涉及的行业与公司 * 行业：半导体行业，特别是数据中心服务器CPU和GPU市场 [1][3][11] * 公司：Advanced Micro Devices (AMD) [1][8][11]，英特尔 (Intel) [3][5]，英伟达 (NVIDIA) [12][14][16] 核心观点与论据 服务器CPU市场表现强劲，AMD受益于英特尔供应限制 * 传统服务器市场需求异常强劲，组件普遍短缺，包括硬盘驱动器、DDR5 DRAM、企业级SSD [3] * 英特尔数据中心业务增长乏力，其2025年第三季度同比增长仅0.4%，环比增长4.5%，并且供应受限的局面预计将至少持续到2026年第一季度 [5] * 在如此强劲的市场中，AMD预计将捕获绝大部分的增长 [5] * 摩根士丹利模型预测AMD服务器CPU在2025年第三季度环比增长5.3%，同比增长31.5%；第四季度环比增长5.1%，同比增长21% [5] * 基于强劲的服务器需求和英特尔的制约，AMD预计将有一个非常强劲的数据中心季度 [1][11] GPU需求平稳但缺乏近期上行催化剂，焦点转向下一代产品MI450 * 当前GPU需求尚可，MI355随着新实例推出正在恢复增长，但表现只是“尚可” [1][12] * 未预计GPU业务有近期上行空间，行业报告显示对Hopper和MI355实例的需求略有减弱 [6][12] * 未来的关键焦点是预计明年推出的机架级解决方案MI450，这对AMD至关重要 [1][11][14] * 公司更关注整体数据中心增长，而非CPU与GPU的细分，明年将开始销售同时包含GPU和CPU的芯片 [13] 投资评级与风险：维持“均配”，需验证MI450的执行力 * 摩根士丹利对AMD的股票评级为“均配”，目标价246美元，而当前股价为256.12美元（截至2025年10月31日） [8][11][16][20] * 自与OpenAI达成协议后，股价已上涨超过25%，市场对某些领域（如CoWoS产能）可能过于乐观 [15] * 尽管看好AI浪潮，但增长若过多来自非GPU业务，可能在近期上涨后限制其估值倍数 [16] * 要推动市场份额增长，AMD需要提供比英伟达更好的投资回报率，客户对其较低的机架密度和生态系统问题仍有疑问 [14] * 牛市情形目标价379美元（基于2025年预期每股收益9.47美元的40倍），熊市情形目标价131美元（基于2026年预期每股收益5.25美元的25倍） [24][25][28] 其他重要内容 财务数据与预测 * 摩根士丹利对AMD 2025年第三季度营收预测为87.3亿美元，环比增长13.6%，每股收益1.16美元 [17] * 对2025年第四季度营收预测为95.61亿美元，环比增长9.5%，每股收益1.47美元 [17] * 2025年全年预期营收334.14亿美元，每股收益4.28美元；2026年预期营收400.44亿美元，每股收益6.13美元 [8][29] 营收地域分布 * 公司全球营收暴露度：北美占30-40%，中国大陆占20-30%，除日本、中国大陆和印度外的亚太地区占10-20% [35]

评级调整与目标价 - 美国银行证券将英特尔公司评级从中性下调至表现不佳 维持34美元的目标价 [1] - 近期股价上涨已基本反映了公司在资产负债表改善和晶圆代工雄心方面的多数利好 [1] 业务与竞争劣势 - 英特尔800亿美元市值增长高估了其外部晶圆代工潜力 [1] - 公司面临结构性竞争劣势 包括缺乏明确的人工智能战略和服务器CPU产品组合缺乏竞争力 [1] - 英特尔约30%的生产依赖台积电 其代工业务性质被误判 [2] - 分析师对英特尔即将推出的18A和未来14A制造工艺的成本和良率前景表示怀疑 [2] 运营与估值压力 - 美国政府压力可能迫使英特尔维持无利可图的制造业务 降低了资产剥离的灵活性 [3] - 英特尔估值应基于公司整体盈利进行评估 而非分类加总法 因缺乏支持结构性分拆的催化剂 [3]

人工智能基础设施需求 - 全球企业和国家正大力投资AI数据中心 担心落后 [1] - AI数据中心建设热潮尚未出现放缓迹象 [1] 服务器市场增长 - 2024年全球服务器销售额达2500亿美元 IDC预测2025年将增至3660亿美元 [5] - 预计2029年全球服务器销售额接近6000亿美元 主要增长来自配备AI加速器的x86服务器 [5] - AI服务器中CPU仍是关键组件 加速x86服务器销售额预计到2029年增长近两倍 [6] 英特尔竞争态势 - 英特尔在AI加速器市场落后 服务器CPU业务面临AMD市场份额侵蚀 [2] - 早期因14纳米和10纳米制程延迟导致性能落后AMD [7] - 2024年通过Granite Rapids(Intel 3制程)实现核心数翻倍及能效提升 [8] - 2025年Clearwater Forest将采用18A制程 2026年Diamond Rapids预计进一步缩小与AMD制程差距 [9] Arm架构威胁 - Arm服务器市场规模预计从2024年320亿美元增至2029年1030亿美元 [10] - x86架构仍占主导地位 但市场份额将有所下降 [10] 英特尔发展机遇 - 服务器市场扩张为英特尔CPU业务提供增长空间 需防范AMD竞争 [11] - 尽管错过AI加速器市场 仍可通过服务器需求增长受益于AI浪潮 [11]

核心观点 - 半导体巨头英特尔在核心CPU市场面临严峻挑战 但长期投资价值依然存在 [1] 市场地位变化 - 2017年英特尔台式机CPU市场份额接近90% 服务器CPU市场份额超过98% [3] - 截至2024年中 台式机CPU市场份额降至80%以下 服务器CPU市场份额降至约75% [4] - AMD通过台积电制造芯片 在产品和技术上对英特尔核心业务构成压力 [4] 财务表现 - 年收入从数年前的超过750亿美元下滑至约530亿美元 [6] - 盈利能力消失 利润不复存在 [6] - 当前股价约为账面价值的0.9倍 估值处于数十年低点 [12] 业务挑战 - 后疫情时代PC市场疲软 数据中心支出转向AI加速器 [5] - AI加速器市场与英伟达竞争失败 Gaudi芯片未达目标且基本放弃 [5] - 代工业务需要吸引足够外部客户以实现制造投资回报 [9] 转型措施 - 新任CEO Lip-Bu Tan计划通过夏季裁员控制成本 [8] - 产品业务减少中层管理 重新聚焦工程技术 [9] - 代工业务强调倾听客户需求并灵活调整 [9] 技术进展 - Intel 18A制造工艺已完成 将于今年晚些时候量产 [10] - 该工艺在性能和效率上有显著提升 并首次采用背面供电技术 [10] - 将用于Panther Lake PC芯片 可能获得对AMD的关键优势 [11] - 已获得部分外部客户 但数量不足 [11] 发展前景 - 公司具备成功转型的所有要素 包括工程技术聚焦 组织精简和制造技术进步 [12] - 需要稳定并增长CPU市场份额 在裁员同时保持士气并保留优秀人才 [13] - 需要为代工业务赢得多个大型外部客户 [13] - 面临高度不确定的经济环境和多变的美国贸易政策 [13] - 若转型出现有意义的进展迹象 股价可能带来超越市场的收益 [14]