的解决方案共同构成了一个端到端的AI基础设施平台 旨在满足现代AI工作负载呈指数级增长的带宽需求 [4] - 博通是一家美国跨国科技公司 业务涵盖半导体 企业软件和安全解决方案的设计 开发和供应 [4] - 公司被列为美国11只最佳半导体投资股之一 [1]

公司与OpenAI的合作 - 博通股价在宣布与OpenAI达成合作后单日大涨9.88%，收于356.70美元[1] - 双方将合作开发并部署10吉瓦定制AI加速器，OpenAI负责设计，博通负责开发制造[2] - 合作关系长期稳固，已签署条款清单，将部署集成OpenAI定制芯片与博通网络技术的机架[2] 公司业务与财务表现 - 年内至今博通股价上涨23.9%，表现优于计算机与科技板块（22.9%）及英伟达（40.2%）、迈威尔科技（-19.1%）、高通（5.3%）等同行[4] - 2025财年第三季度AI收入同比激增63%至52亿美元，其中XPU占AI收入的65%[11] - 公司综合订单积压达1100亿美元，已获得基于XPU需求的超过100亿美元AI机架订单[11] - 预计2025财年第四季度半导体收入将达107亿美元，同比增长30%，基础设施软件收入预计增长15%至67亿美元[13] - 截至2025年8月3日，现金及等价物为107.2亿美元，运营现金流为71.7亿美元，自由现金流为70.2亿美元，占收入的44%[14] 产品组合与技术优势 - 公司拥有丰富的合作伙伴基础，包括劳埃德银行集团、沃尔玛、英伟达、字母表、Meta平台等[3] - 受益于XPU的强劲需求，XPU是训练生成式AI模型所需的专用集成电路[10] - 网络产品组合因Tomahawk 5/6和Jericho 4以太网路由器的强劲需求而增长[11] - 推出业界首款Wi-Fi 8硅解决方案，并开始发货专为AI网络设计的第三代共封装光学以太网交换机TH6-Davisson，提供102.4Tbps的光交换容量[12] 财务预期与估值 - 市场对博通2025财年每股收益共识预期为6.72美元，预示较2024财年增长38%，收入共识预期为633.6亿美元，预示增长22.9%[18] - 公司股票交易估值存在溢价，未来12个月市销率为20.08倍，高于行业平均的6.9倍，以及英伟达（18.24倍）、迈威尔科技（8.55倍）和高通（3.94倍）[20] - 2025财年第四季度毛利率预计将环比下降70个基点，因低利润率XPU在收入中占比提高，此压力预计贯穿整个2025财年[16]

产品发布与核心特性 - 博通发布业界首款800G AI以太网网络接口卡Thor Ultra，能够连接数十万个XPU以驱动万亿参数AI工作负载 [1] - Thor Ultra采用开放的Ultra以太网联盟规范，在开放生态中提供无与伦比的性能、可扩展性和效率 [1] - 该产品是业界首款800G以太网NIC，完全符合UEC规范，并引入突破性的高级RDMA创新 [2] - 传统RDMA缺乏多路径、乱序数据包传输、选择性重传和可扩展拥塞控制，而Thor Ultra解决了这些痛点 [2] - 产品提供先进的RDMA功能，使客户能够自由连接任何XPU、光模块或交换机，减少对专有垂直集成解决方案的依赖 [2] 技术规格与性能 - Thor Ultra支持数据包级多路径以实现高效负载均衡，以及乱序数据包直接传输至XPU内存以最大化结构利用率 [6] - 具备选择性重传以实现高效数据传输，以及可编程的基于接收方和发送方的拥塞控制算法 [6] - 提供行业最低的比特误码率SerDes，减少链路震荡并加速作业完成时间 [6] - 采用PCI Express Gen6 x16主机接口，并支持线路速率加密解密和PSP卸载，减轻主机/XPU的计算密集型任务 [6] - 提供100G或200G PAM4 SerDes，支持长距离无源铜缆，并有标准PCIe CEM和OCP 3.0外形规格可选 [6] 生态系统与合作伙伴 - Thor Ultra与Tomahawk 6、Tomahawk 6-Davisson、Tomahawk Ultra、Jericho 4和Scale-Up Ethernet等产品共同构成大规模高性能XPU部署的开放生态系统 [3] - 行业合作伙伴包括Accton Technology、Arista Networks、Arrcus、Celestica、Dell Technologies等，均对产品表示支持并计划集成 [8][9][10][11][12] - 合作伙伴认为该产品为构建符合UEC功能的端到端高级遥测就绪的拥塞弹性横向扩展AI结构提供了完美解决方案 [8] - 产品与Arista的800G Etherlink™交换机家族等配合，可加速运行在以太网上的最高效、最安全、功耗最优的XPU集群 [9] 市场定位与价值主张 - Thor Ultra为AI网络中的端到端拥塞管理和高级可见性设立了新基准，解决扩展AI时提高GPU资源利用率和减少作业完成时间的关键挑战 [10] - 产品继续在NIC技术领域设立新标准，其拥塞管理功能针对AI结构进行了优化，并能与任何以太网交换平台连接 [11] - 该技术是扩展型加速解决方案的关键组成部分，结合戴尔的高性能计算，将推动创新边界 [12] - 产品支持不断增长的AI集群规模，使客户能够实现供应链多元化而不影响性能，同时降低每个令牌的成本和首次令牌时间 [13]

产品组合与技术创新 - 公司将在2025年OCP全球峰会上展示其用于横向扩展和纵向扩展AI网络解决方案的重大进展，产品组合包括Tomahawk 6、Tomahawk Ultra、Jericho4以太网交换机以及第三代TH6-Davisson共封装光学元件，旨在满足现代AI工作负载的指数级带宽需求并优化性能 [1] - Tomahawk 6和Jericho4为大规模AI结构提供所需的性能和容量，Tomahawk Ultra为高性能纵向扩展领域提供超低延迟交换，第三代共封装光学以太网交换机TH6-Davisson则通过降低功耗和提高端到端链路可靠性来补充这些交换机解决方案 [4] - 公司过去一年推出了突破性产品，涵盖低延迟以太网、共封装光学和PCIe Gen 6，并向OCP社区引入了纵向扩展以太网框架 [2] 行业合作与生态展示 - 公司在峰会上将与超过20家公司合作，在展区和OCP创新村展示其最新解决方案，突显其在塑造AI基础设施未来的领导地位 [3] - 关键合作伙伴演示包括Accton/Edgecore Networks展示Tomahawk 6 100G和200G演示，Alpha Networks展示基于Tomahawk 6 200G的64x1.6T交换机演示，以及Jabil展示集成公司PCIe交换机和以太网网卡的基于ARM的AI推理解决方案等 [3] 行业领导力与战略方向 - 公司核心交换集团高级副总裁兼总经理将于2025年10月14日发表主题演讲，展示开放式纵向扩展以太网网络的最新创新和发展，以及用于机架内、机架间和数据中心间连接的路线图 [2] - Open Compute Project基金会CEO肯定公司多年来在OCP社区中的参与、创新领导力和贡献，特别是在互连技术对构建大规模AI集群至关重要的时期，认为其领导力将使社区能更好地解决AI集群全球设计和部署中的数据中心扩展互连挑战 [2] - 会议期间，公司专家将主持多场技术讲座，探讨构建下一代AI基础设施的关键技术挑战和突破，主题涵盖使用开放式100T交换机重新定义数据中心、用于AI网络的横向扩展以太网架构、将OCP NIC扩展至1.6T及以上等 [7]